文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 一、亚洲区域货币普涨的背后 五一假期（5月1日-5日）全球汇市涨多跌少，升值货币主要集中在亚洲地区，升值最为明显的是新台币（6.8%） 、韩元 （3.5%）、俄罗斯卢布（1.9%），其次是泰铢、印尼卢布、离岸人民币、印度卢布等， 港元触发联系汇率制下的强方兑换保 证 。阿根廷比索（-0.8%）、日元（-0.8%）、英镑（-0.4%）贬值较多。 亚洲货币的集体升值或主要由新台币带动。新台币大幅升值可能主要受出口商结汇抛售美元所致，保险公司（主要是寿险公 司）在汇率大幅波动时的外汇对冲操作可能加剧了其升值。 我国台湾地区寿险公司的外汇风险敞口大，以著名的南山人寿和国 泰人寿为例，对于前者，新台币兑外币升值5%将带来约295亿新台币损失（2023年税前利润约244亿新台币）；对于后者，新 台币兑美元升值1%将带来约78.4亿新台币损失（2023年税前利润约为189亿新台币）。 新台币的升值也许不会 是一个个例。在美元汇率走弱（对美元预期转弱）的背景下，如果私人部门积累 ...

报告摘要 五一假期，居民出行的量继续高增，同时价格也在趋稳。量的层面，跨区域出行人数、省市接待游客 数、机酒订单、出入境人数，表现均较好。价的层面，随着出行热度高涨，机票酒店价格趋稳。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 1 、假期出游的整体特征：量增长，价趋稳 假期出游，量稳健增长。跨区域出行人数、省市接待游客数、机酒订单，表现均较好。① 全社会跨区 域人员日均流动量，假期前三日同比增长 5.8% （春节为 6% ）；②省市游客数据，我们统计的 11 省市数据来看，有 8 省市接待游客数实现双位数增长；③机酒订单，多个平台数据显示，假期机票、 酒店预定量实现双位数增长。 量增长带动价格趋稳 。平台机票、酒店价格，持平去年或略有增长。如据人民日报 4 月底报道，"在 线旅游预订平台数据显示……从平均支付价格来看，热门目的地有七成以上机票价格同比上涨。但得 益于燃油附加费降低，上涨幅度大多在 2%-5% 之间"。 2 、假期出游的结构特征：长线爆发、跨境双向升温、县域逆袭 长线爆 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 PMI 数据：制造业 PMI 回落至荣枯线以下 4 月制造业 PMI 为 49.0% ，前值为 50.5% 。具体分项来看： 1 ） PMI 生产指数为 49.8% ，前值为 52.6% ，回落 2.8 个百分点。 2 ） PMI 新订单指数为 49.2% ，前值为 51.8% 。 PMI 新出口订单指数为 44.7% ，前值为 49.0% 。 3 ） PMI 从业人员指数为 47.9% ，前值为 48.2% 。 4 ）供货商配送时间指数 为 50.2% ，前值为 50.3% 。 5 ） PMI 原材料库存指数为 47.0% ，前值为 47.2% 。 其他行业： 1 ）建筑业：建筑业商务活动指数为 51.9% ，比上月下降 1.5 个百分点。 2 ）服务业：服务业 商务活动指数为 50.1% ，比上月下降 0.2 个百分点。 3 ）综合产出： 4 月，综合 PMI 产出指数为 50.2% ，比上月下降 1.2 个百分点，仍高于临界点。 PMI 点评：三类行业继续 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 高拓（13705969808） 核心结论 关税不确定性使财政扩张的必要性增加，我们提示二季度或有几个边际变化： 1 、 二季度财政或加速发行既定债务 ，增量债务或随时接续（经验规律： 增量债务政策 多在 6 月底 ~10 月底 ）； 2 、财政扩张方向或 由一季度偏消费到二季度边际倾斜投资 ； 3 、 基于既定政策测算， 二季度广义财政支出增速或在 -0.6%~10.4% 附近 （ 今年一季度为 4.3% ， 2019~2024 年二季度均值为 1.8% ；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债 的同口径比较）， 若新增专项债极限提速 （如首个出台专项债"自审自发"方案的省份湖南要求"原则上 6 月底前完成全年专项债券发行工作"； 2018 年 8 月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年 额度） 或增量债务接续，增速或更高。 一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续 债务是支持财政扩张的重要力量，每年可分为既定债务和增量债务。既定债务规模由预算确定 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 本周主要关注政治局会议，其他政策出台相对较少。具体参考点评 《以确定性应对不确定性——从投 资视角学 习 4.25 政治局会议精神》 。 1 ）政策定调未发生明显变化。 会议强调，要"坚定不移办好自己的事……以高质量发展的确定性应 对外部环境急剧变化的不确定性"。 2 ）宏观政策 ，强调要"要加紧实施更加积极有为的宏观政策"。财政政策，要求"加快地方政府专项债 券、超长期特别国债等发行使用"；货币政策，"设立新型政策性金融工具"。 3 ）消费方面， 强调服务消费，"设立服务消费与养老再贷款"。 4 ）产业方面， "加快实施'人工智能 + '行动"。当天政治局集体学习也是以人工智能为主题，总书记 强调要"坚持自立自强 突出应用导向 推动人工智能健康有序发展"。 5 ）涉企问题上， "加快解决地方政府拖欠企业账款问题"；"对受关税影响较大的企业，提高失业保险 基金稳岗返还比例"。 近一周，对外开放相关政策较多： 1 ）自贸区政策： 4 ...

报告摘要 景气向上 1 、华创宏观 WEI 指数上行。截 至 4 月 20 日，该指数为 5.71% ，环比前一周上行 0.86 个点。 4 月以来该指数上行的主要驱动因素包括： 1 ）沥青开工率 ： 3 月 27 日至 4 月 23 日的沥青开工率 四周均值为 28% ，相比 3 月 6 日 -4 月 2 日四周的均值 27% 上行 1 个百分点。 2 ）钢厂线材产 量 ： 4 月 18 日当周钢厂线材产量同比为 4% ，相比 3 月 28 日当周的 -8% 上行 12 个百分点。 2 、中上游开工率偏强。 焦化、 PTA 、 PVC 、唐山高炉同比、环比均好于去年同期 / 前一周。 景气向下 1 、耐用品消费： 4 月前三周，汽车零售继续回落。 4 月第三周，乘用车零零售增速 17% ，前值 13% 。 4 月前 20 日，乘用车零售增速同比 11.8% 。 3 月全月，乘用车零售增速同比 +14.4% 。 2 、土地：周度溢价率明显回落。 截至 4 月 20 日当周，百城土地溢价率为 4.27% ，近三周平均为 7.7% ； 3 月全月为 13.24% ； 2 月全月为 10.72% 。 3 、水泥发运 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1、重要数据回顾 ：①美国3月核心耐用品订单零增长，4月Markit服务业PMI大幅下滑，3月新屋销量超预期增长，4月密歇根大学消费者信心指 数创2022年7月以来新低。②欧元区4月服务业意外收缩。③日本4月服务业PMI反弹，东京4月核心CPI同比增速自2023年7月以来首次高于3%。 2、美国基本面高频 ：①景气上行的有：WEI指数（经济景气上行）、消费（红皮书商业零售同比边际回升）、就业（美国续请失业金人数回 落）、物价（大宗价格回升）。②景气下行的有：地产（房贷申请数量回落）、就业（美国初请失业金人数回升）、物价（汽油零售价回 落）。 3、美国流动性高频 ：①美国和欧元区金融条件放松。②离岸美元流动性：日元对美元3个月掉期基差回升，欧元兑美元3个月掉期基差 回落。 报告摘要 一、过去一周重要数据回顾 1、美国3月核心耐用品订单零增长，4月Markit服务业PMI下滑，3月新屋销量超预期增长，4月密歇根大学消费者信心指数创2022年7月以来新 低 。 2、欧 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 3 月工业企业利润数据：利润增速转正 3 月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长 2.5% ，前值为 -0.3% 。库存方面，截止至今年 3 月，库存同比 4.2% ，前值为 4.2% 。 量、价、利润率拆分来看 ， 量增价落，收入增速回升，利润率弱于去年同期。 PPI 同比， 3 月同比为 -2.5% ， 2 月为 -2.2% 。工业增加值 3 月增速为 7.7% ， 1-2 月为 5.9% ；收入端 3 月增速为 4.42% ， 1- 2 月为 2.8% 。利润率方面， 3 月为 4.97% ，去年同期（可比口径）为 5.06% 。利润率拆分来看， 3 月毛 利率为 14.2% ，去年同期为 14.5% ；费用率 8.21% ，去年同期为 8.41% ；其他损益收入比为 1.0% ，去 年同期为 0.92% 。 分行业来看 ， 3 月，采矿业增速为 -26.03% ，前值为 -25.2% ；制造业增速为 11.9% ，前值为 4.8% ；电 热气水 ...

非税持续回落（ 5.9% ， 1-2 月 11% ） ，据财政部介绍， （一季度非税增幅）主要是部分上市中央金融企业分红入库、地方多渠道盘活资产等带动。 此外， 企 业所得税与非税去年以来首现"脱钩"，或显示地方财政压力阶段性缓释 （详见 《 2024 年财政数据的四个反常和启示》 ） ， 积极信号可继续观察。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 高拓（13705969808） 事项 3月广义财政收入同比-1.7%，1-2月同比-2.9%；3月广义财政支出同比10.1%，1-2月同比2.9%。 报告摘要 一、 收入端：单月增速转正，装备制造、科技等行业税收持续良好表现 3 月，财政收入同比 0.3% （ 1-2 月 -1.6% ），一季度预算收入进度 27.4% ，低于过去三年同期平均水平 。分税收和非税收入看： 税收降幅收窄（ -2.2% ， 1-2 月 -3.9% ），装备制造、科技等行业税收持续良好表现。 一季度， 制造业方面 ，装备制造业保持较高增幅，其中，铁路船舶航空 航天设备制造业、计算机通信设备制造业税收收入分别增长 32.4 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 报告目录 | 一、宏大视角学习会议精神:以确定性应对不确定性… | | --- | | 1、应对美国遏制的方法 | | 2、中美经济金融市场当下的重要特征:美国"不确定性"&中国"确定性" 4 | | 3、中国政策致力于维护"确定性" … | | 4、对今年的投资理念启示:中国金融市场波动率或会小于美国 . | | 二、落地视角学习会议精神:具体做法有六大抓手,没有收缩性政策 . | | 1、财政"加紧"，货币金融"新工具" | | 2、大力发展服务消费 . | | 3、产业方面帮困助优 . | | 4、改革开放+企业走出去 . | | 5、地产总体思路依然是控增量+化存量 . | | 6、保民生与就业 . | | 附录:政治局会议内容对比 | 报告正文 一、 宏大视角学习会议精神：以确定性应对不确定性 我们认为 4 月 25 日政治局会议通稿中的核心题眼是"以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性"，这句 话即点明了应对美国遏制的方法、也恰好点明了当下中美经济金融市场的背景特征、同时也对未来一段时间的投 ...