点击关注【张瑜旬度纪要系列】 各位投资朋友好，本期旬度我们聚焦对当下投资框架的思考 —— 先否定一种常见框架，再阐述我们推荐的分析逻 辑。 一、什么是错的？预测出口指导投资，具有很大的脆弱性 首先，我们想否定的思路是 ：预测出口数据 → 推导宏观数据 → 预测企业盈利 → 投资决策。我们认为这一框架的地 基非常不扎实。主要原因在于出口数据预判难度极大，进而会大幅影响到对企业盈利与 GDP 的判断。基于历史经验 关系，出口误判 10 个百分点，可能将导致 PPI/ 工增 误判 2 个百分点左右。误判 PPI 2 个点可能会通过利润率渠道影 响企业利润 3-4 个百分点；误判工增 2 个百分点或导致 GDP 误判 0.4-0.5 个百分点。以 4 月出口数据为例，市场一致 预期为 0-2% ，我们在数据前瞻预计在 6% 左右，但实际增速达 8.1% ，市场误判将近 8 个百分点，由此可见，基于出 口数据预测的投资框架是非常脆弱的。 二、什么是合适的？关注美国可选消费行业状况 我们认为，判断出口的核心在于预测转港率 。从历史上看， 2018-2019 年我国对美出口转港率达六成，这导致虽然当 时关税对价格、利润形成 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 对于 4 月以来的经济情况，重点总结两方面的内容。 1 、经济的不变之处来自政策的"补"与出口的"抢" ，包括 4 个方面。投资端 1-4 月设备购置对全部投资增 长的贡献率为 64.5% ；消费端 4 月份家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建 筑及装潢材料类商品零售额对社零的贡献率为 27.4% ；生产端 4 月装备制造业对全部规模以上工业生产增 长的贡献率达 55.9% 。贸易端 4 月贸易顺差增速为 33.6% ，略低于 1 季度，但依然处于偏高水平。 1 季 度，贸易顺差对 GDP 的贡献率为 39.5% 。 2 、经济的变化之处来自地产与制造业 。 对于地产，自去年 9 月政治局会议以来，最强的五个城市（ 70 大中城市内，以二手住宅价格上涨月数和幅度为标准）二手住宅量价动能有所趋缓。对于制造业，其内部 物价压力较大的原材料业（本轮 PPI 自 2022 年 5 月以来，原材料加工业下跌幅度较大），其投资增速快 速放缓， 1-4 ...

Core Viewpoint - The "One Big Beautiful Bill" aims to achieve multiple objectives including tax reform, healthcare cuts, immigration enforcement, and defense enhancement, with significant implications for the economy and fiscal policy [2][4][11]. Summary by Sections 1. What is the "One Big Beautiful Bill"? - The bill, introduced on May 12, 2025, encompasses six main components: 1. **Tax Reform**: Permanently extends the 2017 tax reform, eliminates tips and overtime taxes, raises the standard deduction to $32,000, and expands the child tax credit to $2,500. 2. **Healthcare Reform**: Cuts Medicaid by $800 billion and introduces work requirements and eligibility reviews, potentially affecting 7.6 million insured individuals. 3. **Immigration Policy**: Allocates $46.5 billion for border wall construction and adds 18,000 enforcement personnel, aiming to deport 1 million illegal immigrants annually. 4. **Defense Budget**: Increases defense spending by $150 billion, focusing on missile defense and shipbuilding. 5. **Energy Policy**: Expands oil and gas extraction, reduces green energy subsidies, and sells public land to increase revenue. 6. **Education and Welfare**: Reforms student loans and cuts food stamp benefits [4][12][14]. 2. Economic Impact of the Bill - According to the Tax Foundation, the bill could result in approximately $3.3 trillion in tax cuts, an increase of about $150 billion in defense spending, and a reduction of $1.13 trillion in Medicaid and student loan expenditures. This is expected to lead to a long-term GDP growth of 0.6% and an increase in the deficit by $3.3 trillion from 2025 to 2034 [5][14][15]. 3. Current Progress of the Bill - As of May 18, 2025, the bill is still under review in the House committee and has not yet reached a full House vote or Senate consideration. It faced internal divisions within the Republican Party, with a recent vote resulting in a 16-21 rejection in the House Budget Committee. The House Speaker plans to push for passage before Memorial Day, but disputes over Medicaid cuts and deficit concerns create uncertainty [6][16][17]. 4. Key Timeframes for the Bill - Important upcoming dates include: 1. **May 18, 2025**: The Budget Committee will reconvene to attempt to pass the bill. 2. **End of May 2025**: The House aims to pass the bill before Memorial Day; failure may lead to delays or splitting the bill. 3. **Mid-June 2025**: If not passed by the end of May, the House may reschedule a full vote or consider splitting the bill. 4. **July 4, 2025**: The ultimate goal is to pass the bill by Independence Day, reflecting its political significance [7][18][19]. 5. Perspectives from Foreign Institutions - Foreign institutions express cautious optimism about the bill, albeit with significant uncertainties. UBS anticipates the bill may pass by August or September, favoring the mid-section of the yield curve. JPMorgan Chase believes the proposed measures could offset about two-thirds of the negative impacts from tariffs, with a focus on financial stocks as a key investment area [8][20][21].

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 本周主要关注中美日内瓦会谈，中美互相大幅削减关税。 1 、会谈取得"实质性进展"： 中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰当地时间 11 日晚在出席中 方代表团举行的新闻发布会时表示，此次中美经贸高层会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要共 识，并取得实质性进展。 2 、会谈主要成果 ： 5 月 12 日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布。双方同意大幅降低双边关 税水平，美方取消共计 91% 的加征关税，中方相应取消 91% 的反制关税；美方暂停实施 24% 的"对等关税"，中方也相应暂停实施 24% 的反制关税。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制 措施。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。 本周，其他值得关注的政策。 （一）防腐倡廉相关工作继续推进。 1 ） 5 月 15 日， 《求是》杂志发表总书记重要文章《锲而不舍 落实中央八项规定精神，以优良党风引领社风民风》，文章指出，"制定实施中央八项规定……必须常 抓不懈、久久 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 景气向上 1 、基建：石油沥青装置开工率上升。 5 月第二周，石油沥青装置开工率为 34.4% ，第一周为 28.8% ； 4 月 3 日 -4 月 30 日四周，平均为 28.8% 。 2 、外贸：潜在转口或有所提升。 截至 5 月 15 日的一周内，东盟主要国家港口停靠船舶数量有所反 弹，环比 5 月第一周 +0.8% ，上一周环比 +0.9% 。 景气向下 1 、华创宏观 WEI 指数：环比走弱，但仍在 5% 以上。 截至 5 月 11 日，该指数为 5.16% ，环比 5 月 4 日的 7.73% 下行 2.58% 。 4 月以来指数上行的主要驱动因素包括基建和乘用车消费，工业 生产、耐用品消费、服务消费提振有限。 债券发行： 截至 5 月 18 日， 29 个地方披露了 2025 年 5 月 /Q2 地方债发行计划（含已知发 行），其中新增专项债发行计划已披露 4159 亿 /10872 亿（ 2024 年同期，已披露地区实际发行 4391 亿 /75 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 前言 近三十余年，广东、江苏一直稳坐我国经济的头两把交椅。作为经济第一大省"一把手"，广东省委书 记也长期位居中央政治局委员之列。 2024 年，两省 GDP 差距大幅缩减，再次引起市场对粤苏模式 的探讨。作为我国经济的" TOP2 "，除了经济体量大的共有特征，两省在其他领域的模式，可以说 是"风格迥异"。除了我们熟知的"核心""散装"经济模式外，还涵盖财政、基建、地产、消费、产业等 多个领域。对粤苏模式的拆解，也是在分析当前经济不同领域的演变趋势。 报告摘要 一、 GDP ：核心 VS 散装 广东省内 GDP 集中度较高，以广深等城市为"核心"；江苏更为均衡，呈"散装"模式 。用省内倒数两 个城市的 GDP/ 前两个城市的 GDP 衡量： 2024 年，广东该指标为 4% ，省内差距是 24 省份中最 大的（不包括直辖市等）；江苏该指标为 21% ，在 24 省中排名第五，是 6 个经济大省中最均衡 的。时间序列看，疫情之后，江苏的省内差 ...

Core Viewpoints - The current macroeconomic environment shows mixed signals, with some companies facing operational pressures while positive trends in consumption, industry, and capital markets are emerging [2] Employment Issues - The total number of employees in manufacturing listed companies reached 16.01 million in 2024, a year-on-year increase of 3.3%, down from 4.1% in the previous year [4][14] - Employment growth is primarily driven by the automotive manufacturing and computer communication electronics sectors, which contributed nearly all of the employment increase [4][14] Income Distribution - The average salary in the manufacturing sector is projected to be 176,000 yuan in 2024, with a year-on-year growth of 4.4%, aligning closely with the growth rate of urban residents' disposable income [5][20] - The ratio of manufacturing average salary to financial industry salary has increased, reaching its highest level since 2012, indicating a favorable environment for talent influx into manufacturing [5][20] Profitability Issues - Manufacturing companies are experiencing profitability pressure, with operating profit declining by 12.2% year-on-year in 2024, and the operating profit margin dropping from 6.6% in 2023 to 5.7% in 2024 [6][24] - The profitability pressure index for the industrial sector has risen to 10.5%, indicating increased pressure compared to 7.7% in 2023 [6][25] Investment Returns - The estimated investment return for manufacturing listed companies is approximately 5.4% in 2024, down from 6.4% in the previous year, marking a decline in absolute levels [7][33] - Despite the overall decline, certain sectors such as leather, computer communication electronics, and general equipment have shown a rebound in investment returns [7][33] Asset and Liability Issues - Total assets of manufacturing listed companies grew by 5.1% year-on-year in 2024, but the growth rate has slowed compared to previous years [8][36] - The asset-liability ratio has continued to rise, reaching 52% in 2024, indicating increasing debt levels [8][36] Cash Flow - The accounts receivable turnover days increased to 57.1 days in 2024, indicating greater collection pressure [9][45] - The growth rate of monetary funds for non-financial A-share companies turned negative at -1.9% in 2024, with manufacturing experiencing a significant decline to -2.8% [9][45] Capital Expenditure - Capital expenditure for manufacturing listed companies decreased by 11.1% year-on-year in 2024, contrasting with a growth of 3.4% in the previous year [10][48] - Newly listed companies have shown a significant increase in capital expenditure, with a growth rate of 23.7% in 2023-2024, indicating a divergence from established firms [10][48] Financing Issues - The growth rate of interest-bearing debt for manufacturing listed companies slowed to 6.8% in 2024, continuing a trend of deceleration since 2022 [11][57] - The interest burden has decreased, with the ratio of interest expenses to interest-bearing debt falling to 3.36% in 2024, indicating a reduction in debt servicing costs [11][57]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 2025 年 4 月，新增社融 1.16 万亿（前值 5.89 万亿），新增人民币贷款 2800 亿（前值 36400 亿）。社 融存量同比增长 8.7% （前值 8.4% ）， M2 同比增长 8 % （前值 7% ），旧口径 M1 同比增长 -1% （前 值 -0.8% ）。新口径 M1 同比增长 1.5% （前值 1.6% ）。 核心观点 1 、从经济循环的视角来看， 4 月企业居民存款剪刀差仍在持续改善，经济的循环自 2024 年 9 月以来持 续修复。 2 、 2025 年开年前四个月，非银机构新增存款规模处于过去五年最高值，背后可能对应两个逻辑，一方面 是居民存款搬家逻辑，另一方面是稳定房市股市预期的背景下，央行加大投放稳定市场底部的逻辑。 3 、从贷款数据层面，当下贷款总量偏弱的背景下，结构上存在两个变化，对于居民而言，消费贷款趋势增 长，经营贷款趋势回落；对于企业而言，短期贷款趋势增长，中长期贷款趋势回落。 报告摘要 金融资产端的三个数据观察： ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 一、服务通缩会压过商品通胀吗？ 问题： 关税涨价侵蚀消费能力，但商品消费难压缩，只能挤压服务消费。服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩、整体物价偏弱的局面？ 回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象 。 长周期来看，美国商品实际消费占比从1990年代初确实就已触底回升，服务实际消费占比开始缓慢下降，商品实际消费可能确实很难压缩 。1959-1992年，实际消 费结构中，商品占比从35.3%降至27.5%，服务占比从64.7%升至72.5%。1993年至2024年，商品占比从27.5%升至34%，服务占比从72.5%降至66%。 但二战以来美国没有出现过商品通胀与服务通缩并存的时期，即便是历次经济危机期间，美国服务价格也没有出现过通缩现象 。次贷危机冲击下，PCE服务价格 同比在2009年创下最低值0.8%。新冠疫情衰退期间，PCE服务同比仅从19年Q4的2.1%降至20年Q2的1.7%。学界研究普遍认为，相比商品，服务价格粘性更强，存 在类似"名义工资刚性"的现 ...