证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] 积极政策继续 [Table_Title2] ──中央经济工作会议点评 [Table_Summary] 事件概述 2025 年 12 月 10 日至 11 日，中央经济工作会议在北京举行，总书记在重要讲话中总结 2025 年经济工作，分析当 前经济形势，部署 2026 年经济工作。总理作总结讲话，对贯彻落实习近平总书记重要讲话精神、做好明年经济工 作提出要求。相关点评如下： 核心观点 本次会议清晰、客观地指出了当前经济面临的老问题和新挑战，指出了应当通过努力解决问题，通过发展迎接挑 战。继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量；继续实施适度宽松的货币政 策，促进经济稳定增长、物价合理回升。坚持内需主导，建设强大国内市场，通过创新驱动、建设统一大市场和 推进制度型开放，推动高质量发展。2026 年，随着会议精神的深入贯彻与各项政策落地见效，我们预计经济预期 将持续改善，市场主体经营状况逐步好转，物价温和回升，经济回升向好的基础将进一步夯实。 我们预计明年财政将继续保持一定 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] Fed 降息+重启购债，鹰派担忧消散 12 月 11 日，美联储降息 25bp，至 3.5-3.75%。资产表现方面，黄金、美股上涨，美债收益率下行。点阵 图显示 2026 年仅降息 25bp。数据预测显示，对 26 年的通胀担忧降温，同时对增长更为乐观。 第一，美联储降息符合预期。对比会议 FOMC 声明与 10 月声明的差别，主要是对劳动力市场措辞发生微 调，从 10 月声明的"失业率略有上升，不过截至 8 月仍维持在低位"，调整为"失业率截至 9 月底略有上升"。 "在考虑对联邦基金利率的目标区间进行额外调整时"加上了幅度和时机（the extent and timing of），为后续会 议可能暂停降息做好准备。共三人反对降息 25bp，芝加哥联储 Goolsbee 和堪萨斯城联储 Schmid 反对降息，米 兰支持降息 50bp。其中 Schmid 和米兰的表态与 10 月会议相似，仅 Goolsbee 为新加入反对降息。整体反对声 音比此前市场预期的小（此前多位联储官员表态降息要谨慎 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] 利率如期三连降，明年空间几何？ [Table_Title2] ——12 月美联储议息会议点评 [Table_Summary] 事件概述 北京时间 12 月 11 日凌晨 3 时，美联储公布 2025 年 12 月 FOMC 会议声明。相关点评如下： 主要观点 ► 美联储操作：降息 25BP，实现利率三连降 ► 经济指标预测：上调经济预期、下调通胀预期 此次美联储给出的经济指标预期较 2025 年 9 月发生了一些变化： 上调经济增速预期。其中，2025、2026、2027、2028 年 GDP 增速预期中值分别为 1.7%、2.3%、2.0%、1.9%（9 月预期分别为 1.6%、1.8%、1.9%、1.8%）。 美联储降息 25BP，实现利率三连降。美联储 9 月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至 3.50%至 3.75%之间（下调 25bp），符合 CME 期货价格隐含的市场预期。 ► 议息会议声明：失业率已小幅上升 从会议声明的表述来看，本次会议对失业情况的判断，从之前的"失业率略 ...

[Table_Date] 2025 年 12 月 11 日 [Table_Title] 通胀修复，从 PPI 切换至 CPI 证券研究报告|宏观点评报告 11 月 CPI 同比 0.7%，与预期持平，前月 0.2%。CPI 环比-0.1%，前月 0.2%。 剔除食品和能源的核心 CPI 同比 1.2%，前值 1.2%。核心 CPI 环比-0.1%，前月 0.2%。 PPI 同比-2.2%，低于预期的-2.0%，前月-2.1%。PPI 环比 0.1%，前月 0.1%。如何看待 11 月通胀数据？ CPI 环比符合季节性特征，翘尾支撑同比反弹。11 月 CPI环比-0.1%，略好于 2021-2024 年同期均值-0.2% （下文季节性对比均基于此口径），仍不及 2015-2019 年同期均值（0%）。同比方面，翘尾因素回升 0.6 个百分 点，推动 CPI同比回升 0.5pct 至 0.7%，创下年内新高。拆分来看： 一是食品环比上涨 0.5%，显著强于季节性（-0.5%），为主要拉动项。究其原因，受北方降温及南方暴雨的 双重供给冲击，鲜菜价格环比大涨 7.2%，显著高于往年季节性（-4.7%），单项拉动 CP ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 10 日 [Table_Title] 资产配置日报：股债新阶段 复盘与思考: 12 月 10 日 ，债涨股跌的跷跷板效应依旧延续。股市延续剧烈分化状态，昨日领涨的科技概念今日低开高 走，政策预期引领下，地产板块与概念异军突起。债市暂未出现显著的实质利好，不过市场情绪较为积极，中长 端走出普涨行情。 权益市场低开高走。万得全 A 上涨 0.12%，全天成交额 1.79 万亿元，较昨日（12 月 9 日）缩量 1261 亿元。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨 0.42%和 0.48%。南向资金净流出 10.18 亿港元，其中小米集团净流入 6.20 亿港元，腾讯控股和中芯国际分别净流出 6.06 亿港元、4.51 亿港元。 指数触及支撑位后反弹。我们曾在《等待破局》中提及，若指数强势突破 11 月 21 日大跌前的点位（6230）， 这一点位就会从压力位转化为支撑位。今日万得全 A 早盘低开，一度下探至 6230 附近，之后市场开始回升，说明 这一支撑位比较牢靠。当前指数已经进入修复行情的第二阶段，震荡状态可能延续，10 月高点可 ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 10 日 [Table_Title] 2026 债市，或比预期好一点 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之四 [Table_Summary] ► 2025，跌宕起伏 不同于 2023-2024 年的一帆风顺，2025 年的债市可谓是极具挑战。 长端利率的下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价 主线，多空双方频繁上演"你方唱罢我登台"的戏码，激烈博弈之间，利 率走势大起大落。 2025 年同样是债市投资的变革之年，利率行情从"牛长熊短"切换 至"牛短熊长"，获取收益的难度呈指数级上升。一方面，上一年末的抢 跑行情，透支了来年的收益空间；另一方面，传统的定价框架遭遇挑战， 货币政策对"弱现实"不再敏感，风险资产沉寂多年之后觉醒，成为影响 利率定价的关键变量。 这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为 关键词。宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营 造了牛短熊长的氛围；弱现实，成为被市场忽视的变量。这些变量在 2026 是否会延续，未来的行情又会如何演绎？ 请仔细阅 ...

成交集中度来到 45%，再次达到历史偏高经验值。结构风险在 11 月明显缓解，是行情能够持续修复的基础。 而科技仍然是 11 月 24 日以来修复的核心，其他板块尚未出现更强的叙事。受此影响，资金再次聚集到科技板块 （尤其是 AI 算力），推升成交集中度。例如，今日成交额前 10 的个股，基本与光模块、PCB 和半导体相关，尽 管还有商业航天、储能和机器人品种，但基本表现平平。而周期品种如有色、白酒、钢铁、煤炭等则大幅下跌， 可能受科技板块"虹吸"效应的影响。 [Table_Title] 资产配置日报：科技独树一帜 [Table_Title2] [Table_Summary] 12 月 9 日，股债呈现跷跷板行情，不过方向则变为债涨股跌。权益市场上演极致的分化行情，资金聚集于科 技板块，大部分非科技品种表现较弱；债市则在多空交织的背景下，在震荡中小幅下行。 权益市场缩量下跌。万得全 A下跌 0.55%，全天成交额 1.92 万亿元，较昨日（12 月 8 日）缩量 1339 亿 元。港股方面，恒生指数下跌 1.29%，恒生科技下跌 1.90%。南向资金净流入 5.31 亿港元，其中腾讯控股、小米 集团和阿里巴巴 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 8 日 [Table_Title] 11 月出口超预期，谁的贡献 据海关总署，2025 年 11 月出口总值 3304 亿美元，同比增 5.9%，高于市场预期的 3.0%，前值-1.1%；进 口总值为 2187 亿美元，同比 1.9%，也高于前值 1.0%，但仍不及预期的 2.9%。如何看待 11 月进出口数据？ 一是出口增速超预期反弹，主要是对欧盟、非洲和拉丁美洲出口改善。11 月美元计价出口同比增 5.9%，逆 转上月的负增长。对欧盟、非洲和拉丁美洲出口增速抬升，分别拉动整体出口 1.9pct、1.5pct、1.0pct，对出口 的拉动效果分别较前月提升 1.7、1.0、0.9 个百分点。而对第一大贸易伙伴东盟出口同比增速边际放缓 1.9 个百 分点至 8.6%，是今年 2 月以来首次降至个位数。具体成员国来看，对新加坡和菲律宾出口增速降幅较大。 对美出口继续回落。11 月对美出口环比-3.2%，印证了上月点评推测的第二种情形：美国感恩节和圣诞节的 囤货需求提前释放，进口商可能在 8-9 月已提前进口商品。11 月对美出口同比- ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 8 日 [Table_Title] 第一量子 2025Q3 铜产量同比减少 9.9%至 10.46 万 吨，销量同比增加 6.0%至 11.88 万吨，归属于公 司股东的净利润为-4800 万美元 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ► 生产经营情况 1）铜 公司 2025Q3 铜产量为 10.46 万吨，同比减少 9.9%，环比增长 14.9%。 2025Q3 净实现金价为 3358 美元/盎司，同比上涨 40.9%，环比 上涨 6.1%。 ►财务业绩情况 2025Q3 销售收入为 13.46 亿美元，同比增长 5.2%，环比增长 9.8%。 公司 2025Q3 铜销量为 11.88 万吨，同比增加 6.0%，环比增加 17.4%。 2025Q3 铜 C1 现金成本为 1.95 美元/磅，同比上涨 24.2%，环 比下跌 2.5%。 2025Q3 铜总维持成本（AISC）为 3.07 美元/磅，同比上涨 26.9%，环比下跌 6.4%。 2025Q3 铜生产总成本为 3 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 12 月 08 日 第三，存量和增量。本次会议两个地方提到"存量和增量"，一是继续实施更加积极的财政政策和适度宽松 的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应；二是持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量。这说明 26 年政策兼顾存量和增量，要将资源从低效存量转移出来以优化结构，而并非单纯在增量政策上发力做大总 量。与此同时，扩内需同样注重盘活存量。发挥存量政策和增量政策集成效应，切实提升宏观经济治理效能，也 与注重质效、跨周期调节相呼应。此外，货币适度宽松和财政更加积极的修饰词并无变化，关注中央经济工作会 议的详细表述。 第四，持续扩大内需，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争。本次会议再次提到"国际经贸斗争"，而今 年 7 月会议时未曾提及相关表述，当时正值中美经贸关系缓和期。当前中美经贸关系仍然处于缓和期，重提"国 际经贸斗争"，如何理解？在今年一季度美国加征关税之后，4 月政治局会议首次提出"国际经贸斗争"这一重 大判断。尽管当前中美经贸关系已经明显缓和，但部分欧洲、亚洲国家（如荷兰、日本等）在经贸等领域时有挑 请仔细阅读在本报告尾部 ...