晨会纪要（2025/05/19） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.05.19） 宏观及策略研究 关税政策初步缓和，经济不确定性仍在——宏观经济周报 固定收益研究 贸易关系阶段性缓和，利率震荡上行――利率债周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 5 晨会纪要（2025/05/19） 宏观及策略研究 关税政策初步缓和，经济不确定性仍在——宏观经济周报 周 喜（证券分析师，SAC NO：S1150511010017） 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、外围环境而言 美国方面，4 月整体和核心 CPI 环比增速均低于预期，配合同样走低的 PPI 数据，证明关税尚未对通胀产生 明显的推升作用。而反观 4 月零售数据则大幅放缓，或是家庭部门在关税政策实施 ...

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 05 月 19 日 浙商早知道 2025 年 05 月 19 日 ：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 【浙商固收 覃汉/沈聂萍】债券市场专题研究：跌到年线位置的 TS 或将企稳——20250516 【浙商策略 廖静池/王大霁/李沛】A 股策略周报：冲高回落波动增大，调结构、控回撤——20250517 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙商早报 1 重要观点 1.1 【浙商固收 覃汉/沈聂萍】债券市场专题研究：跌到年线位置的 TS 或将企稳——20250516 重要观点 3）驱动因素 4 月以来，围绕中美关税政策，长端已经出现了 2 次单日快速定价。短期看，长债赔率问题导致市场对于 诸多因素的定价敏感度大幅降低。由于全球资本市场投资者对于特朗普关税政策变化节奏的预警普遍不是非 常充分，所以国内债市才会出现利率走势单日大幅逆转的恐慌性行情。除此以外，长端对于双降、政治局会 议、资金价格等常规因素或小超预 ...

[Table_Title] 不负横盘，只争分厘 [Table_Summary] 5 月 12-16 日，关键信息接踵而至。中美关税税率大幅缓和，4 月出 口数据超预期走强，但 PPI 同比与新增信贷则显著偏弱，空头力量占据上 峰，债市进入阶段性防御，收益率普遍上行。 ►债市"三维度"长期逻辑未变，但短期交易节奏被打乱 关税方面，虽然多项附加条款尚未被取消，美国对华综合税率仍在 40%左右，但对等关税超过 100%的降幅超出市场预期，这也意味中美之 间从 4 月中下旬的完全脱钩重新回到了"可贸易"的状态，且对抗关系的缓 和也在一定程度上为转口企业服下一颗定心丸，即贸易预期好转。美线、 欧线航运价格快速上涨，反映国内"抢出口"、"抢转口"处于旺盛状态。 基本面维度，通胀、金融数据接力出炉，内需难增或依然是当前经济 的主要掣肘。PPI 数据表现虽好于预期，但同比 -2.7%的读数难言乐观， 且一季度"信贷开门红"的透支效应开始反映在 4 月数据之中，新增贷款规 模不及预期，同时贴现票据与非银贷款等冲量分项占比极高，1-4 月累计 新增居民贷款也创下近十年最低水平。 证券研究报告|宏观研究报告 对应至政策预期层面，外 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 18 日 税期扰动资金面，观察央行操作 ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金面部分，未来一周，税期扰动资金面，政府债净缴款规模小幅下降，中美谈判取 得进展后，通过央行在税期期间的操作观察期态度，资金面预计均衡运行。 存单部分，未来一周，存单到期规模近 7500 亿，供给端压力小幅上升，银行负债端压 力可控，双降利好已经完全定价，存单收益率预计跟随资金面变化保持震荡走势。 机构行为部分，1）近期资金对于短端构成明显扰动，下周税期叠加买断式逆回购可能 落地，资金波动或依然较大，短端亦可能随之扰动；2）3 月下旬以来，债基对于普信 债的净买盘增量显著且买盘基本稳定，可继续关注票息合适的中短端信用债下沉带来 的机会。 ❑ 流动性：税期扰动资金面，观察央行操作 1、资金面部分：（1）在 5 月 15 日降准落地前，央行连续净回笼，政府债净融资 规模明显放量，5 月 16 日周五资金面边际收敛，当天央行转为净投放，尾盘资金 面回归均衡偏松，但资金利率明显抬升。中美关税谈判取得进展后，投资者对稳 增长政策的加码预期有所 ...

周度报告-国债期货 资金面小幅收敛，债市情绪偏弱 [Table_Summary] ★一周复盘：国债期货震荡走弱 国 债 期 货 本周（05.12-05.18）国债期货震荡走弱。周一，中美贸易谈判表 述超预期，国债期货低开，随即部分机构开始买入，债市小幅 走强。午后公布的贸易谈判结果超市场预期，国债期货大幅走 弱。周二，早盘市场情绪仍然偏弱，但由于股市拉升乏力、资 金面持续偏松，国债期货由弱转强，现券曲线震荡走陡。周 三，资金面整体均衡，股市震荡偏强，国债期货小幅下跌。尾 盘央行公布的 4 月金融数据多数不及市场预期，现券利率略下 行。周四，资金面整体均衡，股市走弱，长端国债期货表现偏 强，曲线走平。周五，临近税期，资金面边际收敛，国债曲线 熊平。午后资金面紧张情绪较早盘有所缓解，国债期货跌幅收 窄。截至 5 月 16 日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期 货主连合约结算价分别为 102.368、105.695、108.460 和 118.880 元，分别较上周末变动+0.012、+0.005、-0.015 和-0.520 元。 ★资金面小幅收敛，债市情绪偏弱 市场关注点逐渐切换到资金上来。展望下周，预计资 ...

资金从何而起 [Table_Authors] 吴信坤(分析师) ——港股资金跟踪新范式 1 本报告导读： ①基于属地来源和历史交易行为的"两步法"核心框架将港股资金面拆分为长短线 外资、内资、港资等各类资金。②拆分后资金存量规模显著分化，过去以来外资占 比虽下滑但仍延续主导，南向定价权边际提升。③长短线外资在交易的换手频率和 方向变动上存在差异，南向通常会逆势买入，近期外资流出而南向流入的格局仍延 续。 投资要点： 登记编号 S0880525040084 陆嘉瑞(研究助理) 021-38676666 登记编号 S0880125042248 风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。 策 略 研 究 策略研究 /[Table_Date] 2025.05.17 2025-05-18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海 外 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 021-38676666 登记编号 S0880525040061 余培仪(分析师) 021-38676666 [Table_Summary] 基于历史交易行为辨别外资属性的核心框架。通常而言，微观资金 面的跟踪源自各类投资者资金流动的汇总，港股 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 债市多头还有哪些底牌？ ——债市机构行为周报（5 月第 3 周） 报告日期： 2025-05-18 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： ⚫[Table_Summary] 短期依然看震荡，利多因素存在不确定性但应维持债市久期 本周信用强，但利率震荡上行。我们上周提出短期震荡观点，主要是基 于宽货币环境下债熊出现概率不高+短期缺乏进一步的利多，从本周来 看，信用强但利率弱，3Y 中短票下行约 5bp，而 10Y 国债则震荡上行 近 5bp，信用利差整体收窄。 资金低于预期的相对转松是当前利率交易的主线。一方面，在双降前 DR007 的运行中枢大致在 1.70%附近，降息 10bp 后对应 1.60%整体符合 年内特征，但考虑到政策利率已经为 1.40%且 ...

歌声ue 如何看待降准落地后资金面的边际收敛？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 250518 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 5 月 18 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 18 日 [➢Table_Summary] 本周央行逆回购净回笼 3501 亿元，周四 1250 亿 MLF 到期，但降准 0.5%也在 当日落地。尽管央行在周中持续净回笼，但上半周资金利率显著走低，R001 降至 1.4%-1.45%的区间。尽管周四降准落地，但 MLF 到期叠加政府债缴款规 模增大，尾盘资金边际收紧，周五央行小幅净投放，早盘资金紧张持 ...

证券研究报告|宏观跟踪周报 [Table_Date] 2025 年 05 月 17 日 [Table_Title] 资金面又到关键时点 [Table_Title2] 流动性跟踪 [Table_Summary] ►概况：多重回笼压力，资金面超预期收敛 复盘本周（5 月 12-16 日）资金面走势，主要可以分为两个阶段：阶段一，"双 降"落地背景下，周初资金面延续宽松，资金利率继续下探。阶段二，市场面临多重 回笼压力，叠加投资者对买断式逆回购到期续作的担忧，资金面边际收敛。14-15 日资金价格虽维持低位，趋势上却已拐头向上，而 16 日（周五）资金利率大幅抬 升，隔夜利率单日升幅均在 20bp 以上。 ►展望：资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不大 资金面又到关键时点，我们倾向于资金面再度回到一季度紧张态势的可能性不 大，无需放大一两日的波动，不过在央行开启买债之前，资金利率继续下行的空间 也不大，1.5%左右可能成为常态。 究其原因，一是，基本面情况尚不支持推出偏限制性的政策，央行仍需要"全力 巩固经济发展和社会稳定的基本面"。二是，4 月中旬以来，汇率对货币政策的外在 约束减弱。与此同时，类似今年一季度资 ...

当人们在最近的一次波动中被套或者踏空后，就会反思、吸取教训，就会说，上次错过了，这次一定做 对。于是，试图在下次的波动中捞回来或者做对，这种"捞回来或者做对"的方式就是复制模仿上次的波 动，这是一种报复性交易。 ——笔记哥《应对》 昨天债农就在碎碎念：资金宽松会不会不可持续？今天一语成谶了。果然还是逃不出债市魔咒：每 次"降息"都会降出"加息"的感觉。好消息是：后续债券供给逐步上量，资金持续紧张或同样不可持续。 【笔记20250516— "降息"降出"加息"的感觉（-上午资金收敛-国债一级发行情绪偏弱+尾盘资金转松+股 市小幅下跌=微上)】 今天看到中国网红改歌《刚买的飞机被打啦》火爆全球，印度抗议要求联合国介入。金融民工表示：倒 也不必破防，咱要有点儿娱乐精神，可以反击嘛，改编一个《刚买的债券/黄金被砸啦》。 资金面收敛转松，长债收益率微幅上行。 -------------------------- 央行公开市场开展1065亿元7天期逆回购操作，今日有770亿元逆回购到期，净投放295亿元。 上午资金面收敛、尾盘转松，资金利率明显上行，DR001与DR007分别上行22BP与11BP，均上至1.63% 附近 ...