证券研究报告 | 宏观专题报告 2025 年 06 月 24 日 守得云开见月明 ——2025 年海外宏观中期展望 口探究——非美市场出口研究 （二）》2025-06-14 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 敬请阅读末页的重要说明 ❑ 上半年全球三大"突变"改变了经济与资产运行逻辑。 ❑ 全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响。美国关闭国际 开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由"美国例外 论"转向"美元体系崩溃论"。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国 资产的关注度，开始转向部分非美国家。 ❑ 特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三 大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关 税。关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动。 ❑ 财政积极论变成债务风险论。金融危机后美国通过资产型通胀"化债"， 美联储扩表配合财政扩 ...

证券研究报告 | 2025年06月20日 港股 2025 年下半年投资策略 优于大市 港股业绩靓丽，进可攻，退可守 海外：滞胀的担忧。上半年全球经济增速被不断下修，全球 PMI 可能已经见 到年内高点。美国、日本的债务负担较重，都暴露出一定的问题，其中美国 半年财报赤字高达 1.3 万亿美元（全年预算 1.9 万亿美元恐大幅超支），OBBB 法案将继续追加每年 2400-5000 亿美元赤字；日本央行去 YCC 导致债券流动 性堪忧。在这样的背景下，美国的关税、日本的米价、欧洲的能源，可能会 成为下半年滞胀的三个导火索。我们对美国核心通胀的预测是年内到 3.9， 这比市场预期高很多。鉴于此，我们下半年不再看好美股，投资者应该转向 现金、短债、黄金等避险资产。 国内：消费国补与专项债拉动经济。国内经济有两个显著亮点，其一是地 方政府专项债的大幅增加，通过加大对基础设施的投资，可以拉动相关 产业的发展，促进就业，并带动上下游产业链的增长。其二是国补对消 费的刺激显现，5 月社零同比大超预期，同比高达 6.4%，其中家电、家 具、通信器材、体育用品、珠宝等具有较快的增长。 此外，我们观察 4 月 7 日，将 A 股 ...

什么是关税不确定性下的最佳决策？20250602 摘要 2025 年一季度半钢胎开工率虽高于去年同期，但 4 月对等关税落地后， 开工率降至去年水平，5 月汽车零部件关税出台后进一步下滑，表明关 税负面影响持续显现，对轮胎行业产生直接冲击。 美国消费者受关税不确定性影响，3 月耐用品订单激增后补库趋缓，4 月同比增速降至年内最低，显示消费行为趋于谨慎，企业应关注库存管 理和需求变化，及时调整生产和销售策略。 一季度美国进口量占消费支出比例升至近 13%，工业品进口同比增长 53%，能源进口未明显增长，黄金囤积量大，消费品进口增加以规避关 税，汽车及零部件进口负增长，反映全球贸易格局变化。 国内经济 5 月提前进入淡季，沥青、水泥磨机开工率等数据回落，螺纹 钢需求下降，基建相关行业表现疲软，但国债和新增专用债发行或将推 动基建发展，需关注政策支持力度。 二季度以来，切片开工率下滑，PTA 价格低位震荡，一手房销售回升至 去年同期水平，但二手房市场表现不佳，螺纹钢期货价格跌破 3,000 元/ 吨，表明经济下行压力加大，企业应谨慎应对。 Q&A 美国近期关税政策的变化对中国出口和美国进口分别意味着什么？ 美国近期 ...

今日早参 2025 年 6 月 03 日 林晓明 金融工程首席研究员 座机：0755-82080134 邮箱：linxiaoming@htsc.com 林晓明 金融工程首席研究员 座机：0755-82080134 邮箱：linxiaoming@htsc.com 今日热点 金工：如何看待当前股指期货深度贴水？ 上周海外投资者风险偏好有所抬升，欧美日韩主要指数多数上涨，美股三大 指数集体上涨，相对于 4 月份的低点显著上行。全球主要国家 10 年期国债收 益率多数下行，美 10 年期国债收益率相较于 5 月 21 日高点有所回落，但整 个五月仍以上行为主。黄金高位震荡，上周整体下跌，但支撑黄金价格的中 长期因素未发生根本转变，美元指数小幅反弹。A 股主要指数以收跌为主， 整体成交热度有所下降，沪深两市日均成交额回落至万亿左右。内部存在分 化，价值好于成长、小盘好于大盘。整体来看，外部扰动下市场资金在高成 长与防御性板块间快速轮动，行业配置方面，我们继续推荐哑铃型方案。 风险提示：周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；相关模型均 根据历史规律总结，历史规律可能失效。 韩晳 SAC:S057052010000 ...

证券研究报告 金工 美股反弹可能是在做双顶 华泰研究 2025 年 5 月 18 日│中国内地 量化投资周报 美股反弹接近前高，反弹或是在做大双顶 基于周期面、技术面等视角分析，我们认为，美股本轮反弹行情可能正接近 尾声，这里反弹的性质大概率是在做双顶。1）周期视角下，目前美股标普 500、纳斯达克 100 同比序列目前正处于基钦周期和朱格拉周期的共振下行 阶段，当前周期状态与 2008 年前后相近，或预示美股目前的下行风险与 2008 年时相仿；2）技术面视角下，很多的下跌市主要可以分为三段，第一 段是预期的转向，第二段是伴随着经济下行的趋势下行期，第三段是政策底 之后的风险最后释放。第一段下跌由于是处于多空转换期，所以在下跌后通 常有较大的反弹，形成双顶或者多重顶。目前美股大概率是第一段下跌后的 大反抽；3）从估值视角出发，截至 2025 年 5 月 16 日，美国 10 年期国债 利率和标普 500 市盈率倒数的差值水平已回升至 0.68%，位于 2003 年以来 的高位水平，该结果表明相对美债而言，当前美股的投资性价比较低，波动 风险更大，建议投资者警惕美股市场的下行风险。 上周 A 股市场价值风格占 ...

5月18日，在2025清华五道口全球金融论坛现场，中国国际贸易促进委员会原副会长张慎峰表示，近期相关部门推出了多项政策，无论是提高上市标准，还 是提升制度包容性、竞争力，推动上市公司并购重组，加强投资端建设，引入中长期资金，培育耐心资本，总体目标是围绕着"让差企业尽快退市，让好企 业尽快上市，让融资者得到更快发展，让投资者得到更多回报"。此外，张慎峰进一步提到，"作为新兴市场经济国家，中国从整体上看取得了巨大的成功。 对外开放的势头一直在扩大"。他还提到，对中国进一步扩大开放，进一步拥抱全球化充满信心。 西方市场处于基钦收缩期 在全球经济一体化大背景下，资本市场作为国民经济晴雨表和资源配置的核心场合，与全球经济息息相关。资本市场作为企业融资场所，各类机构投资者、 个人投资者的财富运营场所，对宏观经济稳定、全球经济投入贸易稳定发展具有极其重要的作用。 在论坛现场，张慎峰围绕全球资本市场主要指数近期表现展开分析。针对香港恒生指数，他提到，香港作为国际金融中心和一个成熟市场，在前几十年获得 了快速发展。进入新世纪后，随着越来越多的国内企业赴港上市，恒生指数走势和A股市场走势呈现出越来越高的关联性，其走势在2007年 ...

证券研究报告 金工 黄金：资产配置中的长期压舱石 华泰研究 2025 年 2 月 21 日│中国内地 专题研究 全球金价创历史新高，建议关注黄金 ETF 联接基金等配置工具 近期，全球黄金市场交易情绪持续升温，黄金价格上行趋势相对坚挺。截至 2025 年 2 月 20 日，上海黄金交易所 AU9999 黄金现货价格录得 689.18 元 /克，再创历史新高，今年以来收益率录得 12.10%。本次黄金量价齐升的直 接诱因，或是特朗普关税政策的不确定性带来的事件冲击。长期来看，我们 认为，受美国债务可持续性减弱等因素影响，具有高信用价值和避险保值属 性的黄金，其配置价值相对其它资产可能仍长期占优。在国内各类黄金的投 资方式中，黄金 ETF 的投资简便性高于实物黄金和黄金期货，而在投资黄 金 ETF 的两种方式中，场内直接投资可以享受到较低的成本费率和 T+0 的 灵活赎回机制，而对应的联接基金则具有起投价格低、销售渠道广等特点。 建议计划布局黄金资产的投资者，持续关注相关配置工具。 美国债务可持续性减弱等因素，或长期支撑黄金上行趋势 我们认为长期视角下，以下因素或可支撑黄金上行趋势：1）自 2022 年开 始，美 ...