2025 年 04 月 06 日 商贸零售行业研究 买入（首次评级） 行业周报 证券研究报告 国金证券研究所 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping＠gjzq.com.cn 分析师：许孟婕（执业 S1130522080003） xumengjie＠gjzq.com.cn 联系人：王译 wangyi9@gjzq.com.cn 线上零售：美团开始执行新社保方案，快手 AI 赋能持续深化。3 月 31 日，美团会员体系进行大幅度升级，从原有 的付费会员模式转变为积分制会员体系，首次整合多端业务到一套会员体系中。4 月 3 日，美团宣布，即日起启动 骑手养老保险试点，探索适合新就业群体灵活就业特点的养老保险方案。3 月 31 日，快手 2025 磁力大会召开，结合 商业营销领域的特征，快手从 AIGC 内容生产、投放 Agent、营销推荐大模型、出价推理大模型、智能经营 2.0 等方 面，对商业化营销经营各环节进行全面改造并取得新进展。 行业数据追踪 GMV 表现：根据国金数字未来 Lab，3 月第 3 周线上天猫+京东整体 GMV 同比+13.51%。品类表现：根据国金数字 ...

核心观点 4 月 2 日特朗普宣布将对所有国家征收 10%的"基准关税"，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高"对等关 税"，其中中国 34%，柬埔寨 49%，越南 46%，泰国 36%，印尼 32%，印度 26%。其中基准关税将于美东 4 月 5 日凌晨 0 时生效，对等关税将于美东时间 4 月 9 日凌晨 0 时生效。此次加征关税范围和幅度远超市场预期。对于美国加征关 税，我国迅速出台反制措施，4 月 4 日，经国务院批准我国自 2025 年 4 月 10 日 12 时起，对原产于美国的所有进口 商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。贸易战或将持续升级。 我们认为全球加征关税不影响目前龙头企业在产业链内的优势地位，但是大概率会造成美国零售疲软，影响行业的 景气度。1）此次关税的实施范围仍不确定，且影响范围尚不明朗，川普 4 月 4 日发推称越南希望其被美国征收零关 税，未来会与越南展开洽谈如果能与美国达成某种协议。我们判断美国关税政策仍处于变化期，后续调整可能性较 大，从川普目前表态来看越南最终被加征关税数额或许不会像美方开始所表示的那么多，此事件对于过去已把产业 链转移到越南的制造公司来说 ...

投资建议 行情回顾： 本周（2025.03.31-2025.04.04）农林牧渔（申万）指数收于 2585.26 点(周环比+1.51%)， 沪深 300 指数收于 3861.50 （周环比-1.37%），深证综指收于 1992.39.18 点（周环比-1.67%），上证综指收于 3342.01 点（周环比-0.28%），科 创板收于 1018.07 点（周环比-1.11%)，农林牧渔行业指数跑赢上证综指。从一级行业涨跌幅来看，本周排名前三的 为医药生物（周环比+1.20%）、农林牧渔（周环比+1.51%）、食品饮料（周环比+0.07%），农林牧渔（周环比+1.51%） 排名第 2。 生猪养殖： 本周生猪出栏均重为 128.12 公斤/头，生猪均重处于历史同期较高位置，同时本周行业冻品库容率环比+0.55pct 至 14.31%，近期生猪存在增重、二育以及冻品入库等累库行为，累库下生猪价格震荡，行业供给压力持续后移，预计生 猪价格随着供给的增加和库存端的压力释放存在下跌空间。目前关于猪价悲观预期已经在期货端有较为充分的释放， 而年后价格表现强于此前预期使得整体预期略有上修，产能端缓慢的补充状态对2025年猪价 ...

周观点 特朗普政府加征关税或将倒逼中国加速内需扩张。2025 年 4 月 2 日，特朗普政府签署行政令，对中国输美商品加征 34%关税，叠加现有税率后综合税率达 54%，涉及电子、汽车、纺织等关键行业。中国迅速采取反制措施，包括对美 农产品（大豆、玉米）、能源（液化天然气）加征 10%-15%关税，并限制稀土出口，精准打击美国农业州与能源产业。 我们认为，加征关税叠加提振消费政策大力支持下，国内消费需求有望逐步好转，出行旅游、免税、餐饮、人力资 源服务等行业有望直接受益。 蜜雪冰城：24 年报符合预期，Q4 单店增速改善，看好拓店&单店改善持续性。24 全年：收入 248 亿元/+22.3%，归母 净利 44.4 亿元/+41.4%，符合预期；单 Q4 收入 61.7 亿元/+25.7%，归母净利 9.5 亿元/+29.1%。 霸王茶姬：同店&拓店推动快速成长，利润率优于同业。22-24 年营收 4.9/46.4/124.1 亿元、yoy+844%/+167%；净利 润-0.9/8.0/25.1 亿元，净利率-18.5%/17.3%/20.3%，24 年净利率高于蜜雪（18%）。 达势股份：24 年业绩符合预 ...

通信周观点： 1）特朗普政府对华加征关税，中国采取反制措施，我们认为短期高出口敞口板块可能承压，建议关注国产替代算力 主线，并配置运营商等避险资产。4 月 2 日，特朗普宣布美国对所有贸易伙伴设立 10%的"最低基准关税"，其中对中 国征收的"对等关税"税率为 34%，对华总关税将达 54%。4 月 4 日，中方宣布对从美国进口的所有商品加征 34%的惩 罚性关税，与美方税率对等。短期内我们认为高关税将对北美收入占比高、海外进口采购额大的公司造成冲击，对应 企业的利润空间将受到挤压。中长期看，我们认为国产替代的逻辑有望加强，如通信模组企业或将通过国产替代等降 低对高通等海外芯片厂商的依赖。国产设备采购有望加速，长期利好国产芯片供应商，建议关注国产替代算力主线。 运营商、国内 IDC 厂商业务集中于中国市场，海外收入占比低，同时供应链自主可控性强，受到关税扰动较小。运营 商板块还具有高红利属性。我们认为在外部环境波动加剧的背景下，这两大板块有望凭借成为资金配置的安全垫。2） OpenAI 获超大规模融资，重点投向 AI 研发及算力基建。OpenAI 宣布完成了一笔 400 亿美元的私募融资，其中约 180 亿美 ...

事件简介 4 月 4 日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公 司开展立案调查。 事件分析 风险提示 原材料剧烈波动风险，政策变动风险，产品激烈竞争风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 1 杜邦的反垄断调查将成为行业的标志性事件，高端材料领域国产企业加速。近期的连续事件具有非常明显的行业标志 性，4 月 2 日美国宣布对所有贸易伙伴设立最低 10%的最低基准关税，对中国加征 34%的关税；4 月 4 日，国务院关税 税则委员会办公室宣布自 2025 年4 月 10 日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税， 同时将 16 家美国实体列入出口管制管控名单，将 11 家美国企业列入不可靠实体清单等。在关税和反制关税发布的背 景下，杜邦的反垄断调查就更具有典型意义。我国是全球最大的化工产品市场，具有庞大的需求空间，伴随中国改革 开发，大批外资开始持续深耕中国市场，而近 20 年来，国内化工企业迅速崛起，已经能够形成大宗产品的充分自给， 并能够有效供给精细化工领域的中低端产品，较多海外企业难以维持有效的产品竞争力，转而在高端领域设立 ...

【一周一议】 （1）掘金"一带一路"与"西部大开发"的投资机遇。美国"对等关税"及全球应对措施，将重新影响全球经济预 期，我们认为无论地缘政治如何变化，内外大循环的正确路径没有变。在此框架下，"一带一路""西部大开发""西部 陆海新通道""新疆煤化工"等相关投资节奏可能趋强。2025 年高质量共建"一带一路"需重视，从时间、区域和投 资方向看均有重要意义；平陆运河助力广西出海口，对西南产业链及北部湾港影响重大；新时代西部大开发重点关注 新疆、西藏、四川、广西等地，新疆煤化工、西藏水电工程、四川交通基建等领域发展潜力大；水泥股一季报有望因 价格弹性和成本贡献（煤价）表现良好，近期水泥提价超预期，行业供需改善，且内需基建托底作用有望超预期。 （2）新材料加速国产替代，关注高纯石英砂、涂料、芳纶、碳纤维。4 月 4 日，国家市场监管总局因杜邦中国涉嫌违 反《中华人民共和国反垄断法》，依法对其开展立案调查。重点梳理国产替代空间较大的新材料品种。①高纯石英砂， AI、HPC 等趋势下，高纯石英材料的发展需求乐观，美国矽比科和挪威 TQC 占据高市占率，国内石英股份处于起步阶 段、已获相关客户的半导体级高纯石英砂认证，并 ...

投资逻辑 手部边际变化未来变化的主要集中点，单台人形机器人所需微型丝杠数量有望达到 34-44 个。根据特斯拉公开信息， GEN3 灵巧手相比于 GEN2 的主要变化在于：（1）手部增加了自由度，从 11 提升到 22 个；（2）驱动器装载在了手腕部 位。若远指关节和近指关节耦合，则需要 17 个主动自由度，若不耦合则最多需要 22 个主动自由度；每个主动自由度 对应所需微型丝杠为 1 个。 手部承载力有待提升，丝杠是高承载力方案。当前灵巧手握力和承载力普遍低于 5KG，但据《2020 年中国成人健康调 查》，人手握力为 25KG 以上，支撑力可以达到自身体重的 60%-70%。机器人手若想全面实现通用性，则传动部件的承 载力亟待提升。其中承载力、传动效率和精度按排序看，丝杠综合能力高于腱绳和连杆，且滚柱丝杠>滚珠丝杠>梯形 丝杠，因此微型滚柱丝杠的具备较高的需求度，随着供应链的成熟提升性价比后，微型滚柱丝杠渗透率有望大幅提升。 当前成熟微型滚柱丝杠供应商较小，竞争格局较好。公开资料显示，目前上市公司中已经披露布局了手部微型丝杠业 务的包含浙江荣泰和五洲新春。其中浙江荣泰预备收购狄兹精密传动公司（KGG），该 ...

板块市场回顾 本周（3/30-4/4）交运指数上涨 0.8%，沪深 300 指数下降 1.4%，跑赢大盘 2.2%，排名 5/29。交运子板块中快递涨幅 最大(+2.3%)，航运板块跌幅最大(-1.1%)。 行业观点 快递：邮政快递揽投量同环比增长。上周（3 月 24 日-3 月 30 日）邮政快递累计揽收量约 38.24 亿件，环比+3.86%， 同比+19.6%；累计投递量约 38.51 亿件，环比+4.45%，同比+21.3%。3 月 28 日，顺丰控股发布 2024 年年度报告，2024 年实现收入 2844 亿元，同比上升 10%；归母净利为 102 亿元，同比增长 23.5%，其中分业务看，时效快递年收入增速 5.8%，件量同比增长 12%；经济快递 2024 年收入（不含丰网）同比增长 11.8%，件量同比增长 18%。考虑估值性价 比、经营韧性、股东回报提升等，推荐顺丰控股。 物流：液化品内贸海运价格同比下降。本周中国化工产品价格指数(CCPI)为 4293 点，同比-7.8%，环比-0.4%。上周 液体化学品内贸海运价格为 182 元/吨，同比-8.5%，环比持平。危化品水运行业供给受限，需 ...

【一周一议】 （1）掘金"一带一路"与"西部大开发"的投资机遇。美国"对等关税"及全球应对措施，将重新影响全球经济预 期，我们认为无论地缘政治如何变化，内外大循环的正确路径没有变。在此框架下，"一带一路""西部大开发""西部 陆海新通道""新疆煤化工"等相关投资节奏可能趋强。2025 年高质量共建"一带一路"需重视，从时间、区域和投 资方向看均有重要意义；平陆运河助力广西出海口，对西南产业链及北部湾港影响重大；新时代西部大开发重点关注 新疆、西藏、四川、广西等地，新疆煤化工、西藏水电工程、四川交通基建等领域发展潜力大；水泥股一季报有望因 价格弹性和成本贡献（煤价）表现良好，近期水泥提价超预期，行业供需改善，且内需基建托底作用有望超预期。 （2）新材料加速国产替代，关注高纯石英砂、涂料、芳纶、碳纤维。4 月 4 日，国家市场监管总局因杜邦中国涉嫌违 反《中华人民共和国反垄断法》，依法对其开展立案调查。重点梳理国产替代空间较大的新材料品种。①高纯石英砂， AI、HPC 等趋势下，高纯石英材料的发展需求乐观，美国矽比科和挪威 TQC 占据高市占率，国内石英股份处于起步阶 段、已获相关客户的半导体级高纯石英砂认证，并 ...