►2025Q4 生产经营情况 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title] 诺里尔斯克镍业 2025Q4 镍产量环比增长 9%至 5.81 万吨，铜产量环比增长 12%至 11.2 万吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: 1、镍 2025Q4，镍综合产量为 5.81 万吨，同比减少 1%，环比增 长 9%。环比增长主要得益于设备在 2025 年第三季度完成计划 维护后产能利用率恢复正常。几乎所有镍产量均来自公司自有 的俄罗斯矿石（5.79 万吨）。 2、铜 2025Q4，铜综合产量（包括 Trans-Baikal 部门）为 11.2 万 吨，同比增长 5%，环比增长 12%。所有金属均来自公司自有 俄罗斯矿源。 2025Q4，外贝加尔分部（Bystrinsky 项目）铜精矿产量 1.83 万吨，同比增长 3%，环比增长 12%。 3、铂族金属（PGM） 2025Q4，钯金产量为 70.9 万盎司，同比增长 17%，环比 增长 15%；而铂金产量为 18.3 万盎司，同比增长 25% ...

Investment Rating - The report recommends the industry for investment [8]. Core Insights - In Q4 2025, Renison's tin concentrate production reached 3,319 tons, a 46% increase quarter-on-quarter, while the annual production remained stable [1]. - The sales volume of tin concentrate in Q4 2025 was 3,375 tons, reflecting a 52% quarter-on-quarter increase [2]. - The average selling price of tin in Q4 2025 was A$58,086 per ton, up 12% from the previous quarter and 24% year-on-year [3]. - The estimated revenue for Q4 2025 was A$193 million, a 63% increase quarter-on-quarter and a 23% increase year-on-year [5]. - The estimated EBITDA for Q4 2025 was A$112.5 million, representing a 129% increase quarter-on-quarter and a 40% increase year-on-year [6]. - The net cash inflow for Q4 2025 was A$92.16 million, a 208% increase quarter-on-quarter and a 57% increase year-on-year [7]. Production and Cost Analysis - The estimated C1 cash production cost for Q4 2025 was A$16,598 per ton, down 28% quarter-on-quarter and up 2% year-on-year [4]. - The All-in Sustaining Cost (AISC) for Q4 2025 was A$27,906 per ton, down 23% quarter-on-quarter and up 1% year-on-year [4]. - The total capital expenditure for Q4 2025 was A$19.54 million, slightly down from A$19.84 million in Q3 2025 [9]. Cash Management and Investments - As of the end of Q4 2025, cash and cash equivalents increased by A$14.1 million to A$293.6 million [10]. - Metals X's receivables from tin amounted to A$29.21 million, with an implied inventory value of A$40.13 million [11]. - The company continues to evaluate potential acquisition projects, focusing primarily on tin mines [14]. Project Updates - The Rentails project team has completed the draft Environmental Impact Statement (EIS) and plans to submit it to the Tasmanian EPA by the end of the month [12]. - The front-end engineering design (FEED) for the processing plant is expected to be completed by Q3 2026 [13].

Investment Rating - The industry rating is "Recommended" [5] Core Insights - In Q4 2025, Kazatomprom's uranium production increased by 10% quarter-on-quarter to 7,130 tons U3O8, and by 9% year-on-year [1] - The company's uranium sales volume for Q4 2025 was 5,719 tons U3O8, reflecting an 11% increase quarter-on-quarter and a 14% increase year-on-year [1] - The average realized price for the group in Q4 2025 was $68.85 per pound, which is nearly flat quarter-on-quarter but down 8% year-on-year [1] - The average spot price at the end of Q4 2025 was $79.12 per pound, up 4% quarter-on-quarter and 3% year-on-year [2] Production Guidance for 2026 - Kazatomprom's nominal production for 2026 has been revised down from 32,777 tons to 29,697 tons, a reduction of approximately 3,000 tons or 10% [3] - The expected production range for 2026 is between 27,500 and 29,000 tons U3O8 [3] - The company's attributable production for 2026 is projected to be between 14,500 and 15,500 tons U3O8 [3] - Group sales volume for 2026 is expected to be between 19,500 and 20,500 tons U3O8, including KAP's sales volume of 13,100 to 14,100 tons U3O8 [3][8] Production Growth Drivers - The year-on-year production growth is primarily attributed to capacity enhancements at the joint venture Budenovskoye mine, with 100% of its production pre-booked under previously disclosed contracts from 2024 to 2026 [4]

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 Honeymoon 生产情况 2025Q4，U3O8 桶装产量达到创纪录的 45.6 万磅，环比 增长 18%，IX 产量达到 40.6 万磅，环比增长 8%。产量增长 得益于四个井场的完整季度产量，而上一季度仅包含 B4 井场 的部分季度产量。 2025Q4， PLS 与 IX 的 U3O8 浓度比为 77 mg/L，而 上一季度为 81 mg/L。尽管现有井场平均品位下降且本季度没 有新井场投产符合预期，但由于浸出剂优化计划取得了积极成 果，平均期限有所提高。 预计 2026 年第一季度桶装铀产量将低于 2025 年第四季 度，主要原因是 PLS 至 IX 铀平均品位下降以及回路期初库存 减少，但随着 4 号井于 2026 年 3 月投产，产能提升将部分抵 消上述影响。预计 2026Q2 产量将再次增加，因为 B5 井场将 记录一个季度的完整产量，而 B6 井场将在 2026Q2 末投产。 [Table_Tit ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title] 2025Q4 Honeymoon 矿区桶装 U3O8 产量环比增长 18%至 45.6 万磅，现金成本环比下降 9%至 20 美 元/磅 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 Honeymoon 生产情况 2025Q4，U3O8 桶装产量达到创纪录的 45.6 万磅，环比 增长 18%，IX 产量达到 40.6 万磅，环比增长 8%。产量增长 得益于四个井场的完整季度产量，而上一季度仅包含 B4 井场 的部分季度产量。 2025Q4， PLS 与 IX 的 U3O8 浓度比为 77 mg/L，而 上一季度为 81 mg/L。尽管现有井场平均品位下降且本季度没 有新井场投产符合预期，但由于浸出剂优化计划取得了积极成 果，平均期限有所提高。 预计 2026 年第一季度桶装铀产量将低于 2025 年第四季 度，主要原因是 PLS 至 IX 铀平均品位下降以及回路期初库存 减少，但随着 4 号井于 2026 年 3 月投产，产能提升 ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title] 2025Q4 Renison 锡精矿产量环比增长 46%至 3,319 吨，锡 AISC 环比下跌 23%至 27,906 澳元/吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 生产经营情况（Metals X 持有 Renison 50%股份， 除非有特殊说明，均为 100%基准） 1）产量 2025Q4 Renison 锡精矿总产量达 3,319 吨，环比增长 46%，同比几乎持平。Metals X 2025Q4 权益产量为 1660 吨锡 精矿。2025 年 12 月锡产量达到 1,318 吨，创下月度最高纪 录，这得益于矿石品位的提高、工厂稳定性的改善以及冶金性 能的增强。 2）销量 2025Q4 Renison 锡精矿出货量为 3,375 吨，环比增长 52%。Metals X 接收了本季度出货量的 50.16%（2025Q3： 52.09%）。 3）售价 2025Q4 锡销售价格为 58,086 澳元/吨，环比上涨 12 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2026 年 02 月 04 日 [Table_Title] 资产配置日报：三种交易思路 [Table_Title2] [Table_Summary] 2 月 4 日，月初超跌资产的反击仍在继续，伦敦金现货单日涨幅超过 2%，盘中价格一度接近 5100 美元/盎 司，伦敦银现货单日涨幅超 5%，价格回到 90 美元/盎司之上。国内股市，科技概念稍弱，其余板块延续反击趋 势，上证指数单日上涨 0.85%，重新站上 4100 点，A 股成交额维持在 2.5 万亿元的高位水平。相比之下，债市成 交较为冷清，30 年国债、10 年国开活跃券成交笔数不足千笔，长端利率小幅震荡上行。 权益市场缩量震荡。万得全 A上涨 0.45%，全天成交额 2.50 万亿元，较昨日（2 月 3 日）缩量 624亿元。港 股方面，恒生指数上涨 0.05%，恒生科技下跌 1.84%。南向资金净流入 133.73 亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴 分别净流入 22.31 亿港元和 11.71 亿港元，中芯国际则净流出 7.07 亿港元。 行情"冷热交替"，指数趋势难寻。从降温后的行情来看，指 ...

Market Overview - In January, the market transitioned from volatility to consolidation, with the Wind All A index rising by 5.83% and the China Convertible Bond index increasing by 5.82%[7][8] - The policy change on January 14 raised the minimum margin requirement from 80% to 100%, cooling speculative market sentiment and shifting focus to high-quality and high-elasticity stocks like computing power and non-ferrous metals[19][22] Market Structure - Despite a calm index, sector performance was turbulent, with significant outflows from equity ETFs totaling 817.5 billion CNY from January 14 to 29, indicating a correction of irrational behaviors[22][23] - The implied volatility dropped significantly post-policy announcement, suggesting a reduction in speculative funds[26][28] Convertible Bonds - Convertible bond demand remains strong but is sensitive to market fluctuations; the valuation of convertible bonds has been stretched, with the valuation center for bonds priced at 100 CNY dropping by 1.55 percentage points to 39.57%[13][41] - The tendency for forced redemptions remains around 50%, indicating potential volatility risks, especially as the earnings season approaches[52][60] Investment Strategy - There are opportunities in undervalued large-cap stocks, as the excess return of the CSI 300 over the CSI 500 has decreased at an unprecedented rate since 2016[64] - Seasonal effects suggest that small-cap stocks typically perform well in February, with historical data showing positive returns for the National Index 2000 in most years since 2010[65][69]

2025Q4 锂精矿（化学和技术级）的平均实现价格为 850 美元/吨（澳大利亚离岸价），环比上涨 16%。 [Table_Title] Greenbushes 锂矿 2025Q4 产销量分别环比+10%、 +9%至 35.2 万吨、32.8 万吨，2025Q4 单位现金生 产成本环比下降 4%至 373 澳元/吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►锂业务 1、Greenbushes 锂矿（100%基础） 2025Q4 锂精矿生产量为 35.2 万吨，环比增长 10%，同比 减少 10%。 2025Q4 锂精矿销售量为 32.8 万吨，环比增长 9%，同比增 长 5%。 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 4 日 2025Q4 单位现金生产成本为 373 澳元/吨，环比下跌 4%，同比上涨 15%。 2025Q4 资本支出为 1.178 亿澳元（2025Q3：1.211 亿澳 元 ）。 CGP3 于 2025 年 12 月 18 日按照调试计划处理了第一批矿 石。目前已完成一些小型附加工程，重点是提高产能 ...

证券研究报告|公司深度研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 4 日 [Table_Title] 布局省际游轮业务，迎接成长新纪元 [Table_Title2] 三峡旅游(002627) [Table_Summary] ► 三峡游轮：立足"两峡一坝"旅游产品体系，省际 游轮项目即将落地 三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，过往业务重心包括乘 用车经销及服务业务、旅游综合服务、供应链管理业务三 块，23 年 12 月通过出售股权形式剥离资金密集型的乘用车 经销及服务业务、供应链管理业务后，旅游综合业务成为主 业，观光游轮成为收入/毛利主要支撑点。观光游轮业务主 要基于"两峡一坝"运营一日游旅游产品，包括"长江夜 游"、"升船机"、"高峡平湖"等匹配多层次观光游览需求的 产品体系，根据 25 年半年报，截至 25H1 末公司旗下游船数 量已达 32 艘，其中两坝一峡豪华观光游轮 6 艘、其他游船 24 艘、在建省际豪华游轮 2 艘，24 年观光游轮业务贡献收 入 2.06 亿元/同比+17.73%，较 19 年同期+135.01%。 ► 银发群体需求匹配：省际游轮产品有效解决中老年 客群出行痛点， ...