证券研究报告 | 2025年09月02日 安踏体育（02020.HK） 优于大市 运营能力铸就增长势能，全球化打开长期空间 成长空间：品牌运营可激发增量需求，全球化经营有望带来戴维斯双击。品 牌矩阵化是中期提升市场份额的主要抓手，并且成长规模不局限于细分领 域，因出色的品牌运营能够催生消费新需求。例如近年始祖鸟、萨洛蒙品牌 火爆，带动国内冲锋衣、户外鞋等品类市场翻倍增长。集团旗下品牌社媒互 动量 2025 年同比增 80%-200%，抖音搜索指数持续攀升。另外，全球化布局 是长期关键增量，海外运动市场规模为中国 6 倍，发达地区人均消费力更强， 始祖鸟/萨洛蒙/威尔胜等品牌全球搜索指数年增显著，媲美近年增长快速的 新锐跑鞋品牌。集团出海成功也有望复制破圈增长的国际品牌的估值溢价。 风险提示：宏观经济下行等因素导致消费需求疲软，行业估值波动和盈利预 测不及预期的风险；激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑、库存积压、品 牌并购整合不利以及时尚性需求大幅波动等风险；原材料价格和汇率大幅波 动；海外业务受不利政治环境、国际政策影响；市场的系统性风险。 盈利预测：品牌矩阵打开成长空间和盈利驱动力。未来三年，我们预计安踏 ...

证券研究报告 | 2025年09月02日 建设银行（601939.SH）2025 年半年报点评 优于大市 规模稳步扩张，营收利润增速均回升 营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润 3942.73 亿元、 1620.76 亿元，分别同比增长 2.15%、下降 1.37%，增速较一季度分别回升 7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均 ROE 为 10.08%，同比下降 0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入 对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。 规模稳步扩张，个贷贡献提升。公司上半年总资产同比增长 10.27%至 44.43 万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增 长 7.89%至 27.39 万亿元。上半年累计新增信贷投放 1.60 万亿元，分项来看， 对公/个人/票据贷款分别投 12668.80/1075.10/2265.28 亿元，其中票据及 个人贷款分别较去年同期多增 896.65 亿元、1396.65 亿元，对公贷款则少增 约 2000 亿元。6 月末，公司贷款、存款（均不含应计 ...

证券研究报告 | 2025年09月02日 建设银行（601939.SH）2025 年半年报点评 优于大市 规模稳步扩张，营收利润增速均回升 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司上半年披露的净息差 1.40%， 较去年全年下降 11bps，主要是资产端收益率下行压力较大。资产端，上半 年生息资产平均收益率同比下滑 45bps 至 2.82%，其中贷款收益率同比下降 59bps 至 2.96%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降 34bps 至 1.58%，其中存款成本率同比下降 32bps 至 1.40%。受息差收窄拖累等因素影 响，公司上半年净利息收入 2867.09 亿元，同比下降 3.16%，增速较一季度 提升 2.05pct，较去年全年提升 1.27pct。 营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润 3942.73 亿元、 1620.76 亿元，分别同比增长 2.15%、下降 1.37%，增速较一季度分别回升 7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均 ROE 为 10.08%，同比下降 0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入 对业绩 ...

证券研究报告 | 2025年09月02日 滨江集团（002244.SZ） 优于大市 深耕杭州拿地积极，上半年归母净利润同比+59% 上半年归母净利润同比+59%，主要受益于交付规模增长。2025H1，公司实现 营业收入 454 亿元，同比+88%；归母净利润 18.5 亿元，同比+59%；归母净 利率 4.1%，同比下降 0.7pct；毛利率 12.2%，同比提升 2.7pct；归母净利 润占净利润整体的比重为 69%，同比下降 26pct；销售管理财务费率合计 2.1%，同比降低 1.6pct；资产和信用减值损失与收入的比值合计 1.3%，同 比增加 1.9pct。 上半年拿地积极，持续深耕杭州。2025H1，公司签约销售金额 528 亿元，同 比-9%，行业排名第 10。2025H1，公司新增土储项目 16 个，其中杭州 14 个， 占比 88%，继续巩固杭州市场份额；新增土储计容建面 101 万㎡，同比+15%； 拿地总价 333 亿元，同比+49%，其中权益地价占比 55%；以拿地金额/销售金 额计算的投资强度为 63%，同比提升 25pct。截至 2025H1 末，公司总土储中 有 73%位于杭州市 ...

证券研究报告 | 2025年09月02日 科顺股份（300737.SZ） 优于大市 2025 中报点评：毛利率同比修复， 步改善盈利 收入同比承压，减值计提影响利润。2025H1 公司实现营收 32.2 亿元，同比 -7.2%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入 16.5/8.7/5.6 亿元，同比-9.8%/-9.2%/+2.4%，实现归母净利润 0.47 亿元，同比-50.0%， 扣非归母净利润-0.14 亿元，同比-132.9%，EPS 为 0.04 元/股，并拟 10 派 0.5 元（含税），其中非经常性损益 0.61 亿元，同比增加 0.09 亿元，主因 应收减值计提冲回。Q2 单季度实现营收 18.3 亿元，同比-8.1%，归母净利润 0.06 亿元，同比-84.3%，扣非归母净利润-0.36 亿元，同比-300.0%，受下 游需求下滑以及公司主动调整业务结构、收紧信用体系影响，收入同比下滑， 同时减值计提同比仍有一定增加，业绩同步承压。 毛利率延续改善，费用摊薄有所减弱。2025H1 实现综合毛利率 24.7%，同比 +1.2pp，其中 Q1、Q2 单季度毛利率分别为 24.4%/ ...

Macro and Strategy - The report discusses the internal tension between investment and consumption in China's economy, highlighting that the concentration of capital income among high-income groups leads to a low marginal propensity to consume, which is a primary source of investment [10][11] - It emphasizes that the imbalance between capital income and consumption demand has resulted in a continuous rise in China's capital-output ratio and a decline in capital return rates, making investment-driven growth unsustainable [10][11] Industry and Company - The automotive industry saw a 12% year-on-year increase in wholesale sales of passenger vehicles from August 1 to 24, 2025, with the collaboration between Huawei and SAIC for the H5 model opening for pre-orders [14][15] - The media and internet sector reported a 2.99% increase in industry performance, with OpenAI launching the GPT-Realtime voice model and the summer box office surpassing 11.8 billion yuan [18][21] - The public utility and environmental protection sector is focusing on the ongoing construction of a national carbon market, which is expected to drive urban green and low-carbon transformation [22][23] - The fluorochemical industry is experiencing a price increase in mainstream refrigerants, with R32 and R134a expected to see stable price growth due to limited supply and strong demand [25][29] - Yili Group reported a 5.9% year-on-year increase in revenue for Q2 2025, with improvements in profitability driven by a decrease in raw milk prices and better cost management [31][33] - Huadian International's revenue decreased by 8.98% in H1 2025 due to lower electricity prices and generation, but net profit increased by 13.15% due to reduced fuel costs [34]

Economic Indicators - August 2025 domestic CPI is expected to be approximately 0.1% month-on-month, with a year-on-year decline to -0.3%[3] - July 2025 PPI is projected to increase by about 0.4% month-on-month, with a significant year-on-year recovery to -2.5%[3] - Industrial added value is anticipated to rebound slightly to 6.0% year-on-year in August 2025[3] - Retail sales of consumer goods are expected to rise to 4.5% year-on-year in August 2025[3] Investment and Trade - Fixed asset investment is forecasted to continue declining, reaching a cumulative year-on-year growth of 1.3%[3] - Exports in dollar terms are projected to decrease to around 6.0% year-on-year[3] - Trade surplus for August 2025 is estimated at 992 million USD, up from 982 million USD in the previous period[4] Financial Metrics - Monthly increase in credit is expected to be 10,500 million CNY, a significant improvement from a decrease of 500 million CNY previously[4] - Total social financing is projected to increase by 26,000 million CNY for the month, compared to 11,320 million CNY previously[4] - M2 year-on-year growth rate is expected to remain stable at 8.8%[4]

证券研究报告 | 2025年09月02日 均胜电子（600699.SH） 优于大市 单二季度毛利率同环比双升，汽车电子及机器人关键零部件加速发展 2025Q2 均胜电子实现净利润 3.7 亿元，同比+11%。公司 2025Q2 实现营收 157.71 亿元，同比+14.27%，环比+8.20%，归母净利润 3.67 亿元，同比 +11.18%，环比+7.85%。分业务来看，2025H1，公司汽车安全系统收入 189.77 亿元，同比+1.13%，毛利率 15.93%，同比+1.99pct，汽车电子 系统收入 83.56 亿元，同比+2.73%，毛利率 21.54%，同比+2.17pct。 2025Q2 毛利率同比提升 2.7pct，四费率环比下降。2025Q2 公司毛利率 18.4%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，净利率 3.2%，同比-0.1pct，环比 +0.4pct。2025Q2 公司四费率为 13.55%，同比+2.9pct，环比-0.2pct。 公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子全球新获订单生命周期 总金额达 393 亿元（含 7 月汽车安全业务订单），上半年新能源汽车相 关新订 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is "Outperform the Market" [7][4][26] Core Views - The company has shown strong revenue growth of 27.25% year-on-year in the first half of 2025, with total revenue reaching 5.265 billion yuan and a net profit attributable to shareholders of 1.197 billion yuan, reflecting a 24.65% increase [1][4][21] - The company is in a capacity expansion phase, with significant investments in machine tool projects and international expansions in Thailand and Mexico, which are expected to support mid-term growth [3][4] - The company is benefiting from high demand in the wind power sector and the automotive and semiconductor industries, which is expected to drive continued revenue growth [4][3] Financial Performance Summary - In the first half of 2025, the company's revenue from tire molds was 2.628 billion yuan, up 18.56% year-on-year, while large components revenue increased by 32.94% to 1.947 billion yuan, and machine tool revenue surged by 145.08% to 506 million yuan [2][4] - The gross profit margin for the first half of 2025 was 34.48%, slightly down from the previous year, primarily due to changes in product structure and increased labor costs [1][2] - The company has maintained a strong R&D investment, with R&D expenses reaching 285 million yuan, a 43.7% increase year-on-year, indicating a commitment to innovation and capacity enhancement [3][4] Earnings Forecast and Valuation - The company is projected to achieve net profits of 2.358 billion yuan, 2.757 billion yuan, and 3.179 billion yuan for the years 2025, 2026, and 2027, respectively, with corresponding price-to-earnings ratios of 20, 17, and 15 [4][6][24] - The company has a solid financial position with a projected revenue growth of 20.1% in 2025 and a net profit growth of 17.3% [6][24]

证券研究报告 | 2025年09月01日 江西铜业（600362.SH） 优于大市 国内铜矿盈利稳健，国外资源多点开花 2025H1 归母净利润同比增长 15%。2025H1 公司营业收入 2570 亿元，同比下 降 5.9%，公司主动压降贸易业务所致；2025H1 归母净利润 41.7 亿元，同比 增长 15.4%；2025Q2 归母净利润 22.2 亿元（同比+16.8%，环比+13.8%）； 2025H1 经营性净现金流 44.2 亿元，同比增长 9.8%。2025H1 盈利增长，除了 铜价上涨原因外，主要受益于贵金属金银价格上涨，以及冶炼副产品硫酸价 格上涨。2025H1 金银业务毛利同比增加 8 亿元，硫酸业务毛利同比增加 9 亿 元。 公司主导的哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产。巴库塔钨矿是全球资源量最大 的露天钨矿，三氧化钨资源量 23.3 万吨，储量 14.5 万吨。于 2024 年 11 月 投产并于 2025 年二季度实现商业化运营。2025 年采选量预计 330 万吨，生 产含三氧化钨 65%的精矿 9313 吨；2027 年之后采选量将达到 495 万吨，年 生产精矿达到 14171 吨。 ...