文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：殷雯卿（19945767933） 核心观点 美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲 击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗 + 可消费现金流走弱对消费的冲击；③潜在金融市场对基 本面的"传染"。上行压力主要在私人投资①美联储降息周期中地产有望企稳；②科技巨头资本开支仍 在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，经济是否陷入"危机性衰退"需要进一步跟踪 关税落地情况与美联储货币政策走向。 报告摘要 1、关税是经济下行最大的不确定性源头 美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国内需的冲击或是当前全球经济最大的β风险。 一 方面，美国在国际贸易中的占比较高：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美 国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成。 另一方面，美国进口与全球进口正相关→进而影响中国出口。如果关税对美国进口形成较大冲击，或 将传导至全球贸易需求的收缩。 考虑到过去 30 年 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 节前一周，政策出台不多，主要关注以下内容。 （一）全国人大动态 ： 4 月 30 日，全国人大常委会表决通过民营经济促进法，该法将于 5 月 20 日 正式实施。 （二）总书记重要行程 ： 1 ） 4 月 29 日， 总书记在上海考察，并在上海"模速空间"大模型创新生 态社区调研，对上海积极发展人工智能取得的实效给予肯定。 2 ） 4 月 30 日，总书记主持召开部分 省区市"十五五"时期经济社会发展座谈会，强调谋划"十五五"时期经济社会发展，要"要坚定不移办好 自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放"，"更加注重统筹发展和安全"，"把因地制宜发展新质生产 力摆在更加突出的战略位置"，"稳步推动共同富裕"等。 （三）发改委及财政部政策吹风 ： 1 ） 4 月 28 日 ， 国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措 施有关情况举行发布会，发改委表示，" 提振消费方面 ，近期我们已经下达了今年第二批消费品以旧 换新资金，前两批一共下达超过 ...

2、会议声明重点强调不确定性上升。 相比于3月，在经济依然稳健的基调上，着重体现了不确定性加剧的 变化。对于经济，虽然 "净出口的波动影响了数据"，但经济活动继续以稳健速度扩张。对于经济前景的不 确实性，从"增加（increased）"修改为"进一步增加（increased further）"，并且新增"高失业率和更高通胀 的风险已经上升"的判断。 3、鲍威尔的会后表态，一句话总结就是"现在很好，未来不知道，先等等看" ： 对于目前经济 ：1）净出口拖累1季度GDP，但不含库存和政府的私人国内最终购买（表征私人部门需求） 依然强劲。2）劳动力市场仍然稳固，大致处于平衡状态。3）受关税预期影响，短期通胀预期、消费者和 企业信心等软指标走弱，但与消费者支出等硬数据之间不是"强有力的联系"。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 一、5月FOMC会议："现在很好，未来不知道，先等等看" 1、暂停降息，符合预期。 FOMC维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。所有 FOMC票委 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 核心观点 展 望 4 月，市场关注点在外需影响下的经济指标变化。从量与价两个维度看，率先反应外需变化的或 是"价"。"量"的层面，出口或受美国抢进口因素影响仍有一定的韧性，消费则继续受益于"以旧换新"，制造 业投资与基建投资则继续受益于"两重"与"设备更新"。因而， 4 月的经济指标或是"量稳价弱"的状态。 报告摘要 一、量：出口尚有韧性，消费与投资较为平稳，社融增速回升 1 、出口 ： 从高频数据来看， 一是 截至 4 月 27 日，中国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比 7.3% ， 3 月的四周累计同比为 8.9% 。 二是 从中国发往美国的集装箱船运力来看， 4 月运力平均同比约为 5% ， 3 月为 19.1% 。 两个高频结合来看，或反映 4 月中国对美直接出口出现一定下行压力，但中国整体出口货量 尚未出现明显下滑 。 三是 从美国进口来看， 4 月或不降反升。根据美国水运进口提单数据，截至 4 月 24 日，美国整体进口金额四周累计同比 5.3% ， 3 月末 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） 事项 2025 年 5 月 7 日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"新闻发布会上： 央行潘行长公布了十项货币政策措施：①降低存款准备金率 0.5 个百分点；②阶段性将汽车金融公司、金 融租赁公司的存款准备金率从目前的 5% 调降为 0% ；③下调政策利率 0.1 个百分点；④下调结构货性货 币政策工具利率 0.25 个百分点；⑤降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点；⑥增加 3000 亿元科技 创新和技术改造再贷款额度；⑦设立 5000 亿元"服务消费与养老再贷款"；⑧增加支农支小再贷款额度 3000 亿元；⑨将证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款的额度合并使用；⑩创设科技创新债券 风险分担工具。 国家金融监督管理总局李局长公布了八项政策措施：①加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制 度；②进一步扩大保险资金长期投资试点范围；③进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活 跃资本市场；④尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策；⑤制定实 ...

Core Viewpoint - The article discusses the performance of global asset classes in April, highlighting the impact of U.S. tariff policies and market sentiment on various financial instruments [2][4]. Summary by Sections Global Asset Performance - In April, global bonds outperformed other asset classes with a return of 2.94%, followed by global stocks at 0.98%, while commodities saw a decline of 8.79% [2]. Market Sentiment and Economic Indicators - The ratio of discretionary to staple consumption in the S&P 500 has rebounded, indicating a recovery in market sentiment, influenced by Trump's tariff announcements and subsequent negotiations [4]. - Following the announcement of "reciprocal tariffs" on April 2, the U.S. dollar index fell to its lowest level since March 2022, dropping over 10% from its peak earlier in the year [4][11]. Dollar Liquidity and Credit Concerns - Dollar liquidity concerns in April 2025 were noted, but the situation was significantly better than during the Silicon Valley Bank crisis in March 2023, with specific credit spreads remaining lower [5][14]. Investment Preferences - A survey indicated that 42% of global fund managers expect gold to be the best-performing asset in 2025, followed by cash and government bonds [6][16]. - The Bloomberg Federal Reserve sentiment index has declined, suggesting a potential easing of upward pressure on U.S. Treasury yields [6][20]. Economic Activity Indicators - The copper-to-oil ratio has been rising, which may positively impact the CSI 300 index, reflecting stronger industrial activity in China [7][26]. - Speculative positions in Japanese yen futures reached a 20-year high, indicating strong bullish sentiment towards the yen [8][28]. Currency Fluctuations - The Chinese yuan experienced significant volatility in April, initially depreciating due to tariff fears but later recovering as market expectations for U.S.-China tariff negotiations improved [9][31]. - Concerns over U.S. dollar credit led to a spike in gold prices, which reached a critical level of $3,500 per ounce [10][35]. Economic Activity Index - The weekly economic activity index from Huachuang Securities showed a rebound, indicating a positive correlation with asset prices and economic fundamentals [39]. Market Sentiment and Valuation - The article notes that the copper-gold ratio serves as a leading indicator for U.S. Treasury yields, reflecting market preferences for risk assets [41]. - The sentiment index, which combines various market indicators, has shown a decline, suggesting a shift in market mood [53]. Asset Class Performance Overview - A detailed table outlines the performance of various asset classes, with notable declines in the S&P 500 (-0.76%) and the CSI 300 (-3.00%) for the month [67].

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 一、亚洲区域货币普涨的背后 五一假期（5月1日-5日）全球汇市涨多跌少，升值货币主要集中在亚洲地区，升值最为明显的是新台币（6.8%） 、韩元 （3.5%）、俄罗斯卢布（1.9%），其次是泰铢、印尼卢布、离岸人民币、印度卢布等， 港元触发联系汇率制下的强方兑换保 证 。阿根廷比索（-0.8%）、日元（-0.8%）、英镑（-0.4%）贬值较多。 亚洲货币的集体升值或主要由新台币带动。新台币大幅升值可能主要受出口商结汇抛售美元所致，保险公司（主要是寿险公 司）在汇率大幅波动时的外汇对冲操作可能加剧了其升值。 我国台湾地区寿险公司的外汇风险敞口大，以著名的南山人寿和国 泰人寿为例，对于前者，新台币兑外币升值5%将带来约295亿新台币损失（2023年税前利润约244亿新台币）；对于后者，新 台币兑美元升值1%将带来约78.4亿新台币损失（2023年税前利润约为189亿新台币）。 新台币的升值也许不会 是一个个例。在美元汇率走弱（对美元预期转弱）的背景下，如果私人部门积累 ...

报告摘要 五一假期，居民出行的量继续高增，同时价格也在趋稳。量的层面，跨区域出行人数、省市接待游客 数、机酒订单、出入境人数，表现均较好。价的层面，随着出行热度高涨，机票酒店价格趋稳。 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 1 、假期出游的整体特征：量增长，价趋稳 假期出游，量稳健增长。跨区域出行人数、省市接待游客数、机酒订单，表现均较好。① 全社会跨区 域人员日均流动量，假期前三日同比增长 5.8% （春节为 6% ）；②省市游客数据，我们统计的 11 省市数据来看，有 8 省市接待游客数实现双位数增长；③机酒订单，多个平台数据显示，假期机票、 酒店预定量实现双位数增长。 量增长带动价格趋稳 。平台机票、酒店价格，持平去年或略有增长。如据人民日报 4 月底报道，"在 线旅游预订平台数据显示……从平均支付价格来看，热门目的地有七成以上机票价格同比上涨。但得 益于燃油附加费降低，上涨幅度大多在 2%-5% 之间"。 2 、假期出游的结构特征：长线爆发、跨境双向升温、县域逆袭 长线爆 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 PMI 数据：制造业 PMI 回落至荣枯线以下 4 月制造业 PMI 为 49.0% ，前值为 50.5% 。具体分项来看： 1 ） PMI 生产指数为 49.8% ，前值为 52.6% ，回落 2.8 个百分点。 2 ） PMI 新订单指数为 49.2% ，前值为 51.8% 。 PMI 新出口订单指数为 44.7% ，前值为 49.0% 。 3 ） PMI 从业人员指数为 47.9% ，前值为 48.2% 。 4 ）供货商配送时间指数 为 50.2% ，前值为 50.3% 。 5 ） PMI 原材料库存指数为 47.0% ，前值为 47.2% 。 其他行业： 1 ）建筑业：建筑业商务活动指数为 51.9% ，比上月下降 1.5 个百分点。 2 ）服务业：服务业 商务活动指数为 50.1% ，比上月下降 0.2 个百分点。 3 ）综合产出： 4 月，综合 PMI 产出指数为 50.2% ，比上月下降 1.2 个百分点，仍高于临界点。 PMI 点评：三类行业继续 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 高拓（13705969808） 核心结论 关税不确定性使财政扩张的必要性增加，我们提示二季度或有几个边际变化： 1 、 二季度财政或加速发行既定债务 ，增量债务或随时接续（经验规律： 增量债务政策 多在 6 月底 ~10 月底 ）； 2 、财政扩张方向或 由一季度偏消费到二季度边际倾斜投资 ； 3 、 基于既定政策测算， 二季度广义财政支出增速或在 -0.6%~10.4% 附近 （ 今年一季度为 4.3% ， 2019~2024 年二季度均值为 1.8% ；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债 的同口径比较）， 若新增专项债极限提速 （如首个出台专项债"自审自发"方案的省份湖南要求"原则上 6 月底前完成全年专项债券发行工作"； 2018 年 8 月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年 额度） 或增量债务接续，增速或更高。 一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续 债务是支持财政扩张的重要力量，每年可分为既定债务和增量债务。既定债务规模由预算确定 ...