宏观经济 | 数据点评 中国宏观数据点评：一季度 GDP 和 3 月实体经济数据均好于预期，后 续关注关税影响和增量刺激政策 核心观点：中国一季度经济同比增速维持在 5.4%不变，好于市场预 期，制造业经济增速的改善和强劲的净出口表现或是主要推动力。单 看 3 月数据，虽然消费、投资和工业生产数据均改善且好于预期，但 是低迷通胀和房地产下行周期等国内经济核心问题尚未显著改善。 从外需来看，自特朗普二次上任以来，美国对中国商品加征的高额关 税基本阻隔中国商品直接出口至美国，尽管目前占到对美出口约 20% 的电子商品出口暂获豁免。二季度起出口增速或大幅下滑，我们 4.5% 的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。在此背景下，今年整体 的政策刺激力度或将显著高于两会制定的规模。我们相信政府或在 财政刺激方面额外拿出 1%~1.5% GDP 的资金支持，短期内重点关注 潜在全国性生育补贴政策的推出。降息降准幅度亦可能高于我们此 前预期，并在二季度重启。政府或通过降低住房公积金贷款利率、提 供契税优惠或/和配合生育政策推出购房优惠等方式再次提振购房 信心。 一季度实际经济同比增速持平在 5.4%，好于市场预期（5.2% ...

宏观经济 | 数据点评 美国 3 月 CPI 再超预期回落，但难 抵关税阴霾 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2025 年 4 月 11 日 美国 3 月核心 CPI 通胀率再次超预期回落。从环比来看，核心 CPI 通 胀率再下滑 0.17 个百分点到 0.06%，远低于市场预期的 0.3%。整体 CPI 环比增速亦从 2 月的 0.22%转负到-0.05%，亦低于市场预期（0.1%）。 其中能源价格环比转跌是主要原因，食品价格涨幅反而小幅回升。按 同比看，美国整体 CPI 和核心 CPI 分别下降 0.4 和 0.3 个百分点到 2.4% 和 2.8%。 从环比细分数据来看，核心 CPI 的各主要分项环比增速均有所下滑（图 表 1）： 与此同时，3 月非农就业报告超预期回温。3 月新增非农就业人数回升 至 22.8 万人，远超市场预期（市场预期：14 万人；2 月：11.7 万人； 图表 2）。失业率几乎维持不变（3 月：4.15%，2 月：4.14%，图表 3）。 平均时薪环比增速 3 月亦回升，但同比增速因为高基数回落。 ...

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 康诺亚（2162.HK）：近期管理层线下 路演总结 近期我们组织了公司管理层香港线下路演。整体来说，CM310 商业化 进展顺利，一季度销售放量令人满意，下一代核心管线产品 CM512 预 计有望于 3Q25 公布 1 期数据，多款出海分子有望于 2026 年读出海外 数据。更多细节请见下文。重申我们"买入"评级和 60 港元目标价。 ● CM310 商业化进展顺利，一季度销售指标达成度令人满意：CM310 商业化团队搭建以及下半年医保谈判准入是公司 2025 年工作的重中 之重。（1）目前商业化团队共计 300+人，预计在 2025 年底之前扩充 至 500 人规模。快速补充的商业化团队今年的目标任务在于将更多的 医院及皮肤科/鼻科医生破冰，为明年医保放量打好坚实的基础；（2） 今年医保谈判预计 3 个适应症均会参与谈判，争取将 AD 和慢鼻适应 症明年纳入医保，过敏性鼻炎将根据届时医保谈判降价情况灵活决定 是否纳入医保；（3）一季度商业化进展顺利：目前公司已完成 29 个省 份挂网工作，医院准入较此前管理层料想的更加顺利，主要得益于 CM310 在特应性皮炎上的优秀数 ...

浦银国际研究 策略观点 | 投资策略 浦银国际策略观点："对等关税" 对中国市场影响几何？ 美国宣布"对等关税"后，多国陆续出台反制措施，以美股为首的全球 主要市场出现暴跌。短期看，这对市场情绪的影响较为负面，避险情绪 上升可能会造成人民币汇率波动加大，中国市场回调压力上升。短期策 略上以防御为先，可加大杠铃结构中红利端的权重。中期来看，我们预 计中国市场关注点将重回基本面，在情绪改善下有望走出独立行情。 赖烨烨 首席策略分析师 Melody_lai@spdbi.com (852) 2808 6441 2025 年 4 月 7 日 对中国市场影响几何 ？ 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 事件：美国当地时间 4 月 2 日，美国发布行政令，宣布对主要贸易伙伴加征 "对等关税"。美国对贸易伙伴设立 10％的"最低基准关税"，并对某些 贸易伙伴征收更高关税。其中，对中国（包括香港、澳门地区）加征 34%关 税，加征措施将从 4 月 9 日开始实施。随后多国出台反制措施。4 月 4 日， 中方宣布自 2025 年 4 月 10 日 12 时 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for Chongqing Beer (600132.CH) with a target price of RMB 69.2, representing a potential upside of 15.7% from the current price of RMB 59.8 [2][5][12]. Core Insights - The report indicates that the weak performance in Q4 2024 was primarily due to the company's proactive inventory clearance, which has now returned to a healthier level. The sales performance in Q1 2025 is expected to be stable, and the company is projected to perform better in 2025 compared to 2024 due to a lower sales base in the second half of the year [1][5]. - The company is adjusting its product and channel structure, which is expected to lead to more positive changes by 2026. The growth of brands like Lebao and regional products is helping to balance the product mix, which has been heavily reliant on the high-end product "Wusu" [1][5][7]. - The report highlights a shift in sales channels, with the on-trade channel's share decreasing from 55% in 2019 to 44% in 2024. The company plans to continue expanding its off-trade channels in 2025, which will help mitigate the impact of declining foot traffic in on-trade channels [5][11]. Financial Performance and Forecast - For 2025, the report forecasts a revenue of RMB 14,937 million, reflecting a 2.0% year-on-year growth, while the net profit is expected to be RMB 1,157 million, a 3.8% increase from 2024 [7][9]. - The average selling price is projected to remain under pressure due to weak market demand for high-end beers, despite a favorable outlook on raw material costs [5][9]. - The report provides a detailed financial forecast, including a projected gross margin of 42.1% for 2025, with a stable cost structure anticipated due to declining barley prices [7][10]. Market Position and Competitive Landscape - The report notes that the company is focusing on enhancing its market share in key cities while maintaining a consistent number of cities covered in 2025. This strategy aims to deepen market penetration and improve brand visibility [5][11]. - The competitive landscape is highlighted, with the company facing challenges from market competition and the need to improve its product structure to sustain growth [5][9].

宏观经济 | 政策解读 政策解读：美国"对等关税"远超 预期，而后或有部分减免可能 当地时间 4 月 2 日，特朗普宣布"对等关税"政策细节。继 3 月 4 日美国正式开始加征墨西哥和加拿大商品 25%关税1、再加征中国商 品 10%关税，3 月 26 日宣布加征所有进口汽车和零部件 25%关税2之 后（图表 4），特朗普于 4 月 2 日如期宣布"对等关税"细节： 4） 加拿大和墨西哥符合 USMCA 协定的商品继续获得关税豁免。 5） 对汽车征收的 25%关税将于 4 月 3 日生效。 "对等关税"政策细节远超市场预期。尽管市场在特朗普上任初期 对其关税政策仍较为乐观，我们一直以来都认为不可忽视特朗普利 用关税等手段扭转美国贸易逆差和增加关税方面的财政收入（为他 的全面减税计划腾挪出政策空间）的意图。白宫贸易顾问纳瓦罗表 示，他预计在特朗普的新政下，美国政府每年将增加约 6000 亿美元 的关税收入，10 年内将增加 6 万亿美元。我们估计这一数字通过当 前严苛的"对等关税"政策或可实现。早在对等关税公布之前，特朗 普发起的关税战已经受到了受害国家的反制报复。关税战的持续扩 大或将显著拉低包括美国在内的全 ...

浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 扬杰科技（300373.CH）：2025 年 有望延续 2024 年的增长势头 我们略微调整扬杰科技 2025 年、2026 年盈利预测，上调目标价至人 民币 55.7 元，潜在升幅 20%，重申"买入"评级。 • 重申扬杰科技的"买入"评级：在 2024 年，扬杰科技收入、毛利率、 净利润大体呈现逐季改善走高的趋势，表现优于功率行业整体表现。虽 然光伏等新能源需求处于调整期，但是受到国家"两新"政策和市场回 暖带动，汽车电子、消费、海外等板块增长强劲，并且将在 2025 年保 持增长动能。进一步看，扬杰公告拟收购东莞贝特，补强在电路保护器 件的产品布局。长期看，公司在汽车电子、AI 服务器、海外市场均有长 期增长动能。扬杰科技当前市盈率 20.6x 具备吸引力。 • 扬杰科技 4Q24 毛利率创近 7 年单季度新高：在 2024 年四季度，扬 杰科技营收达人民币 16.1 亿元，同比增长 18%，环比增长 3%。毛利率 为 38.7%，同比增长 10.3 个百分点，环比增加 5.2 个百分点，创近 7 年 单季度新高。结合相对稳健的费用控制，公司四季度净利润为 3.3 ...

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 4 月 1 日 | 评级 | | | --- | --- | | 目标价（港元） | 6.65 | | 潜在升幅/降幅 | +13.3% | | 股息率 | 6.0% | | 预期总回报 | +19.3% | | 目前股价（港元） | 5.87 | | 52 周内股价区间（港元） | 3.39-7.38 | | 总市值（百万港元） | 53,225 | | 近 3月日均成交额（百万港元） | 189.5 | | 注：截至 2025 年 3 月 31 日收盘价 | | 市场预期区间 中国飞鹤（6186.HK）：持续加大品牌 投入，引领行业整合 飞鹤 2H24 净利润不及市场预期，主要是由于功能营养产品（包括成 人奶粉）短期清理库存拖累整体毛利率的表现。然而，公司婴配粉业 务 2H24 收入增速符合预期，且利润率依然保持稳健。管理层表示有 信心 2025 年收入增速快于 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for BYD [6] Core Views - BYD is expected to significantly increase its smart driving penetration rate, driving substantial growth in both sales and profits for new energy vehicles [2][6] - The target price for BYD shares is set at HKD 481.0, representing a potential upside of 18% for the Hong Kong stock and CNY 469.0 for the A-share, with a potential upside of 21% [4][5] Financial Forecasts - Revenue is projected to grow from RMB 602,315 million in 2023 to RMB 966,125 million in 2025, reflecting a compound annual growth rate (CAGR) of 24% [3][9] - Net profit is expected to increase from RMB 30,041 million in 2023 to RMB 50,211 million in 2025, with a net profit growth rate of 25% [3][9] - The gross margin is forecasted to decline slightly from 20.2% in 2023 to 18.7% in 2025 [3][9] Sales and Market Performance - BYD's vehicle sales are anticipated to reach 5.5 million units in 2025, with overseas sales expected to nearly double [6] - The sales of high-end brands such as Tengshi, Fangchengbao, and Yangwang are projected to grow significantly [6] Valuation - The report employs a sum-of-the-parts valuation method, assigning price-to-earnings ratios of 29.0x for new energy vehicles, 21.0x for mobile and electronic businesses, and 10.0x for other businesses, leading to target prices of HKD 481.0 and CNY 469.0 [10]

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 沛嘉医疗（9996.HK）：公司价值仍被市场低 估，瓣膜行业增速放缓下集采或非坏事 此前我们发布的报告中曾明确指出公司价值被市场低估（链接），近 期公司股价虽有所回暖，但我们认为当前股价仍未反映公司真实价 值，维持"买入"评级及目标价 7.5 港元。 公司 2024 年稳步减亏，神经介入板块首次实现年度盈利。公司 2024 年收入人民币 6.15 亿元（+40% YoY），与此前业绩预告中值基本持平； 毛利率 70.5%（-3.3pcts YoY）；归母净亏损人民币 2.3 亿元，较去年同 期亏损缩窄 42%。收入分板块看：1）心脏瓣膜：2024 板块收入人民 币 2.6 亿元（+40% YoY），植入量 3,400 例（+37% YoY；vs 行业经股及 经心尖商业化植入量+24%），公司经股市占率/整体市占率较 2023 年 +1.4pcts/+1.8pcts 至 25%/20%（根据《经导管主动脉瓣置换年度报告》 统计口径测算）；板块全年亏损缩窄 31%至 3.0 亿元；公司预计 TaurusNXT（干瓣）和 TaurusTrio（返流）两款新产品有望于 2025 ...