点击小程序查看报告原文 本篇报告，我们参考海外文献的研究思路及方法，并结合自身实践经验， 从Alpha的纯粹度、置信度与异质性维度出发，探寻其底层逻辑原理，并依此提 出及检验选股能力Alpha的多种改进思路，力图提升其延续性及收益预测能力。 开具体讨论与分析。简单总结来看，在不同因子模型中纳入不同数目的潜在因子，绝大多数情形下能够提升截面回归的预测效果；同时，多头组合的相对 风险指标及风险调整后收益也得到同步改善，以FF3为例，纳入kl=1/2/3个潜在因子，信息比率将由截面回归的0.84增加至1.02/1.00/1.24。 图表：时序回归 vs 截面回归 vs 潜在因子Alpha的计算原理 图表：选股能力Alpha的提纯与改进思路框架 资料来源：中金公司研究部 传统时序回归Alpha有何特质？ 1） 历史数据来看，不同因子模型得到具备Alpha获取能力的权益基金数量占比并无明显差异，基本于40%-80%区间浮动， 若进而要求p值显著，比例将大幅降低； 2） 相较累积收益指标而言，具备更佳的延续性； 3） 长期来看，以其构建多头组合能够获取超于市场平均水平 的回报，但因其中杂糅其他并不能够真正刻画基金能力的成 ...

Core Viewpoint - The article emphasizes the growth potential of Japanese telecom operators in emerging B2B businesses and international expansion, particularly focusing on NTT's strategies and performance in these areas [1][2][3]. Group 1: Emerging Business Strategies - Japanese telecom operators, including NTT, KDDI, and Softbank, are increasingly investing in B2B services, cloud computing, and data centers, with NTT leading in international business expansion [2][3]. - NTT has established NTT DATA to manage its emerging business, which includes system integration, cloud services, and global data center services [2][3]. - NTT DATA has expanded internationally through acquisitions, including the purchase of Verio in 2000 and Dell's IT services division in 2016, and operates over 150 data centers globally with a total load exceeding 1,400 MW [2][3]. Group 2: Traditional Business and Regulatory Environment - The traditional telecom business in Japan faces significant regulatory pressures, leading to a decline in mobile ARPU, which has been decreasing since 2021 due to government calls for lower pricing [3][30]. - Japanese telecom operators are diversifying into value-added services, including digital content, lifestyle services, and financial services, to stabilize revenue amid declining ARPU [3][38]. - The regulatory environment encourages fair competition and restricts excessive pricing and subsidies, impacting the operators' pricing strategies [30][35]. Group 3: Financial Performance and Growth - NTT's revenue from global solutions, primarily B2B services, has shown a CAGR of 9% from FY20 to FY23, while traditional communication revenue has only grown at 1% [16][45]. - The overall revenue growth for Japanese telecom operators has been steady, with NTT and KDDI achieving CAGRs of 2.0% and 4.0% respectively from FY10 to FY23 [45][47]. - NTT's capital expenditure is shifting towards emerging businesses, with plans to invest approximately 12 trillion yen from FY23 to FY27, focusing on digital transformation, AI, and data centers [50][53].

中金研究 五一消费恢复环比提速，看好居民消费需求持续释放 据商务部，五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，增速相较24年国庆（4.5%）、25年春节（5.4%）呈环比提速；各省市及线上平台发 布的消费数据显示，长线游、出入境游均有亮眼表现，同时品类上以旧换新备受欢迎，演唱会、潮玩等体验型消费亦表现较好。展望后续，我们继续看好 消费提振政策逐步显效，全年居民消费需求持续释放。 1、五一期间商圈客流及消费延续回暖。 根据各省市数据，高线城市重点商圈客流较火热，北京60个重点商圈（+8.3%）、上海35个重点商圈 （+12.9%）、长沙五一商圈（峰值+22.2%）同比增幅明显，显示假期外出客流及消费意愿高涨。消费意愿方面，5月1至5日境内微信支付总消费订单同增 10%，显示出较好的消费热情。分地区看，根据各省市商务局披露，南京、上海、杭州等重点旅游城市消费数据（具体口径详见下方图表）分别同增 8.7%/13.1%/9.0%。 2、出入境游"双向奔赴"，品质游、长线游表现优。 交通运输部预计5月1日至5日全社会跨区域人员流动量约14.7亿人次，日均同比增长约8.0%，好于春 节及去年国庆；据飞猪统计， ...

资料来源：Wind，中金公司研究部 国内经济与政策：假期出行旅游稳步增长，A股上市公司业绩回升，政策持续发力 ► 假期数据：1）客流量稳步增长。 根据交通运输部数据[1]，4月30日至5月3日全社会跨区域人员流动量达112,851万人次，同比+5.2%。其中，公路人员 流动量103,374万人次，同比+4.6%；铁路客运量7,912万人次，同比+0.7%；民航客运量890万人次，同比+13.6%；水路客运量675万人次，同比+37.4%。 2）旅游热情延续。 节前国家移民管理局预计[2]今年"五一"假期全国口岸日均出入境人员将达215万人次，较去年同期增长27%。携程五一首日出境游订 单同比呈双位数增长，入境游订单量同比涨141%；此外，旅游目的地呈现一定下沉，假期首日携程平台县域旅游订单同比增长近两成，乡村游订单增长 超40%[3]。 3 ） 电影票房有所回落。 根据灯塔数据，截至5月4日，五一档四日票房达6亿元，此前2023、2024年五一档总票房分别为15.2亿元[4]、15.3亿 元[5]。 点击小程序查看报告原文 中国大陆劳动节假期结束，假期出行数据较好，A股一季报业绩回升，海外经济增长放缓但就业有 ...

中金研究 美国2025年第一季度实际GDP环比折年率降至-0.3%，为近三年来首次萎缩。从分项来看，关税担忧带来的"抢进口"拖累较大，而消费和投资仍然稳 健。向前看，我们认为随着第二季度关税加码，内需或将进一步放缓，再加上库存消耗，出口下滑，经济或承受更多压力。就业方面，虽然4月非农数 据稳健，但劳动力市场仍在降温，而且就业数据存在滞后性。通胀方面，关税促使一些电商平台开始提价，制造商也反映原材料成本面临上涨压力。 综合来看，我们认为美国经济风险并未消退，二季度将承受更多压力，美联储在当前情况下难以降息，也会成为经济增长的逆风影响。 点击小程序查看报告原文 美国一季度GDP萎缩，二季度或进一步承压 美国一季度实际GDP环比折年率降至-0.3%，不及市场预期的-0.2%，也较去年四季度强劲的2.4%急转直下。商品进口是本次数据的最大焦点，特朗普胜选 后不断铺垫关税计划，企业担忧成本大幅上升，纷纷选择赶在关税落地前"抢进口"，一季度实际商品进口环比折年增速达到41.3%，拖累GDP增长4.8个百 分点。与此同时，企业补库存贡献了2.2个百分点，也侧面印证了"抢进口"的逻辑。衡量内需的关键指标——实际国内私人购买最 ...

Core Viewpoint - The overall A-share market is expected to experience a decline in net profit for 2024, with a projected decrease of 3.0% for the entire market, 9.0% for the financial sector, and 14.2% for the non-financial sector, primarily due to significant impairment losses in the fourth quarter of 2024, particularly in the real estate and photovoltaic industries [1][2][3] Profit Growth - In 2024, the A-share market's net profit is forecasted to decline by 3.0%, with the financial sector showing a growth of 9.0% and the non-financial sector declining by 14.2%. The non-financial sector's revenue is expected to decrease slightly by 1%, with a significant drop in profit margins compared to 2023 [2][3] - The first quarter of 2025 shows a rebound in net profit for the A-share market, with a year-on-year growth of 3.5% for the entire market, 2.9% for the financial sector, and 4.2% for the non-financial sector, indicating a recovery in downstream industries [3][4] Profitability Analysis - The return on equity (ROE) for non-financial A-shares has remained stable, marking 15 consecutive quarters of decline since Q2 2021. The marginal improvement in net profit margins is offset by a significant decline in asset turnover rates [1][15] - Industries such as electronics, home appliances, non-bank financials, and agriculture have shown consecutive improvements in ROE over the past two quarters [15][23] Capital Expenditure and Cash Flow - Non-financial capital expenditure has been in negative growth for four consecutive quarters, but new economy sectors are seeing a rebound in capital expenditure growth. The total assets of non-financial enterprises have stabilized, with a notable increase in prepayments [2][16] - The free cash flow to equity ratio for non-financial companies has reached a historical high, supporting an increase in dividend payout ratios to 45% in 2024, with the dividend yield for the CSI 300 rising to 3.2% [2][18] Industry Performance - The first quarter of 2025 has highlighted strong performance in sectors such as non-ferrous metals, certain export chains, and TMT (Technology, Media, and Telecommunications), with significant year-on-year profit growth in these areas [3][4] - The agricultural sector has shown remarkable recovery, with a profit growth of 2541.6% due to low base effects, while non-bank financials have benefited from improved capital market conditions, achieving a profit growth of 48.7% [2][4] Market Outlook - The current economic environment suggests that the low point of the profit downturn cycle has been surpassed, but attention must be paid to the impact of tariff policies on corporate fundamentals in the second quarter of 2025 [2][38] - The market is advised to seek opportunities in sectors with recovering demand and low tariff impacts, particularly in AI-related industries and companies with strong cash flows that are less exposed to external demand [39][40]

美国政府加征关税有两大目标，降低贸易逆差和促进美国再工业化，前者主要是经济层面的保护主义，后者更具有地缘竞争的特征，主要是针对中国 作为全球制造业体系中心的地位。两个目标相互联系，关键变量是规模，美国对一个小型经济体的贸易逆差不具有系统重要性。由此分析美国关税作 用的机制和影响需要重视规模经济的角色。美国的贸易逆差反映了其低储蓄率，后者有美元国际货币地位和美国大型科技企业全球收租的作用，国际 货币和数字经济有规模经济效应，但其垄断属性使得相关的收益更多由美国获取，包括负债成本低和资产高估值带来的财富效应，提高了消费率，贸 易逆差是结果的体现。另一方面，制造业也具有规模经济效应，但是充分竞争的行业，创新带来的垄断超额收益难以持久，中国的大制造业体系产生 的规模效应由所有经济体更平衡享受，体现为中国的实体资源对外转移（出口量大幅上升），结合内部社会保障体系不完善等结构性因素导致的需求 不足，形成宏观层面的贸易顺差。 美国关税可能对上述的两个规模经济模式带来重大冲击。近期美国市场出现罕见的"股债汇三杀"现象，反映了投资者对关税引发的国际经贸摩擦冲击 美元地位和科技巨头在一些领域的垄断地位的担忧。对全球经济来讲，关税 ...

Abstract 摘要 中金研究 本篇报告中，我们对2025年二季度印度尼西亚经济进行展望。 点击小程序查看报告原文 宏观经济：在全球不利因素背景下应对内部结构性挑战 2025年一季度，印尼经济面临挑战。根据彭博一致预期，印尼全国GDP增速预计放缓至4.9%，内部结构性挑战大于外部不利因素。展望2025年二季度， 我们认为印尼有望通过采取更多措施应对对于资源过度依赖以及重建外国投资者信心：1）在印尼盾贬值和货币宽松之间寻求更加均衡的货币政策；2）战 略性开放市场，在保证核心技术留存的同时允许外国投资者加大对重点行业的持股；3）重振国内消费。 推出新的主权财富基金Danantara[1]以及新的资源出口外汇收益留存政策 对外贸易：印尼对美贸易敞口有限，对等关税风险可控 印尼出口市场较为多元化，对美出口敞口较小。2024年，对美出口在印尼整体出口中所占比重仅为10%，在此印尼不同于东盟内受到供应链回流以及"友 岸外包"影响的其他国家。此外我们认为对外贸易对于印尼经济增速的平均贡献较低（仅为0.3%，而2009年至2024年期间印尼实际GDP平均增速为4.8%） 可以使得印尼受关税影响较小。 采矿业面临的挑战：矿区 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 项目基本面经营分化差异加剧。1）产业园： 产业园区供需压力进一步加大，大部分项目主动或被动进入降价竞争。我们统计板块收入同环比分别下降 11.8%和7.7%。由于供需端矛盾尚未缓解，我们认为产业园后续经营或仍将持续波动。 2）物流仓储： 大部分项目通过下调租金应对供给冲击和存量竞 争，促使同口径下板块收入重回下降通道，同环比下滑4.8%和3.6%。供需再平衡过程中，一季度特朗普关税不确定性或也将影响物流仓储租户行为。 3） 保租房： 保租房板块受宏观经济影响较小，一季度板块收入仅出现小幅波动，出租率维持较高水平，租金水平变化则出现小幅分化，其中政策性保租房 租金保持稳定或略有上涨，市场化项目则出现环比下滑，但整体仍符合预期。 4）消费： 得益于各地促消费政策，消费REITs一季度开局良好，我们测算 可比口径收入环比上升1.7%，收入完成度较好。 5）高速： 受低基数与路网变化的影响，高速项目表现分化明显，往后看我们认为板块仍有望延续稳中 向好态势，但路网变化对于单条路产影响较大，应持续关注分流影响。 6）市政环保： 生物质发电项目吨发表现、成本管控好于预期，水务受合肥 ...

点击小程序查看报告原文 注：1）资金流向为前6项加总；2）数据截至4月22日 年初以来A股市场波动加大，市场交易量先升后降。 年初以来影响市场有两大变量，一是DeepSeek改写科技叙事，二是特朗普就任后关税政策频繁变化， 前者成为A股春季行情催化，后者导致4月市场波动，近期维稳资金入市、关税预期反复，市场企稳修复。本篇报告重点梳理年初以来股市资金面线索， 从整体层面上交易情绪先升后降，2-3月上涨过程中A股日成交额一度重回2万亿元以上，调整之后市场交易情绪有所降温，近期阶段回落至日成交万亿元 左右。 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：3月中下旬以来市场交投情绪边际降温，单日两市成交额一度回落至万亿元以下 图表：2025年至今A股资金面相对紧平衡 资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部 "国家队"明显净买入、融资余额波动、资金南下港股是年初以来A股资金面的突出特征。 去年924之后，市场资金面更为活跃，公募、私募等机构资金对 A股的主导作用边际下降，个人投资者对市场影响加大。在2-3月DeepSeek引发的上涨行情中，融资资金大幅流入A股成为主要的增量资金之一；国内资金 大量南下港股（尤其是公募 ...