文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 广义财政收入延续改善、支出增速下滑，前7月预算完成度明显高于2024年同期。 2025年7月，广义财政 收入同比3.6%，较6月同比提升0.8个百分点；广义财政支出同比12.1%，较6月同比下降5.5个百分点。从 预算完成度看，前7月广义财政收入预算完成56.3%，持平过去五年平均水平；广义财政支出预算完成 51%，略低于过去五年平均51.7%。 广义财政支出降速，或部分缘于政府债务融资大规模支持阶段已过。 2025年7月，广义财政收支差达-5.6 万亿元，规模较6月仅新增0.4万亿元，或指向政府债务资金支持放缓。8月中旬，国家发改委披露2025年 超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕。政府债务资金对广义财政支出的支 持力度或开始减弱。 广义财政支出增速虽有回落，但一般财政中民生及服务业相关支出明显提速。 一般支出分项中，民生及 服务业相关支出提速明显，如卫生健康，社保就业支出增速分别为14.2%、13.1%，较6月提升8.6、4.9个 百分点；文旅传媒及教育支出增速分别为7%、4.6%，较6月提升3.8、2.2个百分点；社保就 ...

致投资者 研究是在持续迭代的过程中不断逼近真相，是一项"久久为功"的工作，只有永不停步的否定 与重构，才能不断成长。作为研究型团队，我们始终坚守初心，坚持研究为本、求真务实、勤勉 服务、敬畏市场。 2025年是团队全面升级的一年，在新的征程中，我们推进了研究框架的体系重构、研究成果 的系统展示，秉持"研之有理、落地有声"的理念，致力于提供真正有价值的独立研究成果。 感谢您一直以来的支持与信任，让我们共同进步，共创未来！ 赵伟 敬上 2025 8 16 2025.8.16 赵伟 申万宏源证券首席经济学家 经济学博士，同时担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事等社会职务。2023 年7月6日，应邀参加李强总理经济形势座谈会。 曾获沪上金融家"金融行业创新人物"、服务经济高质量发展最佳首席经济学家等称号；曾获新财富最佳分析师、 水晶球最佳分析师、金牛奖最具价值首席分析师等行业奖项。 代表作《转型之机》、《蜕变·新生》等，系统阐释了中国经济转型阶段的特征与机遇，为理论研究与实务操作 提供重要支持。 申万宏源宏观首席分析师 复旦大学经济学博士、曼彻斯特大学访问学者，曾任国金证券宏观首席分析师 ...

联系人 | 陈达飞 摘要 美联储被喻为美国政治中的"第四权力"和"金融最高法院"，但当下已成为特朗普改造深层政府这场"权力 游戏"的风暴中心。这场"政治危机"背后，更根本的问题是美联储能否"操纵"利率？何为美债利率曲线陡 峭化的根源、"宽财政+宽货币"的政策路径会否生变？ 一、美联储的"政治危机"：美联储换届与特朗普引导降息预期的"三张王牌" 6月初以来，美国总统特朗普何时提名以及提名谁为"影子美联储主席"的话题热度不减。 截止到8月9 日，市场预计的前三位"影子主席"候选人分别为：美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会 （NEC）主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）。 影子主席已经成为市场定价的一条"主线"。 对市场而言，提名谁或并非矛盾的主要方面，本质上都是特 朗普的"影子"，且货币政策立场都偏"鸽派"。特朗普"解雇"鲍威尔和鲍威尔提前辞职均属"尾部风险"事 件，但特朗普"借题发挥"引导市场降息预期是真实有效的。 特朗普最多或有"三张王牌"引导降息预期 ：第一，由于Kugler提前辞职，特朗普提名米兰（Miran）代 理；第二，年内提名一位"鸽派"的影子主席；第三，如果鲍威尔不 ...

二级分类（国别╳商品）：对新兴经济体出口中生产资料改善，消费品则有所回落。 上半年我国对新兴 经济体出口累计同比上升1.5pct至9.6%。其中，中间品拉动整体增速2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分 点，而消费品则拖累整体增速3.7个百分点。其中，锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备 等出口表现较好。 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、浦聚颖 摘要 抽丝剥茧：谁在拉动出口？对新兴经济体出口生产资料、对非美发达经济体出口消费品 一级分类（国别+商品）：国别中对新兴经济体出口表现较好，商品中生产资料出口表现较好。 2上半年 我国出口整体稳中有增；国别结构上，对新兴经济体出口（东盟印度、非洲、中东）为核心增长引擎， 非美发达经济体出口（欧盟与英国）也提供适度支撑。具体商品中，电子设备与零部件、机械制造、部 分消费品（玩具、手机、珠宝首饰等）出口表现较好。 二级分类（国别╳商品）：对非美发达经济体改善主要集中于消费品。 上半年我国对非美发达经济体出 口同比较去年底大幅上升5.5pct至6.7%。其中，消费品是主要拉动因素，贡献了2.7个百分点；中间品和 资本品也分别拉动整体增速1.9和0.7个百分点 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 7月，美国经济好于预期，叠加超预期的二季报，上半年全球资金"再平衡"趋势一度逆转，再度向美国回 流。"再平衡"反转的持续性、后续国内外关注的焦点？本文分析，供参考。 发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹。 当周，标普500上涨0.9%，日经225上涨3.7%；10Y美债收益率 上行6.0bp至4.3%；美元指数下跌0.4%至97.85，离岸人民币升值至7.1891；WTI原油下跌1.7%至62.8美元/ 桶，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司。 美俄谈判未达成协议，特朗普称暂不征收俄油二级关税。 8月15日，美俄两国元首在阿拉斯加举行会 谈，双方未就俄乌冲突未达成停火协议，泽连斯基或将于8月18日当周在华盛顿会见特朗普。特朗普8月 15日称短期内不会因购买俄油而对中国等国家实施二级关税。 美国7月核心商品CPI弱于预期，关注下周杰克逊霍尔年会。 美国7月核心CPI环比0.3%，符合市场预期， 但与关税相关的商品部分表现较弱，推升联储9月降息概率；7月美国PPI表现强于预期，环比0.9%；7月 美国零售销售略弱于预期，环比0.5 ...

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 7月，美国经济好于预期，叠加超预期的二季报，上半年全球资金"再平衡"趋势一度逆转，再度向美国回 流。"再平衡"反转的持续性、后续国内外关注的焦点？本文分析，供参考。 （一）7月海外市场主线？美股季报行情叠加经济韧性，海外"再平衡"再现波折 7月，美国经济仍呈现为"胀"大于"滞"，经济表现好于预期。 1）通胀方面，随着关税税率的提升和传 导，7月以来，线上零售价格持续上涨；2）增长方面，7月美国失业率为4.2%、符合市场预期，且二季度 GDP回升，经济总量上具有韧性，但结构上已现经济疲弱的态势。 同时，美股超预期的季报数据也"点燃"了市场情绪，再度吸引外资的回流，也支撑了美元的反弹。 1） 美股二季报出炉，标普500盈利、营收均超市场预期。2）外资对美资产配置持续走高，其中对美股增持 113.6亿美元。外资向美国"回流"等也支撑了美元上行。 （二）7月国内市场的焦点？"反内卷"政策释放利好，上游价格明显回升 7月，"反内卷"政策利好不断，主线逻辑不断夯实。 在前期政策的基础上，7月进一步落地多项"反内 卷"举措，如《中华人民共和国价格法修正草 ...

Economic Situation Analysis - The external environment is becoming increasingly complex and severe, requiring a focus on strategic determination and addressing domestic issues to achieve significant breakthroughs in modernization [3][8]. - The central bank emphasizes that while there are risks and challenges in the economic operation, the long-term supportive conditions and trends for economic growth remain unchanged [3][8]. - The report highlights the differentiation in economic performance among major economies, moving from a focus on geopolitical conflicts to an analysis based on economic fundamentals [3][8]. Policy Orientation - The report advocates for the implementation of a moderately loose monetary policy, with an emphasis on effective execution and improving the efficiency of fund utilization while preventing fund idling [4][9]. - It reiterates the need for policy continuity and stability while enhancing flexibility and predictability, aiming to create a conducive financial environment [4][9]. - The report stresses the importance of balancing support for the real economy with maintaining the health of the banking system, indicating a focus on optimizing the cost of bank liabilities to facilitate lower loan rates [4][9]. Key Issues - The central bank plans to enhance financial support for small and micro enterprises and technology-driven small and medium-sized enterprises, reflecting improvements in their financing conditions over the past decade [5][10]. - The structure of new credit has shifted from being predominantly focused on real estate and infrastructure to prioritizing areas outlined in the "five major articles" of finance, with the current loan structure showing approximately 70% directed towards these areas [5][10]. - The report emphasizes the need to improve the supply of high-quality services to boost consumption, addressing issues such as insufficient supply, quality concerns, and low profitability of enterprises [5][10].

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 申万宏源·宏观团队 联系人 | 浦聚颖 8 . 9 - 8 . 1 5 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 热点思考 1、热点思考 | 美国贸易协议中的"虚虚实实" 高频跟踪 1、7月经济："供强需弱"延续 2、弱PPI两条"暗线"——通胀数据点评（25.07） 3、资金回表"加速度"——7月金融数据点评 电话会议 第83期:《"隐债问责"有何新变化》 第84期:《美国贸易协议中的"虚虚实实"》 热点思考 1 热点思考 | 美国贸易协议中的"虚虚实实" 点击看全文 热点思考 2025.8.10 8月12日，中美关税暂停措施即将到期。从美国近期与日本、欧盟等经济体达成的"投资换关税"贸易协议来看， 后续关税风险能否缓和，还存在哪些潜在贸易冲突？ 高 频 跟 踪 1 7月经济："供强需弱"延续 点击看全文 点评 2025.8.15 4、海外高频 | 特朗普提名米兰为美联储理事 5、Top Charts | 美国贸易协议中的"虚虚实实" 1、"周见系列" 第44期:《激辩"流动性"》 第43期:《关税的"变数"》 2、 "洞见系列" 美 ...

文 | 赵伟、贾东旭 联系人| 贾东旭 摘要 事件 ：8月13日，央行公布2025年7月中国金融数据，信贷余额同比下降0.2个百分点至6.9%，社融存量同 比上行0.1个百分点至9.0%，M2同比上行0.5个百分点至8.8%。 核心观点：M2同比回升主因资本市场活跃。 7月M2增速出现明显改善，主因或为资本市场走强推动资金加速回表，进而使非银存款新增规模创有数 据以来同期新高。 7月非银存款新增21400亿，为2015年有数据记录以来同期最高水平，同比多增达 13900亿。非银存款高增或源于资本市场6月下旬以来走强，吸引表外资金回表。7月M1增速再度改善， 与去年"资金防空转"的低基数效应有关。 居民贷款明显回落，在就业市场尚不稳定的阶段，居民部门保持债务审慎态度。 居民贷款减少4893亿， 同比多减2793亿，这和最新公布的城镇储户问卷调查中倾向于更多消费的居民占比下降方向一致。居民 消费贷增长的不确定性或与当前居民就业前景有关，BCI中的企业招工前瞻指数2025年7月最新数据为 44.5，创2020年3月以来新低。 7月企业信贷再度呈现短期贷款和票据融资较好而中长期贷款偏弱态势，凸显企业对长期投资持谨慎态 ...

Core Viewpoints - Consumption and investment data have significantly weakened, but industrial production remains relatively resilient [3][88] - The economic indicators for July reflect some mid-term risks, but policies are being intensified, suggesting that economic growth will remain within a reasonable range in the second half of the year [5][90] Consumption - The social retail sales (社零) in July grew by 3.7%, lower than the expected 4.9% and previous value of 4.8%. The decline is attributed to the slow disbursement of national subsidy funds, particularly affecting "old-for-new" products [2][9] - Service consumption showed relative stability, with restaurant income slightly improving to 1.1% and cumulative service retail sales maintaining a high level at 5.2% year-on-year [3][88] - Categories such as furniture and home appliances saw significant declines in growth rates, with furniture down by 8.1 percentage points to 20.6% and home appliances down by 3.7 percentage points to 28.7% [3][9] Investment - Fixed asset investment in July fell sharply, reflecting short-term weather disturbances and mid-term impacts such as declining investment prices and a reduction in real estate projects. The monthly year-on-year decline was 4.6 percentage points to -4.7%, marking the lowest level since Q1 2020 [4][13] - The construction sector, particularly outdoor projects, was significantly affected by extreme weather, leading to a more substantial decline in infrastructure and real estate investments compared to overall fixed investment [4][13] - Manufacturing investment also saw a notable decline, with equipment purchase investment growth dropping by 11.3 percentage points to 6% [4][13] Real Estate - Real estate sales continued to decline in July, with corporate financing weakening and a lagging impact from reduced projects. The growth rate of corporate credit financing fell sharply by 13.5 percentage points to -15.8%, the lowest in two years [4][89] - New construction and completion areas also saw significant declines, with new starts down by 6% to -15.4% and completion areas down by 27.7% to -29.4% [4][89] - The average down payment ratio for home purchases decreased to 68.1%, indicating a shift in market dynamics [4][89] Production - Despite significant weaknesses in consumption and investment, industrial production maintained relative resilience, primarily due to improvements in export-related production chains. The industrial added value in July decreased by 1.1 percentage points to 5.7% year-on-year, but still remained at a high level [4][33] - Strong performance was noted in industries such as black metal rolling (8.6%), transportation equipment (13.7%), and general equipment (8.4%), while sectors like metal products and electrical machinery faced declines due to equipment updates and internal competition [4][33] Summary - The economic landscape in July continued to show weak domestic demand and strong external demand. Although short-term factors significantly influenced July's data, there is potential for further declines in manufacturing and real estate investments in the second half of the year. It remains crucial to enhance service and infrastructure investments and stabilize consumer demand [5][90]