证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 23 日 二季度经济数据点评：需求修复仍需政策加力 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： GDP：实际偏强，名义偏弱，供需错配未解。 二季度 GDP 同比增长 5.2%，名义增速 3.9%，平减指数-1.3%。实际增长偏强的原因主要有三 点：一是"以旧换新"政策支持下，耐用品消费持续放量；二是"设备更 新改造"政策下，设备工器具投资高增；三是"抢出口"叠加"抢转 口"，外需景气较高。但名义增速偏弱，价格水平偏低，指向供需错配的 情况仍有待改善。 生产：工业高增动能放缓，服务业稳定增长。二季度工业增加值增速为 6.8%，工业生产保持较高增长，主因出口总体较强，出口交货值增速较 高。但 6 月环比增速低于季节性，或指向出口"抢单效应"边际减弱，外 需对工业拉动减弱，从结构上看，一方面，传统劳动密集型产业受关税政 策扰动影响，产出增速放缓，反映市场对出口预期的不确定性 ...

[Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 21 日 6 月外贸数据点评：出口韧性延续 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： 出口增速超预期，延续韧性。以美元计价，6 月出口增速 5.9%，较上月 上升 1.2 个百分点，超过 Wind 一致预期 2.7 个百分点。上半年出口累计 增速 5.9%，高于去年全年增速 5.8%。上半年实现贸易顺差 5859.5 亿美 元，同比增长 34.52%，高于去年全年增速 20.7%。6 月出口环比 3.0%， 增速较强，与 6 月港口吞吐量、CCFI 指数相互印证。6 月出口在去年同 期高基数下仍展现超预期韧性，主要有两点原因，一是中美经贸协定后中 国对美国开启新一轮"抢出口"；二是对非美国国家"抢转口"依旧较 强。 对美出口增速降幅收窄，对东盟出口保持高增。6 月，我国对美国出口增 速-16.1%，降幅较上月缩窄 18.4 个百分点，对美出口占总出口的份额回 升至 ...

固定收益深度报告 2025 年 07 月 18 日 受多重因素影响，债券市场收益率震荡。2025 年一季度，央行短期收紧 资金面，各期限债券到期收益率上行，国债期货价格高位回调。二季度 以来，特朗普政府滥施关税，债券类资产避险需求上升，债券收益率下 降，国债期货价格上升。货币政策继续保持宽松，资金价格下行，债券 收益率处于相对低位。 政策面，预计货币政策会继续保持宽松。3 月的全国两会强调，货币政 策基调为适度宽松；4 月的中央政治局会议提出要用足用好适度宽松的 货币政策；5 月央行推出结构性货币政策，包括降准降息降低住房公积 金贷款利率等有力度的政策。货币政策适度宽松可能体现在以下方面。 （1）货币供给延续改善的势头。M1、M2 和社融增速持续改善，预计下 半年仍会继续改善。（2）政策利率或会调降，且仍有调降的空间。上半 年调降了 OMO 和 LPR 利率，以及存款准备金率，下半年仍有调降政策利 率的空间。（3）人民币汇率或继续保持稳定。二季度受美国国内因素的 影响，美元较全球其它主要货币略有贬值。随着关税扰动因素渐近尾声， 预计下半年人民币与美元的汇率仍以稳为主。 证券研究报告 宏观基本面层面，总量消费和 ...

Credit Growth - The total social financing (社融) stock growth rate rebounded to 8.9%, with new social financing of 4.2 trillion yuan in June, an increase of 900.8 billion yuan year-on-year[1] - New short-term loans for enterprises reached 1.16 trillion yuan, a year-on-year increase of 490 billion yuan, marking the highest level this year[2] - New medium- and long-term loans for enterprises amounted to 1.01 trillion yuan, up 40 billion yuan year-on-year, also a relative high for the year[2] Household Credit - New short-term loans for households were 262.1 billion yuan, an increase of 15 billion yuan year-on-year, driven by online consumption growth during the "618" shopping festival[3] - New medium- and long-term loans for households reached 335.3 billion yuan, up 15.1 billion yuan year-on-year, indicating a continued moderate recovery[3] Monetary Indicators - M1 growth rate increased by 2.3 percentage points to 4.6% month-on-month, supported by a low base from the previous year[4] - M2 growth rate rose by 0.4 percentage points to 8.3%, ending a previous downward trend, driven by credit recovery and seasonal effects[4] Structural Changes - The structure of social financing is shifting from "government bond support" to "real economy expansion," indicating a phase of credit improvement[1] - However, the current credit recovery is primarily driven by policy and technical factors rather than endogenous demand expansion, with ongoing weak industrial profits and manufacturing orders limiting sustainable credit growth[6]

[Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 11 日 短评：特朗普关税谈判延期，新一轮关税威胁再起 事件：7 月 7 日，特朗普延长原本于 7 月 9 日到期的对等关税暂停命令； 陆续通过"关税信函"方式通知 8 月 1 日起对日、韩等 21 个国家征收 20%到 40%不等的关税。7 月 7 日，特朗普向 14 国发送第一批"关税信 函"；7 月 9 日，特朗普又发出了 7 封关税信函。目前已经发出的 21 封关 税信函主要针对亚洲和非洲国家，包括日本（25%），韩国（25%），老挝 （40%），缅甸（40%），柬埔寨（36%），泰国（36%）、孟加拉国 （35%），印尼（32%）等。对比 4 月 2 日对等关税名单，仍有 36 个国家 未收到信函，预计 8 月 1 日前其他国家将陆续收到特朗普新拟定的关税。 信函威胁的关税税率与 4 月 2 日对等关税差 ...

核心观点： 证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 07 日 美国 6 月非农：就业韧性超预期之下的结构性风险 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 美国 6 月非农新增 14.7 万人，大幅超出预期的 10.6 万人；失业率回落至 4.1%，超出预期的 4.3%。家庭调查（CPS）口径的劳动力人数下降 13 万人，劳动参与率下降至 62.3%，是失业率下滑的原因之一。数据公布同 时，劳工部调整 4-5 月新增非农就业数据，4 月由初值公布的 17.7 万下调 至 15.8 万人（但比二次公布的 14.7 万人有所增加），5 月由初值的 13.9 万上修至 14.4 万，合计下修 1.4 万人，修订后近三月平均新增就业 15 万 人。6 月美国劳动力市场表现好于市场预期，年内降息路径抬升，市场押 注 7 月不降息，9 月、12 月各降息一次。 6 月非农新增就业高增的主要原因是政府就业拉动；私人部门就业 ...

固定收益深度报告 2025 年 07 月 04 日 证券研究报告 3 月金融数据：企业短贷同比多增，社融 增速改善 2025.04.15 政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券 收益率下行 2025.03.31 利率债收益率：处于低位，长期仍有下行 压力 2024.01.25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关税缓和，经济动能增强，转债稳中求进 [Table_Author] 陈国文 分析师 Email:chenguowen@lczq.com 证书:S1320524070001 投资要点： 转债价格整体在稳步修复，转债指数表现优于权益指数。受特朗普加征 关税的影响，转债市场与权益市场均出现下跌行情，后逐步修复，转债 指数表现优于权益指数表现。从行业与个债角度讲，多个行业与个债的 价格上涨。转债的估值表现分化，整体而言，转债的转股溢价率在下降。 供给方面，可转债发行节奏放缓，净融资额处于相对低位。可转债净融 资额处于低位，主因在于发行节奏放缓。从转债预发行角度看，不同行 业预发行规模分化，其中高端制造业预发行规模较大。从存量角度看， 不同行业转债的未转余额差异较大，教育、农业、航空运输业等转债余 额较初始金 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 04 日 6 月高频数据跟踪 [Table_Author] 魏争 分析师 沈夏宜 分析师 Email:weizheng@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524100001 证书:S1320523020004 摘要： 生产端看，开工率涨跌互现：钢铁、化工品开工延续改善，玻璃开工仍处 低位，水泥磨机运转回落，汽车全、半钢胎开工率边际修复；库存有增有 减：水泥、玻璃、主要化工品累库，钢材、铁矿石延续去库；产能利用率 回落：电炉、水泥熟料、焦化企业产能利用率回落，玻璃低位震荡。开工 率方面，截至 6 月第四周，全国 247 家高炉开工率、主要钢企电炉开工 率、螺纹钢开工率总体企稳，分别为 83.84%、77.60%、43.62%，环比 均正增；水泥磨机运转率、浮法玻璃开工率小幅回落，录得 38.14%、 74.99%；化工品开工率出现分化：PVC、PTA、纯碱开工率月内环比负 增，第四周分别录得 78.09%、78.61%、82.21%；石油沥青开工率 6 月 边际改善，录得 31.50%；汽车全钢胎、半钢胎开工率 ...

证券研究报告 宏观专题研究 2025 年 07 月 02 日 美国"大而美法案"表决进展及两院分歧 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 7 月 2 日，"大而美法案"在美国参议院勉强过关，将接受众议院表决。 在连续 24 小时的讨论后，参议院共和党以 51:50 的微弱优势通过了修订 后的"大而美法案"；副总统万斯投出决定性的第 51 票。共和党参议员 Rand Paul、Susan Collins、Thom Tillis 投反对票，原因是反对法案成本 过高、削减医保的幅度过大。由于参议院修订后的法案与众议院 5 月提交 的版本有较大差距，因此修订法案将返回众议院重新接受投票，众议长 Mike Johnson 将力争在 7 月 4 日前通过该法案。 参议院修订版预算案支出更高，修改了 Medicaid 削减、SNAP 削减、 SALT 扣除上限等条款，而这些条款正是两院分歧最大的议题。CFRB 最 新 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 07 月 01 日 6 月 PMI 数据点评：制造业 PMI 仍偏弱，但供需 均在改善 [Table_Author] 陈国文 分析师 沈夏宜 分析师 Email:chenguowen@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320524070001 证书:S1320523020004 投资要点： 事件：2025 年 6 月 30 日，国家统计局公布了 2025 年 6 月 PMI 数据，制 造业 PMI 为 49.7%，比上月提高 0.2 个百分点；非制造业 PMI 为 50.5%， 比上月提高 0.2 个百分点。 制造业 PMI 边际提高，但仍落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待 提高。需求端，制造业新订单指数上升，重新达到荣枯线以上；在手订 单指数边际提高，但低于荣枯线，指向制造业有效需求景气度仍有改善 空间。供给端，生产指数、采购量指数、供应商配送时间指数和生产经 营活动预期指数均处于扩张区间，从业人员指数位于荣枯线以下。库存 方面，原材料和产成品库存均位于临界点以下，指向企业补库景气度不 足。价格端，原材料购进价格和出厂价 ...