Economic Overview - The latest "hard data" indicates that the US economy remains resilient, with Q1 GDP showing a private sector annualized growth rate of 3.0% after excluding inventory, government purchases, and trade [2] - The job market is stable, with April non-farm payrolls increasing by 177,000, significantly exceeding the market expectation of 138,000, and the unemployment rate holding steady at 4.2% [2] - High-frequency data suggests that the impact of tariffs on the US economy is beginning to manifest, but a recession is still distant. The Atlanta Fed's GDPNOW model predicts a Q2 annualized growth rate for private consumption of 1.9% and a significant drop in private investment growth to 1.3% [2] Market Sentiment and Currency - During the May Day holiday, the risk appetite in overseas markets improved due to better-than-expected non-farm payrolls and signs of easing trade tensions, leading to a rise in US stocks and a rebound in US Treasury yields [4] - The offshore RMB appreciated rapidly, breaking the 7.20 mark, driven by improved market sentiment [4] - The medium-term outlook for the US dollar shows a decline in its fundamental advantages, with short-term fluctuations dependent on trade negotiations [4] Gold Market - The risk of stagflation in the US is rising, coupled with increased central bank gold purchases, suggesting a bullish fundamental outlook for gold. However, short-term overbought conditions may lead to some price correction [5] Domestic Economic Conditions - Domestic demand is under pressure, with retail and catering sales during the May Day holiday increasing by 6.3% year-on-year, surpassing previous holiday performances, while real estate transactions show significant divergence across cities [7] - In April, the transaction volume of new homes in 30 major cities decreased by 12.8% year-on-year, indicating a negative growth trend since November of the previous year [7] - Cross-border tourism has shown strong performance, with international flight numbers increasing by 21.3% year-on-year [8] External Demand and Policy Measures - Overall external demand pressure is evident, but there are signs of recovery in import demand as US importers deplete inventories. Key port throughput has increased since mid-April [8] - The Chinese government is set to implement policies aimed at stabilizing employment, foreign trade, and consumption, with measures expected to roll out in the second quarter [9] - Fiscal measures will accelerate the implementation of the annual budget, focusing on local government bond issuance to support basic livelihood needs [9]

大类资产配置建议表 | | 大类资产 | 月度趋势 | | 配置建议(未来６个月) | | | 配置变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 高配 中高配 | 标配 | 中低配 | 低配 | | | 汇率 | 美元 | 震荡 | | O | | | 下调 | | | 欧元 | 震荡 | | 0 | | | 上调 | | | 人民币 | 偏弱震荡 | | 0 | | | | | | 日元 | 震荡 | | 0 | | | | | | 英镑 | 震荡 | | 0 | | | | | | 中国国债 | 震荡 | | 0 | | | | | | 中国信用债 | 震荡 | | 0 | | | | | 固收 | 可转债 | 震荡 | | 0 | | | | | | 美元债 | 偏强震荡 | ● | O | | | | | | A 股 | 震荡 | | | | | | | | 一消费 | 震荡 | | 0 | | | | | | 一周期 | 震荡 | | 0 | | | | | | 一成长 | 震荡 | | O | | | | | 权益 | ...

事件：4月24日，工业和信息化部、商务部、国家卫生健康委、国家医保局、国家数据局、国家中医药局、国 家药监局等七部门近日联合印发《医药工业数智化转型实施方案（2025—2030年）》。《实施方案》提出以全 产业链协调发展为主线，以数智化改造为主攻方向推进医药工业高端化、智能化、绿色化、融合化发展。 1、两步走发展目标，2030年规上医药工业企业基本实现数智化转型全覆盖。 《实施方案》确立了分阶段推进的两步走发展战略，以 2027 年和 2030 年作为关键时间节点。2027年前，重点 聚焦于数智化发展的基础建设、转型推广以及支撑服务体系的搭建工作。在这一阶段，设定了涵盖关键技术突 破、技术标准制定、产品研发创新、应用场景拓展、数智转型企业及园区数量增长、医药大模型创新平台建设 及服务商培育等多维度的具体量化目标，力求实现医药工业数智化转型的重要阶段性突破，显著提升以数智技 术驱动的医药全产业链竞争力，以及全生命周期质量管理水平。到 2030 年，目标实现规模以上医药工业企业 数智化转型的全面覆盖，大幅增强数智技术的融合创新能力，进一步完善医药工业全链条数据体系，健全医药 工业数智化转型生态体系。 2、全产业链 ...

海外经济："欧强美弱"遭遇挑战 海外经济"欧强美弱"叙事遭遇阶段性挑战。 关税对美国经济的冲击仍然停留在居民部门，企业部门及就业市场继续表现出较强韧性。 截至4月24日，亚特 兰大联储GDPNOW模型预测Q1消费增速为1.4%，投资增速为7.1%，表现为消费小幅转冷，投资逆势扩张。单 周首次申领失业金人数为22.2万，小幅强于季节性。 随着关税落地，美国经济仍可能进一步转冷。然而，基于当前形势判断，美国经济更可能陷入相对温和的技术 性衰退，不排除避免衰退的可能性。 一是相对强劲的企业部门将承接大部分关税冲击。大通胀期间美国企业部门积累大量利润，企业利润扩张逾八 成，而工人薪资仅增长约三成。根据相关研究，进口商将承担超80%关税成本，消费者仅承担不到20%。 二是就业市场受到供给侧支撑。随着非法移民逐步退出就业市场，美国"劳工荒"形势依然严峻。尽管经济转冷 可能带来雇佣需求的收缩，但移民劳工的退出将令供给同步收缩，最终失业率可能保持稳定。 三是特朗普团队已在面临"一鼓作气，再而衰，三而竭"的窘境。马斯克政府效率部的工作近乎停滞，与美联储 的"降息之争"没有得到足够支持，与全球各国的贸易谈判普遍陷入僵局，对俄乌冲 ...

■ Transformer架构为高阶智驾商业化落地注入革命性动力。 目前，中国在汽车电动化发展中获得领先，而被 公认为汽车革命下半场的智能化成为全球各大车企竞争的焦点。近两年，以Transformer为代表的大模型较 CNN在数据训练的优势更为突出，在自然语言处理领域几乎取代了RNN，并被引入计算机视觉领域，成为高 阶智驾发展的核心引擎。 我们认为AI驱动的智能化正为中国汽车产业塑造新的竞争优势，或将促使我国汽车 产业从市场追随者向行业规则制定者转变。 ■ 驱动高阶智驾加速渗透的因素是什么？ 从政策端看， 工信部联合其他三部门敲定了首批九家获得智能网联 汽车准入及L3级别上路通行试点资格的企业名单，这标志着高阶智驾的商业化落地正渐行渐近。 从需求端 看， 智能驾驶凭借显著降低人为因素引发事故、提升道路交通安全水平的优势，已成为影响用户购车决策的 关键因素。 从供给端看， 特斯拉FSD的迅猛发展以及硬件成本的持续降低，正促使中国车企与科技企业加速 高阶智驾领域的产业布局。 ■ AI如何赋能高阶智驾持续升级？ 从算法端看， AI大模型的发展与智能驾驶技术的演进之间已形成深度共生 关系，从技术底层、系统能力到生态体 ...

4月25日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。总体上看，会议认为今年以 来我国经济发展向好，但"持续回升向好的基础还需要进一步稳固"。 会议直面"外部冲击影响加大"的 严峻挑战，指出"要强化底线思维，充分备足预案"，以"四稳"，即稳就业、稳企业、稳市场、稳预期为 抓手，强调"以我为主"的基本政策立场，扎实推动经济高质量发展，应对外部环境急剧变化的不确定 性。 三、重点工作：稳就业、促消费、保民生 巩固内需的首要任务仍是提振消费，以"增强消费对经济增长的拉动作用"为总目标，重点在服务消费加 大资金支持。 一是再贷款政策从普惠养老扩展至服务消费，降低服务业企业的融资成本。二是"以旧换 新"政策将扩围至文体、旅游等服务消费，资金力度将视情况从全年3,000亿增至5,000-7,000亿，或提升 社零增速2pct以上。 保民生工作，就业是重中之重。就业问题，既是企业部门经营情况的直观反映，也是居民部门提振消费 能力、改善消费预期的基础。 会议全文中"稳就业"三次出现并置于"四稳"之首。各类企业面对关税冲 击的程度不同，会议有针对性地提出"提高失业保险基金稳岗返还比例"。此项政策在疫情期间为就业岗 ...

■ 我国物流成本高企的根源在于运输结构失衡与多式联运效率不足的长期矛盾。 公路运输虽承担着七成以上 的货运量， 但其单位成本和碳排放强度远高于水运。在此背景下，加快运河网络与高等级航道建设成为破局 关键——通过提升水运比重优化运输结构，配合智能化港口与自动化装卸设备强化铁水、公水联运的无缝衔 接，可系统性降低物流总成本。 ■ 内陆运河建设正悄然重塑中国经济地理格局。 当西江航道网将西南区域与大湾区的货运时效压缩至36小 时，西部地区低成本能源优势与东部地区沿海港口物流优势自此实现了跨区域联动，为未来优化产业布局提供 了基建基础。这种"空间折叠"效应不仅推动化工、冶金等产业向新能源富集区梯度转移，更促进生产要素在全 国范围内的优化重组，为构建多中心、网络化的产业布局奠定基础，最终推动东中西部从发展断层走向协同共 生的新格局。 ■ 我国水运体系正通过"高标基建—联运协同—智能节点"三层次布局， 支撑国家物流降本与经济一体化战 略：核心主线层面聚焦于高标准航道建设， 未来十年投资缺口 约1万亿元。由线向面的扩展指向多式联运体系 优化。地理条件受限下，需整合水运、铁路、公路等多方式协同。未来仍需进一步投入港口专用线网 ...

关税博弈主导预期走势，特朗普与美联储的矛盾持续激化。 特朗普关税政策转向缓和，不仅对除中国以外国家暂缓关税90天，而且公开表示将在3-4周内与中国达成协 议。美国经济继续处于非典型转冷状态。一方面，居民部门动能大幅衰减，消费活动濒临收缩。另一方面，企 业部门表现依然稳健，与"劳工荒"共同支撑就业市场。特朗普与美联储矛盾持续激化。考虑到就业市场并未显 著转冷，叠加关税引发的再通胀担忧，以鲍威尔为首的多数美联储官员态度继续偏鹰，对降息持高度谨慎态 度。然而，特朗普团队希望美联储大幅降息以减轻财政付息压力，并激活私人投资，将美国经济从政府驱动转 向私人驱动模式，双方因而爆发激烈冲突，特朗普持续炮轰鲍威尔及美联储。 前瞻地看，特朗普解雇鲍威尔的概率极低，"鹰派"将继续主导美联储政策，以理事沃勒为首的少数鸽派亦难掌 握话语权。预计美联储年内将降息2次50bp，以对冲财政退坡及政策不确定性对企业投资的可能冲击。 境外市场在受到特朗普关税政策的巨大冲击后，本周波动略有降低。美债利率小幅回落至4.3%，美元、人民 币窄幅震荡，黄金继续上涨突破3,300美金。 美股本周下跌，主要因美国对中国芯片出口限制及美联储的态度低于预期。 ...

二、美股调整的原因 当前美股调整的核心原因来自美国的贸易政策，但是体现在不同的方面： 一是 美国对中国芯片出口的限制。 美国政府在4月16日实施了新的芯片出口限制，直接影响了科技行业，而纳 斯达克主要由科技行业构成，因此纳斯达克指数的跌幅高于标普和道琼斯指数。NVIDIA宣布因出口限制计提 55亿美元费用，其股价当天下跌6.9%；AMD预计面临高达8亿美元的损失，股价下跌7.4%。其他芯片相关公司 如台积电下跌3.6%、ASML下跌7%、Broadcom下跌2.4%。 一、美股下行与前期观点验证 当地时间4月16日，美股再度大幅下跌，标普500指数下跌2.2%，纳斯达克指数下跌3.1%，道琼斯工业指数下 跌1.7%。 近期美股经历明显调整。自4月初美国宣布关税政策以来，近期市场整体呈现高度波动，尤其是在科 技股领域。 在3月11日 《遭遇"黑色星期一"后，美股怎么看》 中，我们认为在基准情境下，美股将面临调整，未来下行空 间不超过10%，而在经济衰退情景下，美股将出现超过20%的大幅下跌，估值与盈利双杀。 此后，标普500指 数从5500点左右，下跌至4900点附近出现反弹，跌幅略超我们预期，主要因关税政策力 ...

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | --- | --- | --- | | 回顾 | 近１月 | 2025 年以来 | | 固收产品 | 中长期借鉴>范佳音等>高美级目小在审指音 | 昌等级同业存审指基 > 现金管理 > 短债塞金>中长 | | 收益回顾 | >现金管理>含权债基 | 期债基 > 含权债基 | | | 近一个月资金面转松,关税冲击国内名义经 | | | 债市回顾 | 济增长预期,信贷扩张趋稳,债市情绪明显 | 1月偏强震荡,2月-3月中旬债市大幅调整,3月 | | | 改善后转而关注政策对冲和关税进展,债券 | 中旬以来转为偏强震荡。 | | | 利率快速下行后转为窄幅震荡。 | | | 行业事件 | | 1、银行理财、保险资管首次获得网下 IPO"打新"入场券。短期有助于理财固收+产品"稳中求 | | 跟踪 | 进"策略更好实现,长期或推动理财权益投资占比进一步提升,有利于产品多样化。 | | | 展望 | 短期(1个月维度) | 中期(3-6个月维度) | | | | 债券市场中长期仍有机会。美国经济"滞胀"压力 | | | -同业存单:预计利率 ...