摘要 第一， 关于 1 月 PMI 的总量特征，在报告《 1 月 PMI 向下， BCI 向上》中我们已做了拆解。本篇将进一步聚焦中观。 1 月制造业 PMI 环比回落的 0.8 个点是怎么来的？季节性是原因之一，历史上春节同样在 2 月中旬的 2015 年和 2018 年 1 月 PMI 环比均为下行 0.3 个点；同时今年调整幅度超季节性， 主要源于消费品和高耗能行业的回落，两类行业环比分别下降 2.1 和 1.0 个点，而 2018 年 1 月环比均为小幅改善；高技术制造业、装备制造业景气度虽同 样有所回调，但相较于 2018 年 1 月则展现了更强韧性。 第二， 进一步拆分行业变化：（ 1 ）消费品中汽车、包含家电细分行业的电气机械、农副食品、化纤橡塑、纺服景气均有所走弱，乘联会数据显示 1 月 1- 18 日乘用车零售较上月同期下降 37%[2] ，车购税免税政策截止、"以旧换新"政策 2026 年单车平均补贴有所下降、部分省市补贴细则和补贴通道尚未全面 启动是主要背景；（ 2 ）高耗能行业中景气下降的行业主要集中在石化和化工产业链，油价的短期快速上涨可能对其下游加工行业生产形成约束，布伦特原油 价 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 中电联口径截至1月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长4.6%（去年12月同比为-8.5%）。 春节错位可能是关键影响因素之一，去年春节在1月底；而今年春节在2月中下旬，1月企业普遍处于正常开工状态。这也预示 着今年1月其他同比经济数据会相对比较有利。 第三， 重点企业粗钢产量环比回升，同比降幅收窄。截至1月20日，全国重点企业粗钢日均产量（月度日均，下同）环比回升 11.3% ， 同 比 回 落 4.5% （ 前 值 -8.8% ） ； 截 至 1 月 30 日 ， 主 要 钢 厂 螺 纹 钢 产 量 环 比 回 升 6.4% ， 同 比 回 升 1.0% （ 前 值-16.4%）；主要钢厂热轧卷板产量月环比回升1.5%，同比回落1.8%（前值-3.9%）。 第四， 实物工作量暂未起势，资金到位率徘徊。截至1月27日，样本工地资金到位率环比回落0.2pct，非房建、房建资金到位 率环比录得-0.4、0.4pct。截至1月28日，石油沥青开工率（月均值，下同）环比回落2.2pct，同 ...

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 1月生意社BPI升至一年来高位。本月格陵兰岛、中东等地缘事件频发，全球地缘政治威胁指数月均值 环比上行66.3%，避险情绪与地缘溢价推动大宗商品价格；月末受风险偏好回摆影响，贵金属价格高位巨 震。截至1月30日，生意社BPI指数录得956点，相较去年12月末环比回升6.3%。其中能源、有色指数（月 环比）分别为1.5%、21.7%。 第二， 1月内盘定价大宗商品涨跌互现，化工品价格涨幅靠前。就分项而言，环渤海动力煤现货、螺纹、焦 煤、玻璃期货价月环比分别录得1.2%、-2.2%、0.1%、3.0%；化工 产品 指数稳中有升，月环比录得 4.8%；水泥价格有所回落，月环比录得-4.0%。南华综合指数（期末值）环比收涨8.6%，月均值同比录得 8.8%（前值3.0%）。 第三， 上海、深圳二手房价回温，北京、广州房价降幅收窄。截至1月26日（最新数据），北上广深四大一 线城市二手房挂牌价格指数环比录得-0.5%、1.1%、-1.0%、0.4%。 第四， 存储芯片、碳酸锂等新兴制造业价格偏强，光伏行业综合指数 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 1月PMI向下，制造业、非制造业环比均回落0.8个点；BCI向上，BCI环比回升3.9个点。我们理解主要是环比指标 和同比指标的区别。PMI是一个环比指标，BCI在指标设计上则兼容环比和同比。2025年春节在1月底，2026年在2月中下 旬，1月企业普遍处于正常开工状态，所以同比会比较有利。 第二， 制造业PMI的放缓幅度要略大于季节性，历史上同样春节偏晚的2015年1月、2018年1月PMI环比均为下行0.3个 点。我们估计其背后原因一是全球地缘政治风险升温，海外需求有所波动，这一点从全球地缘政治威胁指数的高频数据中可 以观察；二是上游原材料价格上行较快，对短期采购和生产形成一定抑制，这一点从采购量分项的环比变化中可以观察。中 小型企业对成本更为敏感，所以调整幅度相对更大。 第三， 两个价格分项均大幅上行，出厂价格指数、购进价格指数分别至2023年10月、2024年6月以来最高，估计1月PPI 将进一步上行。可以相互印证的是同期布伦特油价环比上涨16.2%，南华工业品指数环比上行4.5%，中国化工产品价格指 数环比上行4.8%。 制 ...

第四， 2025年税收分项增长较快的一是印花税（同比24.1%，其中证券交易印花税同比57.8%），反映资本市场活跃的带 动效应；二是个人所得税（同比11.5%），其背后与税收监管政策的调整，以及股权转让和上市公司分红增加带动有关； 三是外贸企业出口退税（同比10.7%），背后是2025年较好的出口表现，不过这一数据已较2024年有所放缓。2026年1月 8日，财政部、国家税务总局发布《关于调整光伏等产品出口退税政策的公告》。从财政支出端看，2025年社保就业、环 保、卫生健康、科技支出增速靠前，其中社保就业主要构成为养老保险补助与缴费；而基建三项均为负增，分别是农林水 事务（-13.2%）、城乡社区事务（-5%）、交通运输（-0.7%）。 第五， 2025年的另一特征是狭义财政收支分化。尽管下半年财政收入总体表现较强，但支出则在下半年表现偏弱，这为 2026年留下一定空间。上半年一般公共预算支出累计同比3.4%，全年支出同比1.0%。支出完成度96.8%亦弱于收入端的 98.3%。收支分化的结果是狭义财政收支差额仅为预算的92%，理论上可节省财政资金约5800亿元可用于2026年初，考虑 到12月财政支出也 ...

广发宏观周度述评（第49期） 广发宏观周度述评 （ 第1-48期，复盘必读 ） 内容 第一，全球叙事切换：杯弓蛇影还是未雨绸缪 ？ 2025 年全球宏观面有五大核心宏观叙事：美元信用弱化、黄金是新一轮货币体系的定价锚、全球产业链供应链重 塑、人工智能是新一轮产业链的基础设施、有色金属是 AI 时代的原油。这一系列叙事带来贵金属、有色金属、新兴市场、 AI 产业链等资产的领先表现。 2026 年 1 月底，特朗普宣布将提名沃什担任下届美联储主席，引发了贵金属的剧烈调整。 我们理解这一反应背后的逻辑是：美国为推动再工业化和 AI 领先而产生大规模财政赤字，这逻辑上一则带来美元信用下降；二则需要美联储通过宽松政策来容纳 债务，即所谓的 " 美联储看跌期权 " （ Fed Put ），于是市场定价对冲美元资产风险（新兴市场）、信用货币受损（贵金属）、新产业和资源品竞争（ AI 产业 链、有色金属）。沃什的政策倾向会让这一链条存在明显的隐忧：市场假设美联储是被动与财政联动，但沃什的理念是货币是货币、财政是财政，货币要有货币纪 律、财政要有财政纪律。沃什主张缩表，不再主动压低收益率来帮助政府廉价借贷，这在逻辑上有助于重塑 ...

gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2026 年 1 月 30 日，特朗普宣布他将提名沃什担任下届美联储主席，接替鲍威尔，鲍威尔作为主席 的任期将于 5 月届满。特朗普在声明中回顾了沃什的职业背景，并声称沃什将成为"史上最伟大的美联储主席 之一"（ he will go down as one of the great Fed chairmen ），且"绝不会让人失望"（ he will never let you down ）。提名仍需参议院银行委员会听证及全体投票确认。 第二， 沃什的履历组合非常多样化，他同时具备华尔街并购、白宫经济政策工作以及美联储危机应对的实操 经验 。他曾在 1995 年 -2002 年担任摩根士丹利执行董事负责并购业务，熟悉华尔街运作机制；在 2002-2006 白宫经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书。在 2006 年至 2011 年担任美联储理事。 在 2008 年全球金融危机期间，他担任美联储与华尔街之间的首席联络人，并且是 G20 代表。 2011 年， 他因反对第二轮量化宽松（ QE2 ）而辞职，认为这种大规模买入债券的行为会 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 正文 美联储 2026 年 1 月 27-28 日举行议息会议 ， FOMC 官员投票保持联邦基金利率在 3.5%-3.75% ，这 是自 2025 年 9 月重启降息后的第一次暂停。理事沃勒和米兰投反对票，倾向于在此次会议上降息 25 个基 点。本次议息会议决议在市场预期之内，相对更为重要的信息是：（ 1 ）美联储对后续货币政策路径的表 态；（ 2 ）美联储对就业市场和通胀的评估。 2022 年 3 月、 5 月、 6 月、 7 月、 9 月、 11 月、 12 月以及 2023 年 2 月、 3 月、 5 月、 7 月美 联储先后十一次上调基准利率。其中 2022 年 3 月加息幅度为 25bp ， 5 月为 50bp ， 6 月 -11 月每次 加息 75bp ， 12 月为 50bp ， 2023 年 2 月、 3 月、 5 月、 7 月为 25bp ； 6 月为首次暂停加息， 9 月为第二次暂停， 11 月为第三次暂停， 12 月为第四次暂停， 2024 年 1 月为第五次暂停， 3 月为第六 次暂停， 5 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2025 年规上工业企业营业收入同比增长 1.1% ，略低于 2024 年的 2.1% ，持平于 2023 年，营收同比连续 3 年在 1%-3% 的低位区间内徘 徊。边际变化看， 12 月单月营收同比下降 3.2% ，连续 3 个月同比为负。从四季度名义 GDP 来看，也是三产企稳、二产放缓。 第二， 利润趋势上好于营收。 2025 年全年规上工业企业利润同比增长 0.6% ， 2022-2024 年同比分别为 -4.0% 、 -2.3% 、 -3.3% ；企业利润同 比结束连续 3 年负增长、实现小幅转正。边际变化看， 12 月利润同比增长 5.3% ，较 10-11 月的同比下降明显改善，也显著好于营收表现。 第三， 利润率趋稳是支撑 2025 年企业盈利同比转正的关键。从"量、价、利润率"三因素看， 2025 年呈现"量强 + 价跌"的特征；利润率是支撑利润同 比转正的关键， 2025 年营收利润率 5.31% ，同比微降 0.03 个点，较 2024 年的同比下降 0.3 个点明显收窄。我们理解 ...

Group 1: Global Economic Focus from the Davos Forum - The primary risk for 2026 is geopolitical economic confrontation, with multilateralism declining and global trade facing severe disruptions [1][3] - Countries are emphasizing the need for greater strategic autonomy in energy, food, critical minerals, finance, and supply chains [4][5] - There is a push for trade diversification, with Canada forming new strategic partnerships and the EU advocating for fair trade agreements [6][7][8] Group 2: Investment in Key Resources and Industries - Governments are likely to increase investments in energy products and critical manufacturing to counter geopolitical risks [9][10] - Germany plans significant investments in renewable energy, AI, and modernized power generation [10] - France and Canada are also focusing on investments in critical innovation areas such as AI, quantum technology, and defense [12][11][13] Group 3: Defense and Security - EU countries need to enhance their defense capabilities to reduce military dependency [14] - Canada aims to double its defense spending by 2030 and participate in European defense procurement [15] Group 4: Global Asset Market Dynamics - Global stock markets are experiencing volatility due to policy uncertainties, with tech stocks showing significant internal differentiation [5] - The S&P 500 fear and greed index has slightly increased, indicating a mixed market sentiment [5] - Commodities like gold and silver are seeing price increases, driven by geopolitical tensions and currency fluctuations [6][7] Group 5: Domestic Economic Indicators - China's industrial production is stabilizing, with a projected GDP growth of 4.86% and 4.35% for real and nominal GDP respectively [18] - The construction sector is facing funding challenges, with a decrease in project funding rates [25][26] - The government is implementing policies to enhance fiscal coordination and stimulate domestic demand [34][35] Group 6: Real Estate and Urban Development - The Ministry of Housing has outlined policies for urban renewal and high-quality real estate development, focusing on community construction and public service facilities [28][29][30] - The emphasis is on improving existing housing and ensuring new developments meet quality standards [29][30] Group 7: Commodity Price Trends - The BPI index has shown an upward trend, with significant price increases in precious metals and some industrial commodities [31][32] - Agricultural prices are also experiencing seasonal increases, particularly in pork and vegetables [33]