2025年中期策略展望 己日革之，待时而动 西南证券研究院 策略团队 程睿智 2025年7月 目录 一、海外：财政风险暴露,指示潜在的全球流动性冲击 二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 三、A股：狭窄区间内的快速轮动 财政风险暴露 四、行业配置思路 1 流动性层级 市场流动性 全球气候 /降雨雪山融水 • 全球美元 流动性 江河里的水 • 国内宏观 流动性 农田灌溉沟渠 里的水 • 市场流动性 经济+政治 经济+政策 外资流动+风偏传导 数据来源：西南证券整理 2 全球流动性 国内宏观流动性 从债的视角，80年代以来到2022年之前，10年期美债利率有一条长期下行通道。过去每次利率触碰到下 行通道上轨形成的美债拐点无不与联储宽松有关。然而这个通道已经在22年后被向上突破，世界从全球 化走向对抗的同时，全球经济的平稳状态已经被打破。 10年期美债利率的长期下行通道（%） 标普500走势（左轴，%） 和10年期美债（右轴，%） 数据来源： 3 wind，西南证券整理 财政风险暴露 美元美债的背离：23年Q3的重演；美债上，美元下，反映的是财政风险的计价更加极致。 美元美债的背离 数据来源：IMF ...

来自报告 来自报告《 美国"例外论"的终结——2025 年中期宏观经济展望 》 下半年，仍需防范美国经济超预期下行的风险——如果失业率升至4.4-4.6%区间，可能再次触 发"衰退交易"；美元汇率或将进一步贬值，人民币兑美元将随之升值，情形类似于2024年8-9 月。 关税2.0增加了下半年的商品贸易、工业生产和经济增长的不确定性。IMF 4月世界经济展望下修 2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点。其中，美国从2.7%下调到1.8%，降 幅0.9个百分点。 | 国家或地区 | 2024 | 2024年10月 | | 2025年1月 | | | 2025年4月 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025F | 2026F | 2025F | 2026F | 2025F | 2026F | | 全球 | 3.3 | 3.2 | 3.2 | 3.3 | 3.3 | 2.8 | 3.0 | | 发送经济体 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.9 | 1.8 | 1.4 | 1.5 | | 美国 | ...

周五，黄金价格大幅跳水，现货黄金盘中跌幅一度超过2%，最终收跌1.63%，并跌破3300美元/盎司关口。 本周，现货黄金累计下跌2.8%。分析人士指出，以伊停火后，中东紧张局势急速降温，暂时削弱了黄金作为 避险资产的吸引力。另外，关税谈判也传出新进展，提振了市场风险偏好，部分资金转战股票市场，这对金价 形成压力。多空因素交织下，预计短期内金价将保持高位震荡走势。中长期来看，金价或还有上行空间。 金价大跌 本周五，欧美股市集体上涨，金价则大幅跳水。当天盘中，现货黄金最低下探至3255美元/盎司，跌幅一度超 过2%；COMEX黄金期货最低触及3266.5美元/盎司，盘中跌幅一度达到2.4%。截至收盘时，现货黄金下跌 1.63%报3273美元/盎司，COMEX黄金期货下跌1.85%报3286美元/盎司。本周，现货黄金、COMEX黄金期货分 别下跌2.8%、2.94%，为连续第二周下跌。 本周，美元指数连跌五个交易日，累计跌幅达到1.47%，这为以美元计价的大宗商品价格提供了有力支持，但 金价却未能走高。当前，市场定价显示，7月联邦公开市场委员会（FOMC）会议降息的概率仅为20%，但9月 的降息概率上升至75%。部 ...

证券研究报告 | 海外市场中期报告 海外市场中期报告 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 应变与耐心 2025 年下半年海外市场展望 2025 年 06 月 27 日 [Table_Main] [Table_Summary] 投资要点： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前美国处于经济周期复苏尾声和 AI 科技周期开端的叠加态中，其中 AI 产业处于 资本开支稳定的阶段，情绪相较于年初有所降温但还远未到悲观的地步，短期对市 场的边际影响或相对有限，因此下半年的重点或仍然在经济周期上，关注关税，财 政和地缘局势三大因子。 第一，关税"上有顶，下有底"，影响或在三季度开始体现。目前美国与各国的谈 判结果并不明朗，关税风险很难再达到 4 月初的水平，也难以完全取消。5 月美国 关税收入规模 221.7 亿美元，以年度计算约为 2660 亿美元，与纳瓦罗预计的 6000 亿元相差甚远，但这并不意味着关税影响消弭：一，美国对英国（顺差国）保留了 10%的 ...

董事总经理（MD）、首席资产研究官 戴康 CFA 广发证券发展研究中心 邮箱：daikang@gf.com.cn 报告摘要 ● 引言： 中长期投资者要深刻解读世界秩序重塑方向和权衡各类资产性价比。开年来，两大关键变量（Deepseek+对等 关税）都进一步强化新投资范式底层逻辑（逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期）。新投资范式2.0，全球风险溢价 中枢抬升，可能会放大非对称定价风险带来的波动。当前全球风险资产基本已修复至4.2 "对等关税"前的水平，非对称 定价风险在于大类资产对美国衰退的风险定价不足。我们认为，美国"衰退交易"是非常好的非对称交易——即赢多输少 的交易策略。 本篇，主要探讨全天候策略模型如何修正对美国衰退低估的风险？ ● 历次衰退交易启动往往领先于美国实质性陷入NBER衰退的时间。 美国衰退交易大类资产典型特征：美股&工业金属 下跌、10Y美债利率下行、美国信用利差走阔、美股防御股跑赢周期股。复盘经验：1990.9、2001.3、2007.12、2020.3 （除2020.3由于新冠疫情突发事件冲击），历次美国衰退交易的启动通常显著领先美国国家经济研究局（NBER）宣布 的美国经济实质性陷 ...

Core Viewpoint - Long-term investors need to deeply interpret the direction of the reshaping world order and weigh the cost-effectiveness of various assets, as two key variables (Deepseek and reciprocal tariffs) have further strengthened the underlying logic of a new investment paradigm [1] Group 1: U.S. Recession Trading - The initiation of recession trading often leads the actual declaration of recession by the NBER by an average of 1-6 months [1] - Typical characteristics of U.S. recession trading include declines in U.S. stocks and industrial metals, a decrease in 10Y U.S. Treasury yields, widening U.S. credit spreads, and defensive stocks outperforming cyclical stocks [1] Group 2: Asset Volatility During Recession Trading - Historical data shows that asset volatility increases during U.S. recession trading phases, with risk assets experiencing a greater increase in volatility compared to safe-haven assets [2] - Specifically, the volatility amplification factor for risk assets (e.g., Nasdaq, Hang Seng Index) is greater than that for safe-haven assets (e.g., gold, U.S. Treasuries, Chinese bonds, A-share dividends) [2] Group 3: All-Weather Strategy Model - Investors need to focus on the asymmetric pricing risks in their portfolios, particularly the underestimation of U.S. recession risks [3] - The ranking of volatility amplification factors for various assets during past U.S. recession trading periods is as follows: Nasdaq > India SENSEX30 > Hang Seng Tech > U.S. Treasuries > Gold > Chinese bonds > Bitcoin > A-share dividends [3] - Adjustments to asset allocation based on corrected volatility factors indicate an increase in weight for Chinese convertible bonds and A-share dividends, while reducing weight for Nasdaq, India SENSEX30, and Hang Seng Tech [3]

6月11日晚间，美国劳工部公布5月CPI数据，总CPI同比2.4%（预期2.5%），核心CPI同比2.8%（预期2.9%），环比仅涨0.1%（预期0.2%），双双低于市场 预期。数据公布后，现货黄金短线飙升12美元至3376.3美元/盎司（6月12日亚盘最高），创本周新高；10年期美债收益率暴跌5个基点至4.38%，市场对美联 储年内降息两次的预期升至72%。 二、黄金、美债齐涨：避险与政策预期共振 | ● 日期: 20250611 | | 美国CPI月率报告 1 | | CD | | --- | --- | --- | --- | --- | | 商品 | 日期 | 今值(%) | 预测值(%) | 前值(% | | 美国CPI月率 | 2025年06月11日 | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 一、CPI"降温"超预期，降息博弈白热化 此次CPI数据的核心亮点在于通胀黏性松动： 商品价格全线回落：新车（-0.3%）、二手车（-0.5%）、家具（-0.8%）价格环比下跌，显示特朗普政府25%汽车关税尚未传导至零售端，供应链压力缓 解。 服务通胀增速放缓：住房租金环比0.4%（前值0.5%），医疗服务价格 ...

近期，白银迎来补涨行情，引发市场关注。同为贵金属，白银与黄金走势具有较高相关性，两者一般同 涨同跌，白银的波动性往往更大。2025年以来，黄金价格持续上涨，反复刷新历史高点，而白银价格的 涨幅相对滞后。截至6月9日，沪金主力合约年内涨幅达23%，沪银主力合约年内涨幅为18%，白银期价 涨幅落后黄金期价5个百分点，金银比一度高于100。 这主要因为，在美国大幅增加关税、全球经济衰退风险上升的背景下，黄金价格走强的逻辑强于白银。 与黄金不同，白银除了具有金融属性，还有工业属性，一半以上的白银需求为工业用途。因此，黄金的 避险属性强于白银，避险资金更加青睐黄金。但近期，在黄金价格涨势趋缓、陷入震荡之时，白银价格 开启了快速上涨，金银比明显修复。 部分市场观点认为，美国政府可能会对其他关键金属（例如白银）采取贸易保护措施，从而推升市场对 白银的避险和替代性需求，助推白银价格上涨。但我们认为，在全球经济"衰退交易"降温、金银比维持 高位的背景下，近期白银开启补涨行情。在白银基本面偏紧、金融市场从"衰退交易"转向"再通胀交 易"、资金持续流入等多因素综合作用下，白银价格的上涨空间已经打开。 根据金银比的历史规律，金银比仍 ...

当地时间5月12日，标普500指数单日大涨3.3%，纳指100重返技术性牛市，美元指数飙升超1%，创下自 去年大选以来的最大单日涨幅。与此同时，黄金、日元、瑞郎等避险资产全线走弱，VIX恐慌指数回落 至20以下，市场情绪明显好转。 科技股成为市场反弹的绝对主力。特斯拉涨近7%，苹果、谷歌、英伟达纷纷上涨5%-6%。KraneShares 旗下的中国互联网ETF KWEB涨超5%，阿里巴巴、京东、百度等中概股同步走高。强劲的涨幅不仅推 高了指数，也提振了市场整体风险偏好。 与此同时，美债收益率迅速上行，两年期美债收益率升至约4%。利率市场也出现重要变化，交易员们 已将美联储年内降息预期从三次下调至两次，首次行动预计将在9月。BlueBay资产管理首席投资官 Mark Dowding分析称，"投资者开始撤出此前的'衰退交易'仓位，原本担心的断崖式冲击，如今被推后 了。" 南方财经全媒体集团记者 周蕊 纽约报道 但值得警惕的是，美联储对通胀的担忧依然存在。理事库格勒指出，即便关税短期回落，特朗普政府的 贸易政策本身仍存在推高物价、压制经济增长的风险。她强调，"如果当前关税水平长期维持下去，其 对经济的影响将是深远的 ...

华尔街大逆转：空头陷阱正在崩塌，投资者被迫改变立场？ 在市场急剧震荡的四月之后，华尔街正经历一场壮观的反弹，让许多仓促做出的防御性决策显得过于草 率。据媒体报道，押注美元走弱、做空股票市场以及押注波动性上升的拥挤交易突然变得脆弱，这背后 是特朗普对关税态度的缓和以及一系列积极的经济数据推动的情绪回暖。 错误押注的痛苦正在各类资产中显现。 美元在过去三周小幅上涨，挫败了那些将空头头寸提高到七个月高位的投资者。标普500指数在过去14 个交易日中有11天上涨，抹去了因关税担忧带来的损失，这与那些以创纪录速度抛售美股的投资者预期 背道而驰。 市场图表 华尔街的情绪急剧转变源于特朗普对贸易强硬立场的收敛。此外，一系列显示就业市场弹性和温和通胀 的数据，以及美联储主席鲍威尔关于经济仍然稳健的发言，共同构成了促使投资者撤销衰退交易的因 素。 垃圾债券重新获利，iShares iBoxx美元高收益公司债券ETF在过去一个月上涨近4%；芝加哥期权交易所 波动率指数(VIX)自四月初以来连续数周下滑，这对顽固的波动率买家是一个打击，他们的多头仓位在 今年三月达到了六年高位并一直保持在这些水平附近。 此前，高盛交易员布莱恩·加勒 ...