关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、 屠强 联系人 | 屠强、 浦聚颖、耿佩璇 摘要 事件: 6月9日，海关公布5月进出口数据，出口(美元计价)同比4.8、预期6.2%、前值 8.1%;进口(美元计价) 同比-3.4%、预期 0.3%、前值-0.2%。 核心观点: "抢出口"角色正在从对新兴国家"抢出口"向对美"抢出口"转变 5 月出口同比有所回落，主要受"抢出口"现象退坡和同期基数走高的双重影响。 5 月出口同比（美元计 价）较 4 月回落 3.3pct 至 4.8%。从出口国别来看，5 月对东盟（-6.0pct到 15.1%）、对印度（-9.2pct 至 12.7%）的出口均明显回落，这或显示此前我国通过新兴经济体"抢出口"的现象有所退坡。此外，5 月出 口回落也受到同期基数走高影响。 从商品层面来看，通过新兴国家"抢出口"的"旧线索"正在退坡。 5 月我国中游制造类出口增速虽仍处于 高位，但已出现边际下降趋势，能源资源类出口下滑更为明显——二者出口增速分别从 4 月的 7.4%、 1.3%下降至 6.3%、-3.5%。而这两类正是我国此前对新兴经济体出口较多的协同生产类商品，这或进一 步验证了 ...

文 | 赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠 联系人| 屠强 摘要 沉星月启：产业" 蜕变"vs政策 "革新"。 转型进入"新阶段"，面临的"新问题"。 2022年以来，转型进入"新阶段"，以地产为代表的传统链条对经济的贡献 出现趋势性下行，经济指标表现分化的同时，产业"冰火两重天"的情况常见。转型"新阶段"，压力更集中在终端 需求，导致PPI承压的同时CPI表现更弱，产能过剩领域转至中下游；更多供给转向海外的过程中，外贸板块内卷 更甚。 转型新阶段，传统政策框架有效性下降，政策"革新"全面启动。 居、企业和地方政府在经历报表冲击的同时，不 同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。传统宏观调控手段的传导机制异化，政策"革新"必要性上升。2024 年9月底以来，政策框架全面优化启动；总量政策空间打开、结构性政策的针对性增强，新阶段的"供给侧改革"呼 之欲出。 产业"蜕变"已成"星火燎原"之势，居民信心筑底现象已现。 历经十余年，新动能占比已"初具规模"，高技术产业 在工业中占比达16.3%，渐成星火燎原之势；近两年悦己消费、体验消费等新消费形式不断涌出。2025年以来，节 假日居民出行意愿等指标，则显示居民短周期信心的" ...

5 . 3 1 - 6 . 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见系列" 第33期: 《 穿越"不确定性" 》 2、 "洞见系列" 第64期:《美国经济："消失的"库存-关税"压力测试"系列之十一 》 3.、 "洞见系列" 第65期: 《美债"风暴"将至？- 关税"压力测试"系列之九》 热点思考 1、热点思考 | 美国经济："消失的"库存？——关税"压力测试"系列之十一 2、热点思考|失业保险，如何更好保障失业群体？ 1、 5月PMI：内外分化加深—中采PMI 点评 2、海外高频 | 特朗普关税合法性遭遇司法挑战 3、政策高频 | 高质量共建"一带一路" 4、Top Charts | 如何看待美国法院裁定特朗普关税违法？ 5、Top Charts | 美国经济："消失的"库存？ 6、Top Charts | "端午"假期消费图鉴 热点思考 2025.6.3 年初以来，美国大幅"抢进口"，但累库现象并不显著。如何理解"消失的"库存；美国"抢进口"能否持续？ 1 热点思考 | 美国经济："消失的"库存？——关税"压力测试"系列之十 ...

报告正文 二、 政策高频：高质量共建"一带一路" 一 、 总理出访东南亚：高质量共建"一带一路" 5月24至5月28日，李强总理访问印度尼西亚，赴马来西亚出席东盟－中国－海合会峰会。李强总理在印 度尼西亚同印度尼西亚总统普拉博沃会谈、会见印尼国会议长布安、出席中国－印尼工商界晚宴和在印尼中 资企业座谈会，在马来西亚出席东盟－中国－海合会三方经济论坛开幕式并致辞、会见科威特王储萨巴赫、 马来西亚总理安瓦尔、柬埔寨首相洪玛奈和越南总理范明政。总理指出，中方愿同东盟、海合会商讨制定三 方高质量共建"一带一路"行动计划，加强基础设施、市场规则、支付体系等对接联通，积极探讨建立区域商 业理事会，深入推进经济一体化，不断提升发展的韧性和效率。 二 、 国务院反垄断反不正当竞争委员会专家咨询组召开会议 三 、 中办国办：完善中国特色现代企业制度 5月26日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》。《意见》 提出完善企业收入分配制度。推动企业健全工资合理增长机制，建立科学的企业高级管理人员薪酬和绩效考 核制度，合理确定企业高级管理人员薪酬水平。深化国有企业工资分配制度改革，在符合条件的国有企业 ...

摘要 就业承压下，失业保障体系或如何更有效地实现"保生活—促培训—助就业"的闭环支持？结合我国失业 保障体系现状及海外部分经济体经验分析，可供参考。 我国失业保障体系现状？失业保险基金主由保险费构成，重点投向生活保障、技能提升 作为支撑失业保障体系运转的专项基金，失业保险基金显著发挥逆周期调节作用。 2024年底以来稳就业 承压下，失业保险基金支出持续提速，一季度累计同比22.4%。从当年结余来看，近年失业保险基金逆周 期作用发挥明显，呈现支出大于收入状态；2023年经济修复下，失业保险基金当年结余才由负转正至322 亿元；2024年累计结余达3342亿元。 失业保险基金收入主由失业保险费构成，支出重点投向失业保险金、技能提升及稳岗返还补贴等领域。 我国失业保险基金收入九成源自雇主与雇员共同缴纳的失业保险费；2018-2023年保险费收入占比达 89.5%。支出重点投向失业人员基本生活保障，如失业保险金、医疗保险费代缴等，2018-2023年两项支 出占比分别为32%、8%。2020年起失业保险基金支出向预防失业领域倾斜，2023稳岗补贴及技能培训补 贴占比达19%。 缴纳和领取方面，我国失业保险费用缴纳遵循 ...

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 2025年初以来，美国大幅"抢进口"，但"累库存"现象相对滞后。展望未来，美国"抢进口"能否持续，"安 全"库存水平会否提升？ 热点思考： 美国经济："消失的"库存？ 一、2025年初以来，美国累库幅度大幅落后于"超额进口" 年初以来，美国"抢进口"现象极为显著。 特朗普胜选以来，随着加征关税预期升温，美国"抢进口"现象 极为显著。中国出口、美国进口、港口数据对"抢进口"现象均有所反映。5月12日中美日内瓦谈判以来， 中国-美国集装箱预订量大幅提升，新一轮"抢进口"已拉开序幕。 但是，一季度美国补库幅度远弱于商品进口，库存"去哪儿了"？ 美国一季度GDP中，商品进口拖累经济 增速5个百分点（环比年化），但库存仅拉动GDP增速2.6个百分点，幅度仅为商品进口的一半。从月度 数据角度来看，美国商品进口增速也远超库存增速。 二、如何理解美国库存与进口的分歧？一季度内需稳健+库存统计滞后 内需韧性和统计的滞后性可解释"消失"的库存。 1）一季度，美国多数行业库存增速提升，但由于美国 内需保持韧性，尤其是投资需求，导致库销比相对稳定。3月，美国商业库销比仅为1.3 ...

摘要 大类资产&海外事件&数据：特朗普关税合法性遭遇司法挑战 海外市场集体上涨，美债利率快速回落。 当周，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%；10Y美债收 益率下行10bp至4.41%；美元指数上涨0.3%至99.44，离岸人民币升至7.2065；WTI原油下跌 1.2%至60.8美元/桶，COMEX黄金下跌1.8%至3289.4美元/盎司。 特朗普关税合法性遭遇司法挑战。 5月28日，美国国际贸易法院判决特朗普IEEPA关税违法，特朗 普当日向联邦上诉法院提起上诉，上诉法院5 月 29 日发出行政中止命令，暂时冻结国际贸法院的关 税违法判决，当前关税在行政中止令有效期间继续征收。 鲍威尔会见特朗普，美国4月PCE通胀符合市场预期。 鲍威尔在白宫会见特朗普，讨论包括增长、 就业、通胀等问题，美联储声明强调鲍威尔没有与特朗普讨论降息问题，以及美联储降息决策不受总 统影响。4月美国PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，基本符合市场预期。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税合法性遭遇司法挑战 （一）大类资产：海外市场集 ...

摘要 事件： 5月31日，国家统计局公布5月PMI指数，制造业PMI为49.5%、前值49%；非制造业PMI为50.3%、前值 50.4%。 观察细分行业看，内需主导尤其国内消费支撑力大的制造业PMI表现更好，出口依赖度高或投资驱动影响大的行 业表现偏弱。 5月，装备制造、消费品等行业受内需支撑较大，两个行业PMI边际上行1.6、0.8pct至51.2%、 50.2%；食品加工、专用设备等行业也受内需影响较大，生产指数和新订单指数均高于54.0%。相比之下，出口依 赖度较高的纺织、化学纤维、黑色压延等行业生产及新订单指数均低于临界点；同时，高耗能行业PMI受外需及 国内投资较弱的双重拖累，较前月下行0.7pct至47%。 核心观点： 5月新出口指数偏低，但内需如消费品、装备制造行业PMI明显改善。 制造业分项中，新订单指数的表现，也指向内外需驱动力的分化在进一步拉大，其中内需订单的修复程度好于新 出口。 5月，内需订单指数再度回升至荣枯线以上（+0.3pct至50.1%）；4-5月平均看，该指数较3月回落2.2pct。相 比之下，新出口订单指数尽管边际回升2.8pct至47.5%，但4-5月平均值仍较3月下行 ...

5 . 2 4 - 5 . 3 0 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、深度专题 | 如何看待美国法院裁定特朗普关税违法？——关税"压力测试"系列之十 热点思考 高频跟踪 电话会议 1、 "周见"系列会议第32期 《再谈"股债汇三杀" 》 2、 "洞见"系列会议第63期 热点思考 《中国制造"难替代性"？——"反脆弱"系列专题之八》 深度专题 1、 热点思考 | 美债"风暴"将至？——关税"压力测试"系列之九 2、热点思考 | 就业"新趋势"？ 3、热点思考 | 财政"前置"后该关注什么？ 1、 利润修复的持续性？——4月工业企业效益数据点评 2、国内高频 | 汽车销量持续走强 3、政策高频 | 众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 4、政策高频 | 制造业是国民经济的重要支柱 5、Top Charts | 消费困局的"盲点"？——见微知著系列专题之六 深度专题 | 如何看待美国法院裁定特朗普关税违法？——关税"压力测试"系列之十 点击看全 文 深度专题 2025.5.29 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇Q"三杀 | ...

1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值（28.2%），展现出财政对经济的有力支撑。 2025 年一季度广义财政支出增速为 5.6%，超过名义 GDP 增速，也是2023 年以来一季度财政最好表现。值得 注意的是，2025 年 4 月广义财政支出同比提升至 12.9%，加之财政发债速度依然积极，预计二季度支出 增速仍将保持相对高位。 广义财政支出的增长并非得益于收入改善，1-4 月广义财政收入累计同比为 - 1.3%，较预算目标低 1.5 个 百分点，主要受税收和土地出让收入下滑影响。 1-4 月税收累计同比为 - 2.1%，低于年初预算目标 （3.7%）5.8 个百分点；非税收入再度成为稳定一般公共预算收入的主力。同期，土地出让收入累计同比 低至 - 11.4%，同比减少 1196 亿元。 摘要 财政债务融资和支出结构明显"前置"，稳定上半年经济表现，后续财政路径如何演绎，增量政策会采取 何种方式？本文分析，可供参考。 2025年财政最鲜明的特征是什么？财政融资前置提振支出表现 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人| 贾东旭 践中得到充分验证。2022 年首批3000亿资金实现两个月内全部落地 ...