进入四季度，权益市场强势开局，债市何时止跌备受关注。 展望四季度，受访基金经理认为，债市或呈现 "牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平。投资 策略方面，需重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注相关政策的边际变化，把握结 构性机会。 【导读】债市或呈"牛平"态势，关注震荡修复与结构机遇 中国基金报记者 张燕北 "受基金销售新规影响，市场担心银行金市和银行理财会大量赎回债基，纯债类理财产品面临 一定赎回压力。"北京一位固收基金经理补充道。 债市赔率、性价比提升 对于四季度的债券市场，基金经理认为扰动因素仍存，但基本面环境并不支持债市趋势转 熊。 "四季度债市有望较三季度转好，但过程中仍面临一些不确定性因素。"周帅称，央行可能会 重启购买国债，并相机抉择，应用降准降息等政策工具，从而为债市带来一定的修复性机 会。从更长的时间维度来看，央行"降成本"思路更具结构性和定向性，主动推进大幅度、进 一步宽松的必要性则有所收敛。 三方面因素致债市调整 三季度，区间震荡是债市的主旋律。尤其是 9月份，30年期国债收益率整体上行约10BP，利 率债曲线明显熊陡。信用利差走阔，2年期以上信用债整体上行10BP以上。 在信达澳亚基 ...

固定收益 | 固定收益定期 机构行为周度跟踪 证券研究报告 长假前后，机构谨慎为主 债市活力指数继续下降 截至 10 月 10 日，债市活力指数较 9 月 26 日下降 8pcts 至 0%，5D-MA 下降 18pcts 至 5%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数持平在 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国开债 余额（滚动两年分位数由 19%降至 16%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同 期均值的超额水平（滚动两年分位数由 12%降至 6%）、中长期纯债基久期中 位数（滚动两年分位数由 89.0%降至 87.6%）、30Y 国债换手率（滚动两年分 位数由 24%降至 3%）。 机构买卖行为跟踪：节前基金谨慎加仓；节后交投清淡 1）买卖力度与券种选择：基金主要净买入中短债，保险转为卖出 整体来看，9/29-10/10 期间，现券市场净买入力度排序为：货基>基金> 其他产品类>保险>理财>外资银行>大行>其他，净卖出力度排序为股份 行>城商行>农村金融>券商。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 7-10Y 利率债；2） 农 ...

债市多种叙事切换， "TACO"交易能否重现？ 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 10 月 12 日 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn Email：suht@zts.com.cn 2025-09-21 2025-09-14 通央企红利 ETF 投资价值分析》 2025-09-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：吕品 报告摘要 9 月机构行为模式：杀基金重仓债 分析师：严伶怡 伴随行情演绎，9 月各品种债券多数回调：1）利率债长端回调幅度大于短端，曲线走 陡，长端利差走阔，5Y-3Y 利差收窄。2）二永长端领跌，5-7Y 品种信用利差迅速走 阔。而这些期限、品种基本上是基金偏好的重仓券。从现券交易情况看，除短融外， 2024 年以来基金偏好净买入 7-10Y 利率债、20-30Y 国债、1-5Y 中票以及 7-10Y 二 永品种。 分析师：游勇 与 22 ...

新华财经上海10月11日电 7月以来，长端利率中枢震荡抬升，在宏观叙事变化以及监管因素冲击下，机 构行为变化带来的交易摩擦与筹码互换，使得信用债收益率走出了结构性抗跌、品种性超跌的行情。 展望四季度，信用债市场能否继续布局？ 分析人士认为，在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短期信用债仍是各机构的较 优选择，尤其在经历了9月的市场回调后，其配置性价比将有所凸显。 四季度尚有参与机会 那么，展望四季度，信用债市场会否继续下跌？ "回顾史上四季度的信用债表现，除2022年政策转向引致债市收益率调整外，其他年份收益率整体走 低。"天风证券研究所固收首席分析师谭逸鸣认为，"考虑到历史上四季度信用债的一级供给整体偏弱， 则供需结构有利于后市行情的演绎。在宏观图景与政策取向尚未发生大幅超预期变化的情况下，短期信 用债仍然是当前机构最偏好的资产，尤其经历了9月份的市场回调后，其配置性价比已有所凸显。" 仍需警惕扰动因素 节后伊始，债市不改弱势震荡格局。 可以看到，三季度以来，信用债市场呈现出了结构性抗跌与品种性超跌的行情。一方面，短期信用债整 体相对抗跌，收益率上行幅度多在10BP以内，信用利差小幅收窄，且 ...

本周市场情况 一级市场： 据新华财经统计，本周（10月6日至10日）共发行7笔中资离岸债券，其中包括5笔美元债券、2笔港币债券，发行规模分别为1.7亿美元、 5亿港币。本周发行的7只债券均采用直接发行方式发行。 在中资美元债券市场，本周美元企业债单笔最大发行规模0.5亿美元，由国际金融公司发行。本周最高美元债发行票息4.5%，由国际金融 公司发行。 违约与展期： 无 本周市场要闻 国内要闻： 1.银行间债券市场境外机构一站式开户平台上线试运行 10月9日，据中国人民银行上海总部官微，根据中国人民银行统一部署，中国人民银行上海总部会同中国外汇交易中心、中央结算公司 和上海清算所，建立了银行间债券市场境外机构一站式开户平台，平台已于2025年9月15日上线试运行。 二级速览： 本周中资美元债收益率多数上行。截至北京时间10月10日18时，Markit iBoxx 中资美元债综合指数周度上涨0.22%，报250.46；投资级美 元债指数周度上涨0.25%，报242.9；高收益美元债指数周度下跌0.05%，报245.55。本周地产美元债指数周度下跌0.14%，报187.22；城 投美元债指数周度上涨0.08%，报15 ...

黄金与美债正在讲述两个截然相反的宏大故事。黄金的逻辑是对未来货币信用的"不信任投票"：它押 注美国庞大的债务最终只能通过通胀来稀释（即"贬值交易"）。而美债的逻辑恰恰相反，它代表了对 政策信誉的"信任票"：其稳定的长期通胀预期显示，市场相信美联储将成功捍卫其通胀目标，或经济 放缓将自然抑制物价。 尽管黄金价格飙升至4000美元，美元汇率下跌，股票创下新高，市场中关于"货币贬值交易"的讨论甚 嚣尘上，但本应对通胀风险最为敏感的美国债券市场却异常冷静，其核心的长期通胀预期指标依然稳 定地锚定在美联储2%的目标附近。 所谓"贬值交易"，其核心逻辑在于，投资者押注政府将通过制造通货膨胀，来"稀释"其日益庞大的债务 负担。在这一预期下，能够对冲通胀风险的股票和黄金等硬资产自然受到追捧。 "贬值交易"狂热，黄金狂飙 过去12个月内，黄金价格飙升51%，突破4000美元大关。同期，美元对一篮子主要货币的汇率则下跌 超过10%。与此同时，作为能够对冲通胀风险的资产，股票市场也屡创新高。 这一系列市场表现，让越来越多的投资者开始谈论"贬值交易"。 所谓"贬值交易"，其核心逻辑在于，投资者押注政府将通过制造通货膨胀，来"稀释"其 ...

Core Insights - In September, the offshore (CNH) RMB depreciated against the USD while the onshore (CNY) RMB appreciated, with a daily average price difference of 67 basis points (BP), a decrease of 13 BP from the previous month [1][3]. Group 1: Offshore RMB Deposits in Hong Kong and Taiwan - As of August 2025, offshore RMB deposits in Hong Kong increased to 967.96 billion yuan, up 3.2% from the previous month, while Taiwan's deposits decreased to 120.59 billion yuan, down 3.0% [2]. Group 2: Offshore RMB Foreign Exchange Market - On September 30, the CNH/USD exchange rate closed at 7.1287, a depreciation of 0.09% from the previous month, while the CNY/USD exchange rate closed at 7.1186, an appreciation of 0.20% [3]. - The CFETS RMB exchange rate index rose by 0.21%, the BIS currency basket index rose by 0.20%, and the SDR currency basket index remained unchanged [3]. Group 3: Offshore RMB Bond Market - In September, the offshore RMB bond market issued 121 bonds, an increase of 11 bonds from the previous month, with a total issuance amount of 291.004 billion yuan, up 77.4% [5]. Group 4: Offshore RMB Money Market - By the end of September, the CNH HIBOR rates for overnight, 7-day, 3-month, and 1-year periods were 1.8127%, 1.6218%, 1.7100%, and 1.9688%, respectively, with changes of +22 BP, +5 BP, -3 BP, and +5 BP compared to the previous month [6]. - The average interest rate differentials between offshore and onshore borrowing rates showed mixed trends, with some periods experiencing declines and others increases [6]. Group 5: Dynamics of Foreign Institutions in Domestic Interbank Market - As of the end of September, the total number of foreign institutions participating in the domestic interbank foreign exchange market reached 237, an increase of 1 from the previous month [7]. - The total number of foreign institutions and their products in the domestic interbank currency market reached 5775, an increase of 20 from the previous month [7]. Group 6: Trading Volume of Foreign Institutions - In the domestic interbank foreign exchange market, the total trading volume for foreign institutions was 33,086.45 billion yuan, a decrease of 11.4% compared to the previous month [8]. - The trading volume in the domestic interbank bond market for foreign institutions totaled 9,648.90 billion yuan, a decrease of 16.6% [8].

Core Viewpoint - The current market is experiencing a divergence in asset pricing, particularly between gold and U.S. Treasury bonds, driven by differing expectations regarding inflation and economic policy responses [1][2][9]. Group 1: Market Dynamics - Gold prices have surged by 51% over the past 12 months, surpassing $4000, while the U.S. dollar has depreciated by over 10% against a basket of major currencies [4][5]. - The concept of "devaluation trade" has gained traction, where investors bet on government-induced inflation to alleviate rising debt burdens, leading to increased demand for hard assets like gold and stocks [5][6]. - The U.S. debt-to-GDP ratio has risen from 96% in 2020 to 98% in 2023, raising concerns about future inflation as a means to manage debt [5]. Group 2: Inflation Expectations - The long-term inflation expectations in the U.S. bond market remain stable, with key indicators like the five-year, five-year forward breakeven inflation rate close to the Federal Reserve's 2% target [7][8]. - This stability suggests that bond investors do not foresee runaway inflation, contrasting sharply with the bullish sentiment in the gold market [6][8]. Group 3: Divergence in Economic Signals - The market is currently divided on which economic signals will dominate Federal Reserve decisions—whether to cut rates in response to potential recession or tighten policies to combat inflation [2][10]. - The stock market's rise is attributed more to optimism surrounding AI technology and its potential to drive strong growth with moderate inflation, rather than solely as a hedge against inflation [9]. - The conflicting macroeconomic data, with signs of a slowing job market and strong growth, creates uncertainty about the Fed's future actions [9][10].

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 10 月 11 日 10 月，信用策略如何布局？ ——信用策略系列报告 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 赵孟田 SAC：S1350525070004 zhaomengtian@huayuanstock.com 拉长时间维度到 2025Q3，短端下沉策略仍然是相对占优的策略选择。2025Q3，10Y 国 债收益率从季度初的 1.64%调整至 9/30 的 1.86%（以中债国债到期收益率曲线列示的数据为 准），不同期限不同券种的信用债收益率在 2025Q3 也都跟随利率出现不同程度调整，持续的 下跌行情使得市场情绪趋向谨慎。2025Q3，不同券种的短端下沉策略组合均有正收益，3Y AAA-产业债子弹型策略也录得正收益，除此以外的其他策略对组合收益均有负向贡献，其中 城投债哑铃型、二级债哑铃型、银行永续债哑铃型和拉久期策略的亏损均达到了 1%以上。值 得注意的是，无论何种策略，在 9 月份或是三季度所能够获得的资本利得均为负值，在票息 保护本就相对较弱 ...

量化信用策略 截至 9 月 30 日，久期策略表现持续低迷。近四周，城投久期策略持续跑输基准，重仓 10 年 AA+城投债的哑铃型组合 累计超额收益降至-34bp 左右，节前一周基金对 5 年以上普信债卖盘收窄，但行情难言改善。二永债久期策略波动较 大，尽管 9 月逐次下跌后修复幅度大于普信债品种，其累计超额收益依旧收于-18bp、-30bp 的低位。相比之下，城投 短端下沉、商金债子弹型等策略组合超额收益相对靠前。 品种久期跟踪 主流品种久期防御特征明显。截至 9 月 30 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 1.76 年、2.22 年，处于 2021 年 以来 65%-80%的分位区间，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为 3.67 年、 3.70 年、1.92 年，所处分位水平出现明显回落；从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公 司债久期分别为 1.51 年、1.73 年、4.11 年、1.23 年，除保险公司债之外，其余品种久期同样位于较低历史分位。 票息资产热度图谱 截至 2025 年 9 月 29 日，与前一周相比，非金融非地产类产业债收 ...