文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 本文从行业协会视角出发，观察 20 大中观行业的现状与未来趋势。 1 ）当前供需失衡、需求不足等问题仍然存在。 2 ）但边际上，已出现一定积极迹象， 表现为：企业正通过调整改造、并购重组等方式重构行业格局（例 如百货行业）；在总量偏弱背景下不乏结构性亮点（例如珠宝消费承压，但黄金高增）； 3 ）往后看，关注四个趋势： 通过供改改善行业环境（如光伏 / 钢铁 / 石化 / 水泥等 ）；新的增长极正在 形成（ AI/ 软件 / 演出等）； AI 助力降本提效（如餐饮 / 珠宝 / 百货等）；深耕细分领域（服装 / 珠宝 / 白酒等）。 报告摘要 一、供需失衡等症结仍存 1 ）供求失衡问题，主要集中在周期、制造业领域 ，例如： a ）石化，"面临深度调整的阵痛期"； b ）钢 铁，需求自 2020 年连续 4 年下滑，且"新的供需动态平衡机制尚未建立"； c ）水泥，"水泥市场饱和度较 高"，在需求下滑的背景下， 内卷式竞争加剧； d ） ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，扩内需信号进一步明确，主要涉及就业、地产、股市、服务消费等。 1 、高层定调：总理在三次会议或调研上，均高度关注经济问题。 1 ） 4 月 15 日， 总理在北京调研 消费及地产相关内容。 2 ） 4 月 17 日， 总理主持国务院专题学习，以预期管理为主题，提出要"要 讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影 响。 要把握政策力度，必要时敢于打破常规 "。 3 ） 4 月 18 日，总理主持召开国常会，研究稳就业 稳经济问题。提出要" 锚定经济社会发展目标 ，加大逆周期调节力度"。 2 、股市楼市： 1 ） 4 月 15 日 ，总理在北京调研时提出，"当前和今后一个时期，我国房地产市场 仍有很大的发展空间"。 2 ） 4 月 18 日， 总理主持召开国常会，"要持续稳定股市，持续推动房地产 市场平稳健康发展"。 3 、消费及就业 ： 1 ） 4 月 18 日， 总理主持召开国常 ...

报告摘要 每周经济观察： （一）景气向上 1 、物价：黄金及油价上涨。 COMEX 黄金收于 3323.1 美金 / 盎司，上涨 2.8% 5 债券发行： 、基建：水泥发运率上行速度放缓。 截至 4 月 11 日当周，水泥发运率为 42.77% ， 基本持平上周，去年同期为 38.9% 。 6 、外贸：量价齐跌。 4 月 13 日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比 -6.1% ，前值 1.9% 。 4 月 18 日，上海出口集装箱运价综合指数环比 -1.7% ， 4 月 11 日当周环比 +0.1% ，欧洲及北美航 线均下滑。 债券发行 ：4 月 16 日，财政部关于公布 2025 年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知， 将于 4 月 24 日启动发行超长期特别国债，发行主要集中在 5 月至 9 月。 利率： 债券利率震荡 。 截至 4 月 18 日， 1 年期、 5 年期、 10 年期国债收益率分别报 1.4300% 、 1.5040% 、 1.6493% ，较 4 月 11 日环比分别变化 +3.22bps 、 +1.45bps 、 -0.75bps 。 美油收于 64.68 美元 / 桶，上涨 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 近期关于美债今年是否会是到期最高峰、 6 月前后是否会出现天量到期潮的问题被市场高度关注。对 这一问题我们详细解释了国债到期额的合理统计方法，并对其进行统计。可以看到： 2025 年美国国 债并未如市场所传的那样出现天量到期墙问题，但目前美国国债、特别是短期国债的到期滚续压力确 实很大，远高于 2023 年以前的水平，高额的国债到期规模可能会加大国债市场的供需压力，美债收 益率难下。 报告摘要 1 、 2025 年是天量到期潮吗？与 2024 年大致持平 以上文所述统计方法，滚动以每年 1 月 1 日为数据观察日，统计美国国债每年到期额。 则 2025 年 美国国债到期规模 10.8 万亿美元，与 2024 年到期额 10.6 万亿美元接近，但远高于 2023 年以前 水平。因此， 2025 年其实并没有出现国债到期额相较 2024 年的巨幅提升，但美国国债的债务到期 问题确实愈发严重。 2 、 2025 年 5-6 月将是年内债务到期高峰？ 为何会出现 2025 ...

联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 对于 3 月及一季度经济数据，我们重点讨论政策效果以及应对外需不确定性可能的加码方向。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 1 、内需中回暖的几个方向来看，政策效果略超预期。 一是社零， 3 月增速上行至 5.9% ，比较 3 月与 2 月的社零结构，回升主要来自限额以上的耐用品，从 2 月的 3.4% 回升至 12.8% 。二是固投， 1 季度累计 增速为 4.2% ，其中受"两重"以及设备更新影响较大的设备工器具购置投资同比增长 19% ，对全部投资增 长贡献率是 64.6% 。三是地产，一线城市房价自去年 9 月以来，已经有 5 个月二手住宅房价上涨，同比降 幅大幅收窄。 2 、考虑到 1 季度外需的不确定性尚未体现出来，后续对冲外需影响，或需内需进一步加力。 目前内需中 有待政策加码的或有3个方向 ：农民工收入增速偏低，消费端体现的限额以下社零增速偏弱，居民消费倾向 偏弱。财政支出增速 1-2 月尚低于 GDP 增速，支出增速有待进一步提升。地产已竣工待出售库存偏高，或 需进一步通过城中村 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（微信 SuperSummerSnow） 核心观点 美国滥施关税，特朗普反复无常，关税细节变化较大，本文系统梳理截至 4 月 14 日的关税情况。 1 、首先，整体来看， 综合考虑各类关税的豁免等因素， 今年以来加征的关税大致提高美国整体进口关税率约 22.3 个百分点 ，达到 24.6% 。 2 、 今年以来特朗普已经加征的有四类： 1 ）芬太尼和非法移民税，针 对中、墨、加； 2 ）钢铝及其衍生品关税； 3 ）汽车和零部件（零部件 5 月 3 日生效）； 4 ）互惠对等关税。提出要加征的有一类：关键行业税，包括半导 体、铜、木材、药品等。 3 、作为一名美国进口商（或中国出口商），其进口（或出口）各类商品面临的关税情况及主要进口来源进口规模如图表 2 （或图 表 4 ）所示，详见正文 。 报告摘要 一、美国今年以来加征关税细节全扫描 进入 4 月，两周不到的时间，美国关税"瞬息万变"。本报告旨在系统整理今年以来美国加征关税情况，分别站在美国进口商和中国出口商视角，阐述不同行 业面临的具体关税如何。 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 1 、看数据：结合我们团队持续跟踪的指标【企业居民存款剪刀差】来看，这一指标自 2024 年 9 月政策转 向以来持续修复，因此我们判断经济的循环在持续改善。从数据来看，【企业居民存款剪刀差】从 2024 年 8 月的 -14.7% 修复至当下的 -8.7% ，共抬升 6 个百分点，其中居民存款同比回落 0.6% ，非金融企业存款 同比抬升 5.4% 。 2025年3月，新增社融5.89万亿（前值2.24万亿），新增人民币贷款36400亿（前值10100亿）。社融存量同 比增长8.4%（前值8.2%），M2同比增长7 %（前值7%），旧口径M1同比增长-0.8%（前值-2.5%）。新口 径M1同比增长1.6%（前值0.1%）。 核心观点 1 、从基本面来看，我们持续跟踪的经济循环指标【企业居民存款剪刀差】自 2024 年 9 月以来持续修复， 特别是 2025 年一季度企业的融资数据表现偏强，因此，截至 2025 年一季度而言，我们维持经济预期最悲 观的时刻已 ...

核心观 点 1 、一季度我国出口累计同比高达 5.8% （其中东盟拉动 1.4% ，拉美拉动 0.7%, 美国拉动 0.6% ） ， 基本与去年全年增速持平，显示我国出口在外部困难挑战增 多的情况下，韧性十足。近期，美国政府滥施关税，不可避免地对全球包括中美在内的贸易造成负面影响。后续对出口跟踪可能主要沿三条脉络 ： 1 ） "抢出 口"的变化。或可跟踪周频指标"我国监测港口集装箱吞吐量"， 4 月第二周环比有所回落。 2 ） 美国进口需求冲击。或可跟踪三个高频指标。目前最新至 4 月第一 周的数据或尚未看到快速回落迹象。 3 ） "新三大伙伴"的拉动。一季度新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）拉动出口同比 1.1 个点。若后续维持，则或可部分 对冲其他地区受关税冲击的出口下滑。 2、进口方面，一季度美元计价累计同比-7%，受多个因素影响， 其中 国际大宗价格下跌，工作日减少等约可解释77%。 此外，我们提示关注"硬科技进口映 射"——自动数据处理设备及其零部件， 一季度进口同比高达83.7%，拉动1.7个百分点。 报告摘要 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 近一周，主要关注外交层面变化。一方面，美国继续升级贸易摩擦。另一方面，我国积极与周边国家 及欧盟等经济体开展外交活动。 （一）美国继续升级贸易摩擦，中方根据国际法基本原则和法律法规坚决采取反制措施维护自身权 益。 4 月 9 日， 商务部将 6 家美国企业列入不可靠实体清单，将 12 家美国实体列入出口管制管控 名单。 4 月 11 日， 国务院关税税则委员会发布公告，对美关税"由 84% 提高至 125% "，"如果美 方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会"。 （二）我国与其他非美国家积极开展外交活动 1 、周边外交 ： 4 月 8 日 ，总书记出席中央周边工作会议并发表重要讲话。 4 月 14 日至 18 日 ， 总书记将对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问。 2 、对欧外交 ： 4 月 8 日， 总理同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话，欧方提出，"欧方期待适时举行 新一次欧中领导人会晤"。 4 月 11 日 ，总书记会 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 根据各金融市场距离美联储的远近，依次梳理美国金融市场目前存在的风险： 在岸货币市场：分为①联邦基金市场—— 观察指标为 EFFR 是否走高，现状是目前仍在正常水平。 ②回购市场 —— 观察指标为 SOFR-EFFR 利差转正，现状：近期利差反复转正，且 SOFR 利率已连续 2 天突破利率走廊 上限 IOER ，回购市场流动性紧张。 在岸资本市场：波动性加大，不过尚未达到历次危机时期的波动水平，后续仍需观察。该市场存在 3 大脆弱 性： ①脆弱性 1 ——美股美债同向性转正。 当前美国股债同向性较高，破坏了股债跷跷板原则下的资配基础，可能 带来在美股下跌过程中股债同跌，加剧流动性风险。 ②脆弱性 2 ——基差交易规模走高。 目前美债基差交易规模约 8000 亿美元，其高杠杆属性对资产价格高波动 敏感性高。已观察到 SOFR 互换利差、国债买卖价差走阔，反映国债市场流动性已在恶化，不过尚未达到历史 危机时的水平。 ③脆弱性 3 ——企业债到期高峰。 2025 年企业 ...