再次，2026 年摊余债基集中开放，预计规模超 6000 亿元，如果部 分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评 级 5 年、3 年左右品种。 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 [Table_Title] 2026 产业债，低利差下的结构博弈 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之七 [Table_Summary] ►2026 年，信用债需求或放缓 需求端，增量资金或放缓。首先，存款利率下降或继续推动居民资 产向理财产品迁移，2026 年理财规模有望延续稳步增长。但平滑净 值手段整改完毕，叠加低利差环境，理财配置信用债的占比或难上 升 。2025Q2 理财配置信用债占比为 38.8%，较 2024Q4 下降 2.3pct。 其次，基金销售费用新规对信用债影响较大的是短债、中短债基金 的赎回压力。以 25Q3 纯债基金持仓债券规模为基础，假设短债、 中短债基金赎回比例在 20%-40%，中长债基金、指数型基金赎回比 例在 10%-20%，涉及债券规模约 1.04-2.07 万亿元，其中信用债规 模约 3309-6618 亿元。 证券研究报告|固收研究 ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 ►策略：震荡中枢上升，轮动框架不变 结构风险酝酿&资金参与意愿不低的情况下，板块行情可能继 续轮动。哪些板块可能成为后续的轮动项？新能源仍然是博 弈轮动的首选，红利&消费则是博弈高低切的方向。 新能源逻辑相对扎实（储能市场化&海外需求&AI 电力需求）， 但在 11 月 21 日大跌后，行情始终未迎来修复。AI 算力的大 涨缓解了市场对 AI 泡沫的担忧，这也意味着 AI 电力需求的逻 辑并未受到冲击，可以考虑布局，等待反弹行情。 红利行情从 11 月 14 日开始走弱，截至 12 月 12 日，中证红利 已下跌 6.47%。从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有 限。同时，12 月红利板块通常占优，背后是机构资金年底资 产再平衡&险资增配，意味着红利品种存在反弹空间。 消费同样是滞后修复的板块，其阶段性行情可能出现在科技 轮动缺位的情况下。关注带有科技色彩的消费品种，如在 12 月初短暂上涨的消费电子、端侧 AI，有望加入板块轮动中。 转债方面，近日，蓝天转债受控股股东股权冻结影响，价格 剧烈波动，受到市场广泛关注 ...

Investment Rating - The industry rating is "Recommended" [3] Core Views - Short-term lithium prices are expected to remain volatile, with a positive outlook on antimony, cobalt, tungsten, and tin due to a reassessment of strategic metal values [1][2][7] - Supply concerns in the nickel market are supported by the lack of new approvals from Indonesia's RKAB, which may lead to price stabilization [1][28] - The cobalt market is expected to see continued price increases due to structural supply tightness, with Congo's export regulations impacting availability [2][5][16] - Antimony prices are anticipated to converge towards higher overseas prices due to export controls and tight domestic supply [6][17] - The lithium market is experiencing a strong demand backdrop, with expectations of continued inventory depletion supporting prices [7][17] - The rare earth market is tightening due to Vietnam's export ban, which is expected to support prices [9][18] - Tin prices are supported by ongoing supply concerns from overseas sources, particularly from Myanmar and Congo [11][20] - Tungsten prices are expected to remain supported due to supply constraints and regulatory controls [12][21] - The uranium market is facing supply tightness, which is likely to support prices amid geopolitical uncertainties [14][22] Summary by Sections Nickel and Cobalt Industry Update - Nickel prices are under pressure due to stable demand but cautious purchasing from smelters, with LME nickel closing at $14,420 per ton, down 2.04% [1][28] - Cobalt prices are expected to rise further, with Congo's export regulations causing supply constraints [2][5][16] Antimony Industry Update - Domestic antimony prices are lower compared to international prices, but supply tightness is expected to support future price increases [6][17] Lithium Industry Update - Lithium carbonate prices have increased, with a strong demand outlook from the electric vehicle sector [7][17] Rare Earth Industry Update - Vietnam's recent export ban on rare earths is expected to tighten global supply and support prices [9][18] Tin Industry Update - Tin prices are supported by supply concerns from Myanmar and Congo, with LME tin prices rising to $41,905 per ton [11][20] Tungsten Industry Update - Tungsten prices are expected to remain high due to supply constraints and regulatory measures [12][21] Uranium Industry Update - The uranium market is facing supply tightness, with prices supported by geopolitical factors and production delays [14][22]

证券研究报告|固收点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 13 日 [Table_Title] 深圳二手房挂牌价"两连升" [Table_Title2] able_Summary] 地产周速达 1）周度： 新房成交结束"四连增"，高位回落。本周（12月 5-11 日），38 城新房成交面积录得 264 万平（约为年内 高点的 51%），在经历连续四周的环比修复后，本周环比转跌 9%。尽管出现单周波动，但绝对规模仍处于近 期 220-292 万平的中枢区间，显示市场在脉冲式回暖后进入整固阶段。 二手房成交止跌企稳，成交面积维持高位。继上周小幅回调 3%后，本周 15 城二手房成交面积企稳于214 万平，环比基本持平。近四周成交中枢稳定于214-221万平的窄幅区间，绝对量维持在年内高点的73%水平， 显示二手房韧性高于新房。 同比降幅边际收敛，磨底特征延续。38 城新房成交同比下滑 33%，降幅较上周收窄 3 个百分点，目前已 连续十一周录得负增长；15 城二手房成交同比降幅亦收敛 3 个百分点至 34%，连续九周同比负增长。 2）月度： 新房降幅边际收敛，二手房景气度短期承压。12 月 1 ...

证券研究报告|宏观跟踪周报 [Table_Date] 2025 年 12 月 13 日 [Table_Title] 隔夜利率 1.2%+，创年内新低 [Table_Title2] 流动性跟踪 [Table_Summary] ►概况：资金面风平浪静，DR001 再破新低 12 月 8-12 日，公开市场净回笼和政府债缴款所带来的资金占用降至低位，资 金利率延续平稳运行，隔夜利率缓步下行，R001 由周初的 1.37%连续下行至周五 的 1.35%，DR001 也再度下破 1.3%，迎来新低，收于 1.27%水平，打破了今年以 来隔夜利率的下限，即 DR001始终在 1.30%以上徘徊，宽松状态下也多位于 1.31% 附近。不过，随着税期（15-17 日）扰动渐进，7 天资金价格的波动加大。周初 R007 同步下行，于周三触及 1.49%的周内低点，自周四（11 日）起，拆借 7 天资 金可完整跨税期，R007 转为上行，于周五收至 1.51%。 ►展望：税期资金面的波动预计不会超过季节性水平 展望下周（12 月 15-19 日），资金面的扰动，主要来自税期。下周一（15 日） 为税期申报截止日，周二周三（16- ...

证券研究报告|海外策略周报 [Table_Date] 2025 年 12 月 13 日 [Table_Title] 美股科技股回调，全球多数市场波动加大 1[Table_Title2] --海外策略周报 [Table_Summary] 全球市场一周主要观点:本周美股科技股出现明显回调，全球多 数市场波动趋于加大。由于市场对于 AI 泡沫的担忧加大，美联 储降息表态偏鹰派，特朗普签署统一人工智能监管规则，叠加 日本央行行长植田和男表示到 2027 年会出现多次加息，本周美 股科技股回调幅度较大；博通、甲骨文、闪迪等美股科技股在 本周内的交易日中出现单日大幅回撤。目前 TAMAMA 科技指 数市盈率仍然有 36.98；费城半导体指数市盈率上升至 45.72； 纳斯达克指数的市盈率仍然有 42.01，美股科技股相关指数估值 进一步升高。由于美股科技股估值水平较高，美股科技指数中 期仍容易出现进一步的回调压力。目前标普 500 席勒市盈率仍 有 40.22，依然处于高于 40 的高位区间，仍然距离 1999 年 12 月的历史高点较为接近。由于特朗普的经济政策存在较大的不 确定性，美联储宽松政策计划节奏不及市场预期， ...

A-share Market Valuation - The current PE (TTM) for the A-share market is 17.14, with a historical average of 25.72[7] - The Shanghai Composite Index has a PE (TTM) of 14.04, while the CSI 300 Index stands at 13.16[9] - The growth of the A-share market is influenced by both earnings changes and valuation changes, with contributions to index fluctuations analyzed[12] Hong Kong Market Valuation - The Hang Seng Index has a current PE (TTM) of 11.93, with a historical maximum of 22.67 and a minimum of 7.36[58] - The Hang Seng Technology Index shows a current PE (TTM) of 23.72, indicating a significant valuation compared to other sectors[62] US Market Valuation - The S&P 500 Index has a current PE (TTM) of 29.04, with historical values ranging from a minimum of 11.21 to a maximum of 41.99[83] - The NASDAQ Index currently stands at a PE (TTM) of 42.03, reflecting a high valuation compared to historical averages[89] Sector-Specific Valuation Insights - Non-bank financials, food and beverage, and non-ferrous metals sectors in A-shares are currently at historically low PE levels[23] - The technology sector, including computing and electronics, is experiencing high PE levels, indicating potential overvaluation[23] Risk Factors - Potential risks include policy effectiveness falling short of expectations, corporate earnings not meeting forecasts, and significant market volatility[103]

证券研究报告|策略点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 12 日 [Table_Title] 供需优化，提质增效 ——2025 年中央经济工作会议点评 事件：中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行。会议贯彻了 12 月 8 日中央政治局会议对 经济工作的定调，部署 2026 年经济工作的八个大重点任务。 · "五个必须"，是目标也是手段。本次会议处于"十四五"收官与"十五五"开局的交汇点，在 肯定过去成绩的同时，新形势下会议提出"五个必须"为新一年的经济工作定下基调，"必须充分 挖掘经济潜能"指向充分利用大国优势培育更多增长点、释放发展潜能；"必须坚持政策支持和改 革创新并举"对应政策要"短长结合"，确保实现稳中求进；"必须做到既'放得活'又'管得 好'"指向要统筹好活力与秩序的关系，充分激发市场活力；"必须坚持投资于物和投资于人紧密 结合"是对投资理念和方向的优化，突出改善民生的社会效益；"必须以苦练内功来应对外部挑 战"强调以内生的确定性应对外部的不确定。本次会议表现出更强的战略定力，强调当前经济发展 中的问题和挑战"大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] 积极政策继续 [Table_Title2] ──中央经济工作会议点评 [Table_Summary] 事件概述 2025 年 12 月 10 日至 11 日，中央经济工作会议在北京举行，总书记在重要讲话中总结 2025 年经济工作，分析当 前经济形势，部署 2026 年经济工作。总理作总结讲话，对贯彻落实习近平总书记重要讲话精神、做好明年经济工 作提出要求。相关点评如下： 核心观点 本次会议清晰、客观地指出了当前经济面临的老问题和新挑战，指出了应当通过努力解决问题，通过发展迎接挑 战。继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；继续实施适度宽松的货币政 策，促进经济稳定增长、物价合理回升。坚持内需主导，建设强大国内市场，通过创新驱动、建设统一大市场和 推进制度型开放，推动高质量发展。2026 年，随着会议精神的深入贯彻与各项政策落地见效，我们预计经济预期 将持续改善，市场主体经营状况逐步好转，物价温和回升，经济回升向好的基础将进一步夯实。 我们预计明年财政将继续保持一定 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] Fed 降息+重启购债，鹰派担忧消散 12 月 11 日，美联储降息 25bp，至 3.5-3.75%。资产表现方面，黄金、美股上涨，美债收益率下行。点阵 图显示 2026 年仅降息 25bp。数据预测显示，对 26 年的通胀担忧降温，同时对增长更为乐观。 第一，美联储降息符合预期。对比会议 FOMC 声明与 10 月声明的差别，主要是对劳动力市场措辞发生微 调，从 10 月声明的"失业率略有上升，不过截至 8 月仍维持在低位"，调整为"失业率截至 9 月底略有上升"。 "在考虑对联邦基金利率的目标区间进行额外调整时"加上了幅度和时机（the extent and timing of），为后续会 议可能暂停降息做好准备。共三人反对降息 25bp，芝加哥联储 Goolsbee 和堪萨斯城联储 Schmid 反对降息，米 兰支持降息 50bp。其中 Schmid 和米兰的表态与 10 月会议相似，仅 Goolsbee 为新加入反对降息。整体反对声 音比此前市场预期的小（此前多位联储官员表态降息要谨慎 ...