招商银行研究院继续分章节为您推送《逆风前行——2025年中期宏观经济与资本市场展望》 本篇为文章第四、五部分， 中国宏观：迎风搏浪，攻坚克难；中国策略：利率低波震荡，权益底线抬升。 全文推送完毕。 ■ 财政政策或由加速转向加力。 今年财政总量空间明显扩张，上半年财政积极落实预算安排， 前置发力，融资进度高，支出增长快。下半年随着关税冲击逐步显现，财政政策或相机加力，推 出5,000-10,000亿增量工具，并优化一揽子化债方案。中央财政将更多"加杠杆"，畅通政策传 导，推动地方财政重回扩张。 ■ 货币政策将兼顾"四重平衡"，维持"适度宽松"。 一方面，在经济内外部挑战上升的背景下， 实际利率居于高位，意味着未来一段时间"宽松"仍是我国货币政策的主基调。另一方面，名义利 率 处 于 低 位 ， 表 明 货 币 宽 松 需 要 " 适 度 " ， 珍 惜 宝 贵 的 利 率 政 策 空 间 。 下 半 年 7 天 逆 回 购 利 率 与 LPR或进一步调降10bp，降准1次，幅度50bp。货币政策结构性工具加码的确定性高于总量工 具，量的扩容重于价的调降。 ■ 资本市场底线抬升，向上空间有待打开。 看境内市场，资 ...

招商银行研究院将分章节为您推送《 逆风前行——2025年中期宏观经济与资本市场展望 》 本篇为文章第二、三部分， 海外宏观：韧性依旧，隐忧尚存；海外策略：中短美债占优，美股均衡配置。 更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。 ■ 关税变局不断演变，我国经济挑战与机遇并存。 外需支撑或显著减退，内需能否稳固支撑是决定经济 动能变化的关键。基准情形下，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数或下探至-1%。在供给端，企业 生产和利润温和承压。在需求端，出口增速显著放缓，消费对经济增长的贡献或有增强，房地产投资的拖 累或因体量收缩而边际减弱，基建投资维持高位，制造业投资温和放缓。经济运行或继续呈现供强需弱格 局，价格修复相应承压。 ■ 看境外市场， 去美元化逻辑或继续演绎，美股有望震荡上行，美债利率中枢维持高位，黄金 强者恒强，外汇市场或延续"美元弱，非美强"格局。 相关报告 《逆风前行——2025年中期宏观经济与资本市场展望①》 正文 海外宏观：韧性依旧，隐忧尚存 上半年，特朗普政府"削减政府开支+对等关税"组合拳扰动预期，市场一度担忧美国经济陷入衰退甚至滞胀， 美联储将于年内降息5次（125bp）。随着财政政策重回 ...

Group 1: Macroeconomic Outlook - The U.S. economy is expected to show resilience supported by fiscal expansion, but this may lead to higher inflation and interest rates, complicating the Federal Reserve's policy stance [1][2] - China's economy faces both challenges and opportunities due to evolving tariff dynamics, with a projected GDP growth of 5% for the year and a potential decline in the GDP deflator index to -1% [1][2] - The economic environment is characterized by strong supply but weak demand, leading to price pressures [1][2] Group 2: Fiscal and Monetary Policy - Fiscal policy is anticipated to shift from acceleration to strengthening, with an expected increase in fiscal tools by 500-1,000 billion yuan to support local finances [2][3] - Monetary policy will maintain a "moderately loose" stance, with potential interest rate cuts and reserve requirement ratio reductions to support economic growth [2][3] Group 3: Capital Market Dynamics - The domestic capital market is expected to see a gradual decline in bond yields, while A-shares may stabilize but lack upward momentum [3] - The international market is likely to continue the trend of de-dollarization, with U.S. equities expected to experience volatility [3] Group 4: Economic Predictions - China's GDP growth is forecasted to remain at 5.0% for 2025, with nominal GDP growth projected at 4.0% [4] - Key economic indicators such as retail sales and fixed asset investment are expected to show varied growth rates, with retail sales projected to grow by 4.8% [4] Group 5: Asset Allocation Strategy - Recommendations for asset allocation suggest a focus on A-shares, particularly in consumer and cyclical sectors, while advising against exposure to U.S. equities [5] - Fixed income strategies favor Chinese government bonds, while U.S. dollar-denominated assets are recommended for low allocation [5] Group 6: U.S.-China Trade Relations - The U.S.-China tariff situation has seen a significant reduction, with current tariffs approximately 41% compared to pre-trade war levels [7][8] - Future negotiations may lead to further tariff reductions, but risks of tariff increases remain [12][14] Group 7: U.S. Macroeconomic Conditions - The U.S. economy is experiencing steady growth despite high inflation concerns, with GDP growth projected to be stable [17][18] - Fiscal policies are shifting towards expansion, with a potential fiscal deficit rate above 6% [30] Group 8: De-dollarization Trends - The trend of de-dollarization is gaining attention, with a notable decline in the dollar's share in global reserves from 73% to 58% since 2001 [90] - Factors contributing to this trend include increased competition from non-U.S. currencies and the impact of U.S. financial sanctions [90]

海外经济：动能趋弱 美国经济内生动能趋弱。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速回落0.4pct至3.4%。 个人消费（PCE）增速回落0.6pct至1.9%，主要来自服务分项（1.5%）拖累；私人投资（不含库存）增速回落 0.8pct至0.4%，地产（-4.4%）及建筑（-3.4%）分项加速收缩。 就业形势依然稳健。 周频首次申领失业金人数回落0.3万至24.5万，符合季节性水平。 中东局势恶化增加通胀 压力。 Truflation日频通胀指数上行8bp至2.14%。 财政政策保持扩张立场。 周频财政盈余达到$185亿，弱于季节性水平，财政力度稳定强于历史同期。 货币政策保持观望立场。 美联储于6月议息会议按兵不动，点阵图显示7/18位委员预测年内无法降息，2/18位 委员预测降息1次（25bp），8/18位委员预测降息2次（50bp），2/18位官员预测降息3次（75bp）。 由于地缘冲突主要在周末激化，上周海外市场表现较为平淡，美元小幅反弹，美债利率震荡，黄金高位回落， 人民币延续偏稳行情。 美股方面，上周美股基本持平上涨0.1%。我们认为关税冲击最大的阶段已经过去，美股较大可能 ...

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | --- | --- | | □ 顾 | 近１月 2025 年以来 | | 固收产品 | 含权债基>中长期债基>短债基金>高等级同 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金 | | 收益回顾 | 业存单指基>现金管理 >中长期债基 > 现金管理 | | | 近一个月资金面先紧后松,中美经贸会议- 1月偏强震荡，2月-3月中旬债市大幅回 | | | 度抬升市场风险偏好,伊以冲突等事件带动 | | 债市回顾 | 调,4月初债市快速走强后转为偏强震荡,5 避险情绪回升,资金与情绪驱动债市先跌后 | | | 月下旬经历微幅回调，6月重回偏强运行。 | | | 活长。 | | | 1、5月理财产品存量规模进一步回升。 | | 行业事件 | 2、5 月 23 日，国家金融监督管理总局发布《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办 | | 跟踪 | 法（征求意见稿）》，允许资产管理产品不披露业绩比较基准，披露则应明确业绩比较基准 | | | 的选择原因、测算依据或计算方法等信息。 | | 展望 | 短期(1个月维度) 中期(3-6个月维度) | ...

作者：招商银行研究院 纽约分行 美东时间 6 月 18 日，美联储将基准利率连续 4 次会议维持不变，保持 4.25-4.50% ，准备金利率（ IORB ）为 4.40% 。资产负债表的缩减速度保持不变，每月缩表上限仍然维持在 $400 亿（ $50 亿美 国国债和 $350 亿抵押支持债券）。 总体而言，美联储延续了 "反应型"论调，继续强调未来形势的诸多不确定性，将保持观望与审慎态度。 我们保持年内 0-2 次降息的政策判断，继续建议逢低做多美债与逢高做空美元的策略。 资料来源： 美联储、招商银行研究院 一、 经济：小幅恶化 点阵图（ SEP ）预测今年经济形势将小幅恶化： 增速较 3 月预测下降 0.3 个百分点，失业率上调 0.1 个百分点， PCE 和核心 PCE 通胀均上调 0.3 个百分点。美联储委员认为关税将在今年推动物价上行， 表1：美联储议息会议声明文本对比 现阶段关税影响尚未全面体现。 鲍威尔在新闻发布会上承认经济前景存在不确定性，同时继续坚持美联储目前 "处于良好位置"，可以等 待更多数据，以评估关税在未来几个月对经济的影响。由于经济前景不确定，加之劳动力市场维持稳态， 美联储并不急 ...

■ 尽管近期中美关税显著缓和，但相较2018年贸易战1.0时期，本轮美国对华加征关税范围广、节奏快、幅度 高、政策不确定性大，预计仍将对我国出口和经济增长形成一定拖累。 ■ 更加积极的财政政策或更加突出功能财政理念，作为经济中的"最后借款人"积极提振需求。一方面，财政将 加快已有政策执行落地节奏。结合预算内和预算外资金测算，今年财政总量空间明显扩张。另一方面，年内财 政仍有"空中加油"的必要性。一是对冲关税冲击，托底经济增长。二是支持地方政府，推动地方财政重回扩 张。 ■ 2025年预算内财政总量空间 达41.6万亿，较上年显著扩张2.5万亿，为历史最高水平。一是目标赤字率突破 至4.0%。二是预算收入目标保守务实。三是收入承压背景下，财政预算支出较为积极。四是政府债券是财政 增量财力最主要的来源，超长期特别国债常态化发行。 ■ 2025年预算外财政空间或进一步打开，规模或达7.8万亿，较上年增加1.3万亿；占名义GDP的比重为5.5%， 较上年提高0.7pct。财政预算外资金来源主要是政策性银行以及城投平台。其中，政策性银行对财政的支持主 要体现在政金债和PSL两方面。 ■ 目前地方政府财政压力和债务负担依 ...

■ 依托无人机产业优势，推进低空经济应用场景商业化。 中国正依托无人机全产业链，建立起低空经济先发 优势，主导低空经济朝着电动化（新能源化）、智能化、网联化方向发展，绕开西方在通用航空产业的技术封 锁、专利壁垒，力争低空产业标准与适航规则制定权。在此基础上，低空经济应用场景商业化正分阶段稳步推 进，现阶段消费级市场成熟，农业植保、工业巡检已经步入商业化运营。未来5年，随着专业级无人机、 eVTOL快速发展，飞行器标准化生产、智能化运营，将真正推动产业链进入放量阶段，单位成本下降、受众 群体下沉，物流、旅游观光、交通出行等低空应用场景有望陆续实现常态化、规模化的商业运营。 ■ 低空物流商业前景广阔，无人机货运商业化路径逐步清晰，未来3-5年超500亿规模的产业投资窗口开启。 2024年中国低空物流市场规模约330.5亿元，未来5年将高速成长为千亿级别市场。当前，小型无人机在末端配 送市场已经走完从"0到1"的过程，有望率先实现规模化商业运营，干支线物流市场中大型无人机仍处在研发适 航阶段。未来3-5年，随着快递物流、即时配送市场无人机货运渗透率提升，低空物流产业投资窗口开启，总 规模预计超500亿。顺丰、美团、 ...

美国经济保持稳步扩张态势，美联储年内降息预期维持在2次（约50bp），降息终点预期维持在3.5%。 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度美国实际GDP年化增速稳定在3.8%，投资扩张继续减速，长端利率上 行的紧缩效应再度显现。个人消费（PCE）增速稳定在2.5%，商品（3.0%）与服务（2.2%）同步扩张；私人 投资（不含库存）增速降至1.1%，主要来自地产（-1.6%）及建筑（-3.3%）分项的拖累。 失业率趋势企稳。周频首次申领失业金人数稳定在24.8万，结束了一轮上行趋势，符合季节性水平。通胀再起 波澜，中东局势恶化推升油价，Truflation日频通胀指数上行22bp至2.06%。 海外策略：美元延续弱势行情 财政保持扩张立场。周频财政赤字额达到$407亿，继续超出季节性水平。2025财年美国赤字水平将继续处于高 位。 基于"双目标"及经济、财政形势推演，美联储并无大幅调整政策的动机，维持年内降息不超2次（50bp）判 断，甚至可能不降息。 上周影响海外市场走势的逻辑有两条：一是美国通胀数据低于预期，市场交易偏鸽。二是伊以冲突升级，避险 情绪升温。在此背景下，美债、黄金表现较好，美元跌至年内最低，人 ...

6月16日，国家统计局发布5月国民经济运行数据。供给端，5月全国规上工业增加值同比增长5.8%（预期 5.6%），服务业生产指数当月同比增长6.2%。需求端，5月固定资产投资累计增长3.7%（预期4.1%），其中， 基建和制造业累计增速分别为10.4%（预期9.7%）和8.5%（预期8.5%），房地产投资累计同比-10.7%（预期增 速-10.5%）。社会消费品零售总额同比增长6.4%（预期4.8%）。 图1：消费提振，投资放缓 资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 5月关税冲击显现，我国经济顶住压力，多数指标实现超预期增长，呈现三个特征。一是外需放缓节奏开始， 内外需增速差收敛。 5月人民币计价出口金额同比增长6.3%，较5月显著下行3pct，出口增速放缓，源自中美 双边贸易额大幅收缩三成，转口贸易和非美贸易伙伴需求边际回落。 二是消费提速支撑，增速同时高于市场 预期、投资和生产。 5月社零增速上行1.3pct至6.4%，以旧换新政策扩围显效、购物节前置、假日消费热度高 企，合力推高单月增速升至2020年以来次高位【注释1】。 三是房地产市场以价换量趋向价跌量缓。 70大中 ...