广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4 月社融增加 1.16 万亿元，同比多增约 1.2 万亿元，和市场平均预期大致相当（ WIND 口径）； 社融存量增速为 8.7% ，较上月提升 0.3pct 。各分项中，实体信贷同比少增，未贴现银行承兑汇票与政府 债融资同比大幅多增，其余分项变化有限。 第二， 新增实体信贷 844 亿元，在低基数环境下同比少增 2505 亿元，低于市场预期，和前期出来的 4 月 BCI 企业融资环境指数下降了 3.8 个点至 48 的情况较为吻合。我们理解可能与三个因素有关：一是 4 月关 税冲击下，微观主体均存在较强的观望情绪和审慎预期；二是 4 月一揽子金融政策尚未启动，金融机构行为 上不排除更偏内生的顺周期特征。 5 月初金融监管总局强调"确保应贷尽贷、应续尽续"，实际上就是部署金 融机构逆周期纾困；三是 3 月银行存在较强的利用企业短期融资冲量特征，跨季后在 4 月到期偿还规模也较 高。 第三， 从结构上看，企业部门短贷、中长贷同比都有不同程度的少增，仅票据融资由于风险较低、易冲量继 续保持在同期高点。 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第五， 美国通胀短期没有走高对海外风险资产整体构成利好。数据出来后美股表现强劲，纳斯达克指数回弹 1.6% ，信息技术板块表现最为强势；其中英伟达（ Nvidia ）单日涨幅约 6% ，其即将向沙特阿拉伯出售 CHIPS 提升市场对其未来营收的预期。 10 年期美债收益率回落 1bp 至 4.46% ；美元指数回落至 101.003 。 正文 2025 年 4 月美国通胀数据继续降温 ，较市场预期也略低一些： CPI 同比降至 2.3% ，前值 +2.4% ，预 期 +2.4% ；环比 +0.2% ，前值 -0.1% ，预期 +0.3% 。 核心 CPI 同比 +2.8% ，前值 +2.8% ，预期 +2.8% ；环比 +0.2% ，前值 +0.1% ，预期 +0.3% 。 从克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 和亚特兰大 联储粘性 CPI 来看，通胀广度和通胀粘性均继续回落。 CPI 同比降至 +2.3% ，前值 +2.4% ，预期 +2.4% ；环比 +0.2% ，前值 -0.1% ，预期 +0 ...

第三， 中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓 和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全 球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。 广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布 。美方承诺取消 4 月 8 日以来对中国商品加征的共 计 91% 的关税；暂停 4 月 2 日加征的对等关税中的 24% 的关税 90 天。中方也做了对等的取消和暂停。 双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。 第二， 这再次证明了中国制造在全球分工中的内生位置很难被外部因素持久打破，国内制造业的全球优势已 经较 2018 年更大。在前期报告《规模 + 效率就是护城河》中，我们指出：从联合国工业组织公布的制造业 规模占比和制造业效率指数（ CIP ）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全 球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。 第四， 同时需要指出的是， 2 月 1 ...

广发宏观周度述评（第13期） 广发宏观周度述评（第1-12期，复盘必读） 内容 第一， 供需比与中美宏观经济政策。 经济学视角下，"关税"是一种类管制措施。对于出口国来说，它会阻挡一部分本来存在的需求；对于进口国来说，它会阻挡一 部分本来存在的供给。在没有其他因素加入的情形下，"供需比"的跨国均衡被打破，出口国会存在一定程度的产品"过剩"，从而给价格带来下行压力；进口国会存在 一定程度的产品"短缺"，从而给价格带来上行压力。 特朗普政府逆全球化关税之后的中美经济分属这样的组合。逻辑上，中国经济的方向是激励需求、收敛供给；美国经济的方向是激励供给、收敛需求。 从4月25日政治局会议精神来看，国内宏观经济政策第一阶段呈现出较为清晰的激励总需求的主线，包括"大力发展服务消费"、"加快地方政府专项债券、超长期特 别国债等发行使用"、"持续巩固房地产市场稳定态势"，均牢牢围绕终端需求，和历史上侧重对企业端降税降息支持供给的政策有明显不同。5月7日一揽子金融政策 包括引导降低LPR利率、下调公积金贷款利率、创设服务消费与养老再贷款等，均属于需求端政策方向的细化和落地。 可以预计，下一阶段很可能会有优化供给的政策，包括地产 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025 年 4 月 CPI 同比 -0.1% ，持平前值； PPI 同比 -2.7% ，低于前值的 -2.5% 。按 CPI 和 PPI 权重分别 60% 和 40% 模拟的平减指数为 -1.14% ，低于前值的 -1.06% 。 第二， CPI 环比为 0.1% ，好于 2-3 月的环比负增。上涨的价格线索主要有三：（ 1 ）进口减少影响牛肉 价格， 4 月牛肉价格环比上涨 3.9% ，同比降幅缩窄 5.9 个点；（ 2 ）五一假期居民出行活跃带动假期前 价格， 飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比分别上涨 13.5% 、 7.3% 、 4.5% 和 3.1% ，涨幅均高于季节性水平，合计影响 CPI 环比约 0.10 个百分点；（ 3 ）黄金价格上涨背景下，国内金饰品 价格环比上涨 10.1% ，影响 CPI 环比约 0.06 个百分点。 第三， 价格偏弱的领域包括：（ 1 ）猪肉价格环比继续下行，在过去 7 个月有 6 个月环比负增长；（ 2 ） 交通工具价格环比为 -0.3% ，显示汽车降价依然在延续；（ 3 ）酒 ...

guolei@gf.com.cn 广发证券首席经济学家 郭磊 摘要 第一， 2025 年 4 月出口同比增长 8.1% ，高于一季度的 5.8% 。 4 月 2 日美国对外关税落地， 4 月处 于关税影响之下，这一出口表现明显超预期。 第二， 为何出口呈现出如此高的韧性？拆解来看，一是对美出口 4 月同比为 -21.0% ，虽然增速大幅下 降，但仍好于预期；二是对东盟、印度、非洲、拉美 4 月出口同比增速分别为 20.8% 、 21.7% 、 25.3% 、 17.3% ，有效起到了对冲作用。 第三， 从主要出口商品来看，四大劳动密集型产品（纺织纱线、箱包、服装、玩具）增速依旧较低，月合并 同比为 -0.8% 。电子产品中手机可能受关税影响偏大，手机和自动数据处理设备同比分别为 -21.4% 和 -1.7% 。家电家具出口增速不高， 4 月同比分别为 -2.9% 和 -7.8% 。汽车出口增速略有上行， 4 月单 月同比 4.4% ，略高于一季度的 2.2% 。增速明显较快的主要是几类产品：（ 1 ）通用机械设备出口 4 月 同比 17.0% ，高于一季度的 6.2% ；（ 2 ）船舶出口 4 月同比 36. ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 在美联储2025年5月议息会议中，FOMC官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，这 是自2024年9月启动降息后第三次暂停。同时，美联储表示将继续资产负债表缩减。本次议息会议不降息在 市场预期之内，相对更为重要的是美联储对于经济和通胀等问题的认识。 第二， 新闻发布会中，鲍威尔的开场演说主要观点是经济韧性较强（in a solid position）、通胀持续回 落，货币政策现阶段处于合理位置（in a good place）。（1）一季度GDP环比折年率转负主要由于企业抢 进口导致，但私人最终国内需求保持稳健增长。（2）就业情况亦保持稳健（solid），新增非农前3个月月均 15.5万人，失业率低位、新增增速有序放缓。（3）通胀较2022年年中显著回落，短期通胀预期有所回升， 关税预期为主要背景；长期通胀预期仍然保持稳定 。 第五， FOMC声明变化不大，一是在声明开头增加了"受净出口数据影响"，但仍将经济活动描述为稳健 （solid pace），二是新增"委员会认为失业率上升和通 ...

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 2025 年 5 月 7 日，央行、国家金融监管总局与证监会在国新办新闻发布会上介绍"一揽子金融政策 支持稳市场稳预期"有关情况，宣布了一揽子逆周期调节政策。我们理解，这是 4 月 25 日政治局会议"加强 超常规逆周期调节"精神的落地。政策涉及内容较多，我们可以简单理解为货币政策、房地产政策、金融政 策、市场政策四个方面。 第二， 货币政策举措共有十项，其中较为关键的包括：（ 1 ）降准 50BP ，投放大约 1 万亿元流动性；（ 2 ）降息 10BP ，引导 LPR 下降 10BP ；（ 3 ）结构性工具降息 25BP ，科创与技术改造再贷款、支农 支小再贷款额度均增加 3000 亿元，创设服务消费与养老再贷款（ 5000 亿元额度）与科技创新债券风险分 担工具，汽车金融公司与金融租赁公司法准率降至 0% 等。与 924 新闻发布会提出的"降准 50BP+ 降息 20BP "组合相比，这次"降准 50BP+ 降息 10BP+ 结构性工具降息 25BP+ 结构性工具扩容 1.1 万 亿 元"的组合 ...

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 截至4月30日，2025年4月大类资产表现为黄金＞欧指＞日经＞中债＞纳指＞0＞科创50＞沪深300＞道指＞恒指＞美元＞恒生科技＞LME铜＞原油。具体来 看：（1）4月初"对等关税"落地，中下旬阶段性预期缓和，全球资产在风险一次性计提后演绎冲回，股债金汇波动加剧；（2）伦敦金YTD至26.5%，4月收涨6%， 收益与夏普比率均位列大类资产之首但下旬冲高回调，金银比破百。有色中下旬温和反弹，幅度受全球经济增长前景担忧情绪压制。原油超跌后总体疲软，铜油比 走高至滚动三年+2.4倍标准差。国内定价品种偏弱运行，螺纹钢相对抗跌。（3）欧洲STOXX600、日经225指数及纳指收涨，标普收跌；中国资产低开后逐步修 复，纳斯达克中国金龙指数月跌0.35%；恒指、上证综指月线分别收跌4.3%、1.7%。（4）10年期美债利率先上后下，月内震荡剧烈，4月中上旬一度出现美元、美 债、美股三杀，下旬趋于平稳。（5）美元指数月度下跌4.4%，人民币先贬后升整体稳健，欧元兑美元升值4.7%至2022年以来高位。日元先 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第五， 美乌签署矿产协议。美国国务院发言人布鲁斯5月2日表示，美国将不再在俄罗斯和乌克兰的谈判中扮 演调解人的角色 。这一表态意味着美国自 2024 年底以来主导的一系列停火与分阶段撤军方案基本搁浅。 第六 ， OPEC+原油增产。5月4日，OPEC+ 在沙特主导下宣布 6 月起日增产 41.1 万桶 ，从此前"小步增 量"转为激进放量，标志政策转向。沙特此举既意在回应长期超产的哈萨克斯坦、伊拉克，也借高闲置产能遏 制美国页岩油。华尔街随即下调布伦特预测，布伦特原油跌至四年低位至58美元/桶。得益于油价下跌，亚洲 航空公司股价均明显上扬。 。 第七， 亚洲货币普遍上涨，彭博亚洲货币指数触及六个月高位。4月30日至5月5日期间，中国台湾地区新台 币、马来西亚林吉特、韩元、新加坡元、泰铢、离岸人民币、印尼盾分别升值6.64%、2.33%、1.66%、 1.09%、1.07%、0.91%、0.9%。我们理解可能一是资金从美元资产流出；二是市场预期未来亚洲的出口 商将会减少美元持有；三是市场认为现阶段已经从关税风险上行 ...