报告正文 2. 政策跟踪：制造业是国民经济的重要支柱 2.1 总书记河南考察：制造业是国民经济的重要支柱 5月19-20日，习近平总书记对"十五五"规划编制工作作出重要指示并赴河南进行考察调研。习近平总书 记指出，"十五五"规划编制要坚持科学、民主、依法决策，企业要根据规划调整战略，把握政策红利，推动 产业结构优化升级。在河南考察时，总书记强调，制造业是国民经济的重要支柱，推进中国式现代化必须保 持制造业合理比重，同时，现代制造业离不开科技赋能，要大力加强技术攻关，走自主创新的发展路子。 2.2 商务部例行发布会：做强国内市场、促进消费 5月22日，商务部召开例行新闻发布会，剔除做强国内市场，促进消费，更好发挥消费对经济循环的牵 引带动作用。发布会上，商务部剔除将加快实施提振消费专项行动，推进促消费政策落实；加快完善现代商 贸流通体系，支持再生资源回收和二手商品流通，推进电商高质量发展；加快推进内外贸一体化，帮扶企业 有效应对外部冲击。对于刚刚结束的APEC第三十一届贸易部长会议，发言人表示中方愿与各方深化经济合 作，加快区域经济一体化。 | 时间 | 事件 | 内容概要 | 主要内容 加快实施提振消费专项行 ...

高频跟踪：工业生产平稳运行，基建开工有所走弱，汽车销售持续走强。 【工业生产】工业生产平稳运行。 本周，高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1%。化工链生产边际回 升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1%。而汽车半钢胎 开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6%。 【建筑业开工】建筑业开工有所走弱。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率有较大回落，同比分 别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8%。沥青开工率明显回落，同比-8.8pct至-2%。 目前交运、居民服务等行业工作强度降低、时薪提高，工资"内卷"现象缓解，后续就业吸引力有望进一 步增强。 通过工作时长观察行业"内卷"程度可知，2023年交运、居民服务等行业每周工作时长分别较 2021年减少4.2、3.6小时，时薪却增加3.9、3.6元/小时，显示出行业"内卷"现象好转；而信息技术服务、 教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时，后续行业的就业吸引力或弱化。 【下游需求】新房成交边际改善，汽车销售持续走强。 本周，全国新房日均成交面积有所好转，同比 +14.2p ...

文 | 赵伟、屠强 联系人| 屠强、耿佩璇 摘要 2024年城镇就业人员的工资数据新鲜出炉，哪些领域在"涨薪"、哪些领域"反内卷"？工资数据背后，有 何就业"新趋势"？本文梳理，供参考。 趋势一：就业从"追求高薪"转向"反内卷"。 2024年，城镇非私营单位的平均工资增速放缓，但交运、轻工纺服等行业工资得益于营收增长的直接拉 动，仍保持较高增速。 城镇非私营单位就业人员的年均工资增速自2021年回落6.8pct，目前降至2.8%。 但交运、皮革制鞋、服装等行业工资增速分别较2021年回落4.8、上行21.8、15.6pct。行业工资表现较 好，更多是营收的直接拉动，譬如2024年交运业的营收增速超8%。 不同于2019年前就业人员向"高薪"行业集中，2021年后就业更多向工作时间短、时薪高的行业迁移，就 业倾向"反内卷"。 2015-2019年年均工资较高的金融、信息技术服务业的就业占比上行0.6、1.3pct。而 2021年后就业向工作时长短的行业流入，且这些行业时薪"被动"提高；如2021-2023年，卫生业的周工作 时长减少1.5小时，时薪增加9.3元/小时，就业占比上行0.2pct。 目前交运、居民服 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、 耿佩璇 摘要 事件： 2025年4月，工企营收累计同比3.2%、前值3.4%；利润累计同比1.4%、前值0.8%。4月末，产成品 存货同比3.9%、前值4.2%。 核心观点：4月利润回升主因成本短期好转，但关税扰动下仍需关注三季度利润下行压力。 4月利润增速进一步上行，主要源于成本、费用压力边际改善，同时营收对利润增速仍有较大贡献。 4 月，工业利润当月同比回升0.4pct至2.9%。拆分结构看，利润率回正主要受益于成本、费用改善，二者对 整体利润的贡献分别+2.7pct、0.5pct；而其他损益对利润增速的贡献回落1.1pct至-0.8%。营收方面，PPI 小幅回落的背景下，实际营业收入仍具韧性，当月同比回落1.6pct至5.5%，对整体利润增速的贡献为 4.9%。 利润率整体表现好于去年，成本压力改善较大的是下游消费行业。 4月，工业企业成本率86%，同比边际 回落12.6bp。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明显弱于季节性 （+103.4bp）。相比之下，石化、冶金链成本率表现弱于往年，4月石化链、冶金链成本率分别上行 3 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱。 在二者的影响下，美债利率5月份 出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但5月20日，日债 拍卖走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。 美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。 美债期限溢价去年10月转正，至5月 22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素。4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价 上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成。 （二）《美丽大法案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战8%，但对经济的边际贡献有限 共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过存在不确定性。 法案现已递交参议 院，各委员会或在6月上旬进行审议，6月中旬前后举行全体投票。若参议院对法案进行较大修改，需众 议院再次投票、或与参院"协调"消除分歧——集中在医疗补助、SALT领域。 法案以延续TCJA减税为主体，经济影响可类比2010年奥巴马延长减税政策，增量提振效果或较为有限。 延长现 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正 ...

5 . 1 7 - 5 . 2 3 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 美国经济：关税冲击的监测框架——关税"压力测试"系列之八 深度专题 1、 热点思考 | "反内卷"的新意？ 2、热点思考 | 消费困局的"盲点"？ 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见"系列会议第31期 《 聚焦"关税战"》 2、 "洞见"系列会议第62期 《"反内卷"的新意？——"反内卷"系列专题之一》 1、新旧结构"转换期"？——4月经济数据点评 2、财政仍有提速空间——4月财政数据点评 3、海外高频 | 中美日内瓦谈判实现关税互降，金价回落 4、国内高频 | 集运价格走势分化 5、政策高频 | 综合整治"内卷式"竞争，维护公平竞争市场秩序 6、Top Charts | 中国制造"难替代性"——"反脆弱"系列专题之八 深度专题 | 美国经济：关税冲击的监测框架——关税"压力测试"系列之 1 八 深度专题 2025.5.18 关税冲击进入数据验证期，如何监测其经济影响？本文构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，供参考 热点思考 1 热点思考 | "反内卷"的新 ...

摘要 一问：被忽视的服务消费修复症结？除收入影响外，闲暇时间减少或是更主要的消费掣肘。 相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。 2024 年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为 13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢 复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。 商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是"内卷"令工作时间拉长，挤占闲暇时间，居民每日有酬劳 动时间增加2小时。 商品与服务消费对场景的依赖程度显著不同，其中商品消费不受时空限制、可通过 网购实现，而服务消费具有及时性特点、高度依赖闲暇时间。但近年工作时间拉长对闲暇时间形成挤 占，2023年全体居民日均有酬劳动时间为6小时23分、较2018年增加119分钟。 工作时间拉长导致居民消费更多向假期集中，但法定休假天数偏少。 相比海外，2023年我国城镇居民周 均工作时间增加至48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时)；导致居民消费更多向假期集中， 测 ...

摘要 高频跟踪：工业生产平稳运行，基建开工有所好转，集运价格走势分化。 【工业生产】工业生产平稳运行 。本周，高炉开工保持韧性，同比-0.5pct至2.6%。化工链中除纯碱开工 大幅回落外，PTA、涤纶长丝等开工均有改善，同比分别+3.4pct至4.7%、+1.9pct至4.8%。汽车半钢胎开 工率也有明显好转，同比+15.5pct至-2.4%。 【建筑业开工】建筑业开工表现分化。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率均明显不及去年同期，同比 分别+1.5pct至-3.5%、-0.6pct至-6.9%。而沥青开工率有较大上行，同比+4.8pct至6.8%。 【下游需求】商品房成交持续回落，集运价格走势分化。 本周，全国新房日均成交面积有所回落，同 比-45.7pct至-12%；其中，一线、二线成交降幅较大。此外，与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐 有所回落，同比分别-15.3pct至-6.2%、-7.1pct至-0.3%。集运价格表现分化，美西航线运价延续上涨，但 东南亚航线运价有较大回落。 【物价】农产品价格表现分化、工业品价格有所回升。 本周，农产品方面，蔬菜、鸡蛋价格有所回落， 环比分别-2.2%、-0 ...

摘要 事件： 5月20日，财政部公布2025年前4月财政收支情况。前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下 降0.4%；前4月，一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。 新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。 4月政府性基金支出提速或主因土地出让收入拖累 缓解。地产销售增速仍处低迷态势下，土地出让收入能否持续修复仍需跟踪。当前新增专项债发行进度 依然偏慢，仍有提速空间。截至5月16日，新增专项债发行规模发行进度31%。后续若收入修复态势放 缓，新增专项债或可加速发行支撑较高支出增速。 "增量政策"拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点。 关税"暂缓期"亦是既定 政策加快落地、增量政策加强储备的窗口期。财政一方面关注债务发行使用情况，另一方面重点关注"续 力"的可能。"准财政"或落地较快，关注政金债、PSL等融资情况；预算调整则流程相对较长，重点关注 后续召开的全国人大常委会会议等。 常规跟踪：广义财政收支增速延续提升，前4月预算完成度高于过去五年同期平均 一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入回暖。 2025年4月广义财政收入同比 2.7%，较3月同 ...