作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 回顾 | 近1月 | 2025 年以来 | | 固收产品 | 含权债基>短债基金>高等级同业存单指基金 | 含权债基 > 高等级同业存单指基 > 短债基金 | | 收益回顾 | >中长期债基> 现金管理 | >现金管理>中长期债基 | | | 近一个月资金面进一步转松,中美关税大幅 | 1月偏强震荡，2月-3月中旬债市大幅回 | | 债市回顾 | 缓和、提升市场风险偏好,长债利率有所回 | 调，4月初债市快速走强后转为偏强震荡，5 | | | 升,短端利率相对稳定。 | 月中旬以来转为偏弱震荡。 | | 行业事件 | 1、中国证监会近日公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。 | | | 跟踪 | | | | 展空 | 短期(1个月维度) | 中期(3-6个月维度) | | | -同业存单:预计利率偏强震荡。 | | | | 明显,私人部门融资需求偏弱;宏观政策兼 | 近期经济金融数据显示国内低通胀特征依然 | | | 顾积极有为和定力,"超预期"政策出台必 | | | 债市展望 | - ...

资料来源：Wind，招商银行研究院 资料来源：Wind，招商银行研究院 直面关税逆风，4月我国经济平稳增长，呈现三个特征。一是外需保持高增，内需积极接棒。 4月人民币计价 出口金额同比增长9.3%，增速仍高于投资和消费。出口高增源自转口贸易和非美贸易伙伴需求韧性，中美双 边贸易收缩的拖累低于预期。投资和消费以高质量增长的确定性积极应对关税变局的不确定性。 二是新旧动 能转换加速。 4月装备制造业和高技术制造业支撑作用持续增强，新质生产力相关的3D打印设备、工业机器 人、新能源汽车等产量均同比增长四至六成。与此同时，一季度房地产业增加值占GDP比重继续回落，4月房 地产投资加速收缩。 三是供需格局尚未实质性转变，物价低位运行压力持续存在。 4月供给增速仍好于内需， 叠加能源价格拖累加剧，CPI、PPI通胀分别为-0.1%、-2.7%。 5月19日，国家统计局发布4月份国民经济运行数据。供给端，4月全国规上工业增加值同比增长6.1%（预期 5.2%），服务业生产指数当月同比增长6%。需求端，4月固定资产投资累计增长4%（预期4.2%），其中，基 建和制造业累计增速分别为10.9%（预期10%）和8.8%（预期9% ...

海外策略：境外市场风险偏好回暖 美国经济稳步扩张，失业率保持低位，通胀继续软化但仍然面对关税压力，市场对美联储降息的预期持续收 敛。 继Q1私人部门（剔除库存、政府购买、净出口）实际GDP环比年化增速录得3%之后，亚特兰大联储GDPNOW 模型指向Q2美国经济保持稳步扩张态势，实际GDP环比年化增速达到2.5%；4月失业率保持在4.2%，连续一年 于4.0-4.2%区间低位震荡，最新周频首次申领失业金人数稳定在22.9万，同样未见上行趋势；4月美国CPI通胀 超预期回落至2.3%，但未来仍然面临关税压力，下半年读数可能稳定在3%附近。 最新形势指向"胀"的压力仍然远大于"滞"，市场对美联储降息的预期持续收敛，从此前的峰值5次（约125bp） 降至当前的2次（约50bp），与我们预期相符，我们基本认可当前市场对美联储降息的判断。 本周由于中美贸易谈判取得积极成果，境外市场风险偏好回暖，美债利率小幅反弹，美元先涨后跌，人民币升 值，黄金快速回落。 美股方面，上周美股上涨，主要受到中美贸易紧张局势缓解以及通胀数据表现温和的积极影响。中美经贸会谈 取得积极成果，将对美股市场产生显著的正面推动作用，将大幅缓解市场此前对 ...

作者：招商银行研究院 纽约分行 不考虑关税影响的内生通胀比预期更稳定，"劳工荒""住房荒""鸡蛋荒"均在持续缓解，车辆保险通胀亦逐渐回 归合理区间。叠加关税形势已在缓和，即将到来的关税通胀可能不会推升长期通胀预期，并被美联储定性 为"暂时性通胀"。与此同时，随着空缺职位的消耗，美国失业率或将开启新一轮上行，为美联储打开新一轮降 息的大门。 我们认为长端美债已经进入"击球区"，美元亦已再度具备做空价值。 一、宏观：通胀读数或已触及年内低点 4月美国CPI通胀数据超预期回落，创本轮大通胀以来新低。 图1：美国通胀读数创大通胀以来新低 资 料 来 源 ： M A C R O B O N D 、 招 商 银 行 研 究 院 一是就业市场降温，"劳工荒"缓解，薪资通胀持续弱化。 3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮"劳工荒"以来 最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，驱动4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服 务通胀回落至3.1%。 4月美国CPI通胀数据低于市场预期。CPI同比增速降速至2.3%（市场预期2.4%）；环比增长0.2%（市场预期 0.3%）；核心CPI同比增速维持在2.8% ...

2025年5月12日，中美联合发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《声明》）。资本市场反响热烈，恒 生指数大涨3%，人民币升破7.2关口。 一、双边关税：超预期大幅下行 结合双方信息，此次中美主要达成了三方面共识。 资料来源：招商银行研究院 二是双方同意设立中美经贸磋商机制， 定期在中、美或第三国开展对话，重点解决供应链安全、数字贸易规 则等议题。 三是达成部分产业共识， 美中双方已就五到六个具有战略意义的产业链供应链脆弱环节达成初步共识，如医 药和钢铁等行业，美国将在这些领域寻求供应链独立性，并优先从盟友国家获取稳定供应。 一是双边关税超预期大幅下行。美国方面，4月2日后对华加征的额外关税大幅降至10%， 还有24%的关税将 在"解放日"后的90天内暂停实施。如此一来，5月14日后，美国对华对等关税将由125%降至10%，此部分"基础 关税"或长期保留。叠加2-3月累计加征的20%"芬太尼"关税，特朗普2.0时期对华加征的关税将降至30%。特朗 普政府在对等关税的实施上对所有国家"一视同仁"，对中国也按下了暂停键。加上特朗普1.0时期所加征的关 税， 当前美国对华平均关税为42.7%。 结合各方信息研判 ...

海外策略：美国经济平稳，美联储按兵不动 美国经济趋势上保持平稳，未来可能受到中美贸易谈判超预期支撑。 一是经济稳步扩张。 亚特兰大联储 GDPNOW模型预测Q2实际GDP年化增速达到2.3%，延续了Q1的平稳增长态势，其中私人消费增速达到3.3%， 剔除库存后的私人投资增速达到3.6%，结构上仅地产及建筑投资在长端利率上行压制下小幅萎缩，其余分项 均在扩张。 二是就业依然稳健。 4月美国新增非农就业人数（17.7万）超出市场预期，失业率稳定在4.2%，已 于4.0-4.2%区间震荡一年之久，周频首次申领失业金人数22.8万，较前值回落1.3万。值得注意的是，当前职位 空缺率（4.3%）已经降至本轮周期最低点，随着空缺职位的消耗，失业率可能向上突破前期箱体。中美贸易 谈判进展超预期，叠加"硬数据"持续给力，美国经济或已在预期层面越过谷底。 美联储于5月议息会议按兵不动，且未提供任何前瞻指引，继续强调政策路径将取决于未来形势。市场对美联 储降息的预期持续降温，年内降息预期收敛至3次合计75bp，首次降息时点7月。考虑到失业率的潜在上行趋 势，以及长端利率的震荡区间，我们认为当前市场预期基本理性。 由于美国经济、就 ...

宏 观 专 题 宏 观 点 评 实体经济 "开门红"超预期——中国经济数据点评（2025年一季度及3月） （点击查看） 政策托举商品通胀——中国物价数据点评（2025年3月） （点击查看） 政策研究 机构观点 宏观经济研究 "抢出口"尾声——进出口数据点评（2025年3月） 海外宏观 短暂的平静——美国CPI通胀数据点评（2025年3月） （点击查看） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场月月月月月报报报报报 固收产品 债市偏强震荡，择机布局中长期债基（2025年4月） （点击查看） 资资资资资本本本本本市市市市市场场场场场快快快快快评评评评评 美国科技股再遭重创，美股底在何方？ （点击查看） 如何看待关税压力下股债市场剧烈波动 （点击查看） 行 业 深 度 资本市场研究 行业研究 行 业 点 评 医药工业数智化转型加速，AI技术深度赋能开启新征程 （点击查看） 政策积极有为，A股保持稳定——宏观与策略周度前瞻（2025.04.28-05.02） （点击查看） 关税主导预期，关注政策对冲——宏观与策略周度前瞻（2025.04.21- 04.25） （点击查看） 关税冲击暂缓，市场波动延续—— ...

一、CPI通胀：同比持平，核心支撑 4月CPI通胀同比-0.1%，环比为0.1%。从分项看，核心CPI通胀稳定形成支撑，能源通胀的拖累增大。 图1：能源对CPI通胀的拖累加大 4月CPI通胀-0.1%，持平于前值，高于市场预期（-0.3%）；PPI通胀-2.7%，低于前值（-2.5%），略好于市场 预期（-2.8%）。 资 料 来 源 ： M a c r o b o n d ， 招 商 银 行 研 究 院 食品价格在供给偏紧的支撑下由跌转涨。 食品价格环比上涨0.2%，同比降幅收窄1.2pct至0.2%。一方面，季节 性供给减少支撑部分分项价格上涨，包括部分地区进入休渔期使水产品价格由下跌0.2%转为上涨1.2%，由于 处于新果上市初期阶段，供给较少，鲜果价格环比上涨2.2%；另一方面，关税反制扰动食品进口，牛肉价格 环比涨幅扩大3.4pct至3.9%。猪肉、羊肉、鲜菜、蛋类价格也在需求改善的拉动下由跌转涨或跌幅收窄。 能源 方面， 全球经贸局势动荡影响下，4月国际油价跌幅走阔，国内成品油价随之下调，交通工具用燃料价格环比 下跌2.0%，同比降幅扩大4.5pct至10.2%。 图2：在供给偏紧与需求改善支撑下 ...

通胀方面，《报告》将"延续温和回升态势"改为"保持低位回升态势"，坦承价格低位运行的现状，对价格回升 抱有积极期待。 今年2月以来，CPI通胀落至负区间，PPI通胀再度下探，引发市场更高的关注度。 专栏6就物 价变动与实体经济供求的关系进行分析，回应市场关切。 物价受短期供需关系与长期结构性因素共同影响。 需求端看，仍面临三方面约束，包括全球增长动能放缓，新动能增长填补传统动能需求缺口需要时间，以及居 民消费有待提振。供给端看，部分新兴行业存在同质化竞争，部分传统行业暂未出清，加剧供需矛盾。长期而 言，物价与货币之间的关系难以线性外推，供需对比情况受人口变化、经济结构等因素影响。因此，提振物价 的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。 下一步价格调控思路要从"管高价转向管低 价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"。 图1：CPI通胀与PPI通胀仍在低位运行 5月9日，央行发布《2025年一季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。对此我们重点关注以下四个方面： 一、形势判断：增长仍有支撑，物价低位回升 《报告》充分表达对实现经济目标的信心。一方面，认为"实现今年经济社会发展预 ...

图1：4月进出口表现好于市场预期 4月我国进出口金额同比增速表现好于市场预期，出口增速下滑但仍保持较快增长，进口降幅收窄，贸易顺差 大幅扩张。 按美元计价，进出口总金额5,352亿美元，同比增长4.6%。其中，出口3,156.9亿美元，同比 8.1%（3月12.4%，市场预期0.7%）；进口2,195.1亿美元，同比-0.2%（3月-4.3%，市场预期-6.9%）；贸易顺差 961.8亿美元，同比扩张241.9亿美元（+33.6%）。4月外需下行压力初步显现，重点港口货物和集装箱吞吐量 先下降后回升，出口集装箱运价指数环比下滑4.5%。 分地区看， 相较3月，我国对美国以及非美地区出口增速表现明显分化。4月对美出口增速大幅下降30.1pct 至-21.0%，对非美地区出口增速上行0.1pct至13.0%。非美地区中，对新兴市场如东盟出口增速大幅上行9.2pct 至20.8%，对拉美（17.3%）、非洲（25.3%）出口增速下行但保持较高增速。对欧盟增速下行2.0pct至8.3%， 对日本（7.8%）、 中国台湾地区（15.5%）出口增速提升。随着中美贸易摩擦冲击进一步显现，我国对美和对 非美地区出口表现或继续 ...