证券研究报告 中国黄金国际 (2099 HK) 港股通 期待 2025 年甲玛矿全年满负荷运行 | 华泰研究 | | 年报点评 | | --- | --- | --- | | 2025 年 3 月 | 31 日│中国香港 | 有色金属 | 24 年公司实现收入 7.57 亿美元（YOY+64.69%）；归母净利扭亏盈利 0.63 亿美元。其中 24Q4 实现收入 2.94 亿美元（QOQ+15.31%）；归母净利 0.67 亿美元（QOQ+148.07%）。我们预期 25 年该矿将全年满负荷生产，公司归 母净利或同比显著增长，维持"买入"评级。 24Q4 甲玛铜金多金属矿经营表现亮眼 我们预期 25 年长山壕产量将同比下降，但甲玛将满负荷运行全年且铜/金价 中枢将同比上升（据华泰金属《成长性仍强，看好估值提升》（25-3-16））， 公司归母净利或同比显著增长。考虑长山壕 Q4 成本超预期上行，我们小幅 上调该矿 25-26 年成本假设，测算 25-26 年归母净利 2.68/2.91 亿美元（上 次：2.72/2.94 亿美元），并预测 27 年归母净利 3.55 亿美元。分部估值：25 年铜/金业务利润占 ...

证券研究报告 公用环保 华泰研究 2025 年 3 月 31 日│中国内地 专题研究 碳市场建设提速，量价或将进入持续上行周期 2025 年可能是钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳市场后履约的第一个周 期，扩围后新增排放量约 30 亿吨，覆盖比例达到约 60%。碳市场目前处于 第三个履约周期，碳配额市场扩围和供给收紧致价格上涨，从 2023 年均价 68 元/吨上涨至 2024 年均价 96 元/吨。根据 2024 年碳配额交易量我们推算， 目前唯一在市场中履约的煤电 2023 年碳配额缺口约 3.7%vs 2021-22 年 2.7%，基准值和免费碳配额的不断收紧也在提升CEA和CCER市场活跃度。 我们认为，短期内 CCER 不影响碳配额供需格局，欧盟碳关税 CBAM 机制 将于 2026 年正式实行，或将驱动碳价长期上涨。 2030 中国电力碳强度有望对标美国和德国，有望缓解绿色贸易壁垒压力 2025 年中国首次发布电力碳足迹因子，全国均值为 0.6205 kgCO₂e/kWh， 其中煤电因子（0.9440）显著低于国际数据库（如 Ecoinvent 3.10 版 1.155）， 反映了煤电超低排放改造（ ...

证券研究报告 电子 CoreWeave 缩减 IPO 融资规模，客 户结构与资金等多重压力浮现 华泰研究–海外科技 2025 年 3 月 31 日│美国 动态点评 数据中心租赁商 CoreWeave 于美东 3/28 上市，IPO 定价为每股 40 美元； 公司上市首日，盘中下跌 6%，随后转涨约 4%，最终以 40 美元平收；其主 要供应商英伟达和 SMCI 开盘一度上涨 1.3/3.4%，但收跌 1.6/1.3%，主系 盘前市场对 CW 抱有期望带动其供应商，但开盘后受 CW 股价带跌，加上 当日发布通胀数据利空大盘。据路透社3/27报道，公司缩减IPO规模23.5%， 总融资额约 15 亿美元，低于此前的 27 亿美元。继 3/5 发布《CoreWeave 深度融入英伟达生态，加速全球扩张，全力备战 IPO》报告后，我们更新部 分观点：1）公司主要依托英伟达 Hopper 系列 GPU，随着新一代 Blackwell 推出，公司面临设备换新的资金压力。2）市场较为关注其商业模式可持续 性，主要依赖举债完成数据中心产能建设；3）公司招股书多次提示，客户 集中度高，2024 年前两大客户贡献 77%营收，核 ...

证券研究报告 保险 险资继续增配红利股 华泰研究 2025 年 3 月 31 日│中国内地 动态点评 红利策略仍是重点 2024 年上市保险公司继续增配红利特征明显的 FVOCI 股票，上市公司平均 配置比例达 2.7%，高于 1H24 的 2.2%和 2023 年的 1.7%。现金收益率下行 是险资配置红利股的最根本动力，我们估计 2024 年上市保险公司平均现金 投资收益率为 3.4%（2023 3.6%），进一步靠拢险资的刚性成本线。资本利 得收益在 2024 年表现出色，我们估计平均增厚投资收益率 230bps，有力 缓解了当年的投资压力。但资本利得收益波动性较大，险资仍需高度重视能 够获得现金的红利股投资。上市公司当中阳光保险、中国平安和中国财险的 FVOCI 股票配置比例较高，我们认为其他公司仍有增配空间。 2024 年 FVOCI 股票配置比例 2.7% 2024 年上市保险公司平均 FVOCI 股票配置比例同比提升 1.0pcts 至 2.7%， 持仓金额从 2023 年的 2888 亿增至 5491 亿元，我们估计其中大部分来自于 新增配置，少部分来自于资产增值。增厚现金收益和降低利润波动是 ...

证券研究报告 银行 大行注资落地，助力高质量发展 华泰研究 2025 年 3 月 31 日│中国内地 动态点评 3 月 30 日四家大行公告合计定增募资 5200 亿元（建行 1050 亿、中行 1650 亿、邮储 1300 亿、交行 1200 亿），用于补充一级核心资本。财政部为主要 认购对象，认购金额达 5000 亿元。四家大行均采取溢价增发，发行价格对 应 24 年 PB 较市场价（2025/3/28）溢价幅度为 9%-18%。息差下行背景下 大行内生资本补充速度放缓，通过定增补充核心一级资本有助于发挥资本的 杠杆撬动作用，增强银行信贷投放能力。港股大行股息优势突出、估值性价 比高，部分港股大行 24A 股息率在 5%以上（2025/3/28），个股推荐：工行 H、农行 H 等。 影响几何：提振资本水平，股息摊薄可控 本轮注资有望撬动大行信贷投放，对股息率摊薄影响可控。本轮注资后，静 态测算四家大行核心一级资本充足率提升 0.5pct-1.5pct，建行/中行/邮储/交 行核充率分别提升 0.5/0.9/1.5/1.3pct 至 14.97%/13.06%/11.07%/11.51%。 若保持核充率不变 ...

证券研究报告 锅圈 (2517 HK) H2 同店增速回正,质价比/全渠道布局 显效 | 华泰研究 | | 公告点评 | | --- | --- | --- | | 2025 年 3 月 | 31 日│中国香港 | 可选消费 | 公司 24 年营收 64.7 亿元（yoy+6.2%），核心经营利润 3.1 亿元（yoy+3.1%）， 好于我们预期（2.8 亿元），主因毛利率及费控好于预期。半年度看，H1、 H2 营收同比分别-3.5%/+14.1%，核心经营利润同比分别+4.9%/+2.0%，下 半年凭借质价比及爆款套餐引流策略，公司同店已实现较快修复回升，25 年有望实现店效及开店速度的双重回升，在促消费政策持续落地背景下，看 好公司低估值+业绩提速的布局机会，维持"买入"评级。 H2 质价比策略推动同店增速转正，2B 渠道成长亮眼 H2 分渠道看，1）向加盟商销售收入同增 4.8%至 31.1 亿元。凭借 99 元毛 肚、酸菜鱼火锅等质价比爆款套餐的投放，H2 同店增速转正，我们测算 H2 加盟商平均销售贡献同增 7.0%（vs H1 -6.6%），配合多层次抖音账号运营， 年底注册会员数达 4130 万 ...

证券研究报告 中国石油 (857 HK/601857 CH) 港股通 24 年净利创新高，天然气增量可期 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 3 月 | 31 日│中国内地/中国香港 | 石油化工 | 公司 3 月 30 日发布 24 年年报：全年实现营收 29380 亿元，同比-2%，实 现归母净利润 1647 亿元（扣非后 1733 亿元），同比+2%（扣非后同比-8%）。 其中 Q4 单季实现营收 6817 亿元，同环比-7%/-3%，归母净利润 322 亿元， 同环比+9%/-27%。公司拟派息 0.25 元/股（含税），结合中期分红，全年股 息支付率 52.2%，按最新收盘价计算 24 年 A/H 股息率 5.8%/8.3%。公司 Q4 净利低于我们的前瞻预期（401 亿元），系原油实现价格及化工业务利润 不及此前预期。考虑公司天然气业务降本增量潜力，维持 A/H"增持"。 持续推动高效勘探、效益开发，油气和新能源分部利润提升 24 年公司原油产量 942 百万桶，同比+0.5%，原油实现价格 74.70 美元/桶， 同比 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is "Buy" with a target price of 8.26 HKD [8][9]. Core Views - The company reported a revenue of 29 billion RMB in 2024, a decrease of 7.8% year-on-year, and a net profit of 4.328 billion RMB, down 26.3% year-on-year, which aligns with previous profit forecasts. The decline is attributed to the impact of tumor drug procurement and inventory pressure, along with falling raw material prices. Looking ahead to 2025, the report anticipates a stabilization in internal profit scale driven by the impact of procurement and accelerated entry of innovative drugs, estimating over 1.5 billion RMB in revenue from new products [1][2][3]. Summary by Sections Revenue and Profit Forecast - The company expects a revenue of 29.594 billion RMB in 2025, reflecting a 2.01% increase, and a net profit of 5.644 billion RMB, representing a 30.41% increase year-on-year [7][18]. Drug Business Outlook - The company's drug segment revenue for 2024 was 23.7 billion RMB, down 7.4% year-on-year, primarily due to procurement impacts and competition. However, the report is optimistic about a recovery in 2025, particularly in the NBP segment, which is expected to grow steadily due to moderate price reductions in negotiations and expansion in retail channels [2][3]. New Product Contributions - The report highlights that the tumor line revenue for 2024 was 4.4 billion RMB, down 28.3% year-on-year, but anticipates new drug contributions exceeding 1.5 billion RMB in 2025, with several new products expected to enter the market [3][4]. Business Development (BD) Acceleration - The company has accelerated its BD efforts, with three successful BD agreements already in place and expectations for 2-3 more by the end of the year. This is seen as a potential source of regular income for the company [4][5]. Valuation Metrics - The estimated EPS for 2025 is 0.49 RMB, with a PE ratio of 15.5 times, leading to a target price of 8.26 HKD. This reflects a discount compared to comparable companies, which are projected at 22 times PE [5][9].

证券研究报告 风电设备出口向好，多用途船及重吊船利润表现亮眼 24 年公司主力船型盈利亮眼，主要受益于风电设备出口等运输项目增加。1） 多用途船营收 36.2 亿元（yoy+6.9%）；毛利 6.7 亿元（yoy+245.5%）；毛 利率 18.5%（yoy+12.8pct）。2）重吊船营收 22.3 亿元（yoy+5.8%）；毛利 7.0 亿元（yoy+33.9%）；毛利率 31.5%（yoy+6.6pct）。展望 25 年，我们 预计海外能源转型以及基础设施建设等工程项目有望进一步增加，推动中国 先进制造产品出海，为公司带来设备运输需求。 纸浆船队规模显著扩张，带动盈利同比高增 24 年纸浆船收入 44.1 亿元（yoy+73.6%）；毛利 7.6 亿元（yoy+125.1%）； 毛利率 17.2%（yoy+3.9pct）。截至 24 年末，公司拥有纸浆船 44 艘 （yoy+47%），船队规模跃居世界第二。公司与全球主要纸浆厂商建立了良 好合作关系，打造纸浆班列、船船直转、一箱到底等创新产品；推出定点定 期分拨"门到门"，创新海铁联运、"集改散"等定制化产品，竞争优势显著。 汽车船/沥青船利润同比增长， ...

证券研究报告 电力设备与新能源 4 月锂电排产：总体环比提升，看好需求 华泰研究 2025 年 3 月 30 日│中国内地 动态点评 鑫椤锂电发布锂电产业链 4 月预排产，样本企业中电池排产 108.1GWh，环 比+2.0%，正极 11.0 万吨，环比-5.2%，负极 11.7 万吨，环比+3.1%，隔膜 14.7 亿平，环比+7.3%，电解液 7.3 万吨，环比+5.8%，排产数据较为强劲， 我们认为主要系国内新车密集发布+以旧换新各地细则明确带动需求，全球 大储需求快速增长所致。我们看好锂电产业链供需边际持续改善，格局较好 的电池、结构件、负极龙头，以及受益于高压密升级的铁锂正极龙头。 新能源车：新车型+政策刺激国内需求向好，欧洲碳排放放宽但趋势不改 国内市场方面，根据乘联会的统计和预测，25 年 3 月国内新能源车销量达 100 万辆，同比+41.0%，25 年 1-3 月累计销量达 243 万辆，同比+37.7%， 销量增速较高主要系去年基数低+今年国内新车密集发布+以旧换新各地细 则明确所致。欧洲市场方面，碳排放政策虽放宽至三年，但长期电动化趋势 不改，根据 ACEA，欧洲 2 月新能源车（BEV ...