第二， 关税临时扰动和内需建筑需求仍偏弱是主要背景。（ 1 ）量价均有一定拖累， 4 月规上工业企业增 加值同比较 3 月放缓 1.6 个点， PPI 同比较 3 月降幅扩大 0.2 个点。（ 2 ）工业增加值为何放缓？一个 线索是出口交货值同比较 3 月回落 6.8 个点，即关税扰动或是主因之一。（ 3 ）价格端 PPI 同比在 3-4 月连续回调，其中国内定价的煤炭和钢铁、全球定价的原油链对价格均有较明显拖累，前者或受建筑业需求偏 弱影响；后者或受关税影响。 广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4 月规上工业企业营收增速较前值小幅放缓。 1-4 月规上工业企业营收累计同比增长 3.2% ，略低 于前值的 3.4% ；推算营收单月同比增速为 2.6% ，低于 1-2 月同比的 2.8% 和 3 月的 4.2% 。 第三， 利润表现和营收不同， 4 月属于连续第二个月小幅改善。 4 月规上工业企业利润同比增长 3.0% ， 高于 3 月的 2.6% ，以及 1-2 月的 -0.3% 。从"量、价、利润率"三因素拆解看，主要是营收利润率同比 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点。从这一指标可以理解"924"以来的经济节奏：2024年10-11月，政策初步见效，微观状况连续好 转；2024年12月，地方集中化债，经济景气度有所回踩；2025年1-3月，民营企业家座谈会叠加Deep Seek重大突破，微观景气度第二轮上行；4月，关税扰动 下经济再度出现回踩；5月，一揽子金融政策叠加关税缓和，经济再度企稳。从万得全A指数观测，股票市场基本上是相似的节奏，可见市场定价的有效性。 第二， 和总量上的弱修复特征对应，从主要分项指标来看，微观状况仍冷热参半：较前值好转的主要是企业融资环境、就业、消费品价格预期分项；继续下行的主 要是中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项。 第三， 融资环境改善应主要与5月初一揽子金融政策有关，包括货币政策一端"降准+降息+结构性工具扩容"，以及金融政策一端确保外贸企业"应贷尽贷、应续尽 续"；同时中美日内瓦联合声明后，外需产业链的基本面和信用状况也有所改善。BCI融资环境指数环比上行1.1个点，估计5月信贷情况会好于4月。从大的 ...

广发宏观周度述评（第15期） 广发宏观周度述评（第1-14期，复盘必读） 内容 第一， 静待三条线索的发酵。 在上周报告《下限已经抬高，上限尚待打开》中，我们认为：对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政 策"对冲"和贸易环境"冲回"两大逻辑，已逐步定价了基本面的"下限抬高"。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开"上 限"。 那么，基本面的上限如何进一步打开？目前有三个线索初显端倪： 一是政府投资，在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段。4月是发债加速的阶段，特别国债自4月24日开始发行，包括银行注资特别国债和超长期 特别国债，后者较去年提前一个月；新增专项债也有小幅加速。5月是项目落地进一步加速的阶段，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》[1]；5 月20日发改委指出"力争6月底前下达完毕今年全部'两重'建设项目清单"[2]。发债和项目落地加快之后一般会存在开工的加速。从石油沥青开工率来看，其5月以 来中枢有初步上行。二季度末三季度初开工特征会不会更为显著值得进一步观察。为什么这个线索比较重要？从4月经济数据看，经济的长板是"两新 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 美东时间 5 月 16 日 ， 美国众议院预算委员会 否决了共和党预算协调法案草案（ House Reconciliation Bill ）。该委员会以 21 票对 16 票否决了该 法案，保守派共和党人要求对法案进行修改。 5 月 21 日 ，美国众议院共和党人对税收与支出法案进行了最后修改，众议院预算委员会通过"大而美"（ big and beautiful bill ）法案，该法案将进入众议院全体会议审议程序。 第二， 什么是预算协调程序（ Budget Reconciliation Process ）？预算协调程序是一种"快速通道"预算程序 ，旨在让国会能够用"简单多数"在参议院通过影 响赤字和债务的立法，而无需通常的 60 票门槛。预算和解程序通常需要通过 6 个步骤：通过预算决议（ budget resolution ）、委员会审议并修改（ committee markups and floor vote ）、议事规则审查（ Byrd 规则）、两院协商统一文本；两院最终投票、总统签署法案生效 ...

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5 月 21 日， 美国 30 年期国债收益率升至 5.09% ， 10 年期国债收益率升至 4.59% ，较前值的 4.96% 和 4.48% 分别回升 13bp 和 11bp ，较月初的 4.72% 和 4.21% 分别回升 37bp 和 38bp ， 其 中 30 年期美债收益率为 2007 年以来的第二高位 。 本轮美债利率显著回弹的原因是什么？ 第二， 我们理解美债利率飙升的直接催化剂是 Moody's 在上周五盘后宣布下调美国信用评级。 5 月 16 日 收盘后，穆迪把美国长期主权信用从 Aaa 下调至 Aa1 ，展望由负面调为稳定 。理由是：过去十多年里，美 国联邦债务与利息支出在 GDP 中的占比明显高于其他同级主权国家，此外，目前正在审议的财政方案（ big beautiful bill ）不会导致强制性支出和赤字在多年内大幅削减，即财政过去和未来的无序扩张导致美国偿债 能力受到质疑。达利奥在穆迪下调评级后表态 ，认为穆迪下调评级低估了美债风险。理论上说，资产评级下 调意味着资产需要提 ...

报告摘要 第一， 4 月狭义财政收支仍然分化，但趋势有所弥合，主要源自税收收入的改善。 4 月一般公共预算收入同比增速上行至 1.9% ，其中税收收入同比显著提升 4.1 个百分点至 1.9% ，为今年以来首次由负转正，与同期经济表现相吻合。不过今年前 4 个月税收累计同比为 -2.1% ，降幅较一季度缩窄但尚未转正；其中企业所得 税累计同比为 -3.1% ，低 PPI 是拖累因素之一。 广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 第二， 支出方面呈更加积极的特征，受普通国债发行前置和税收好转的带动，狭义财政支出增速进一步走高， 4 月当月同比 5.8% ， 1-4 月累计同比 4.6% ，已超 全年支出目标增速 4.4% ； 1-4 月狭义财政支出进度 31.5% ，为近年来仅次于 2019 年的次高水平。从 4 月当月主要带动项来看，有稳定微观主体的支出，比如社 保就业、教育等；也有主动形成投资、带动增长动能的支出，比如交通运输。 第三， 再广义财政收入端， 4 月政府性基金收入增速也是今年以来首次同比由负转正。从土地高频数据来看这一情况属于预期之中。 1- ...

广发证券 资深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 5 月 20 日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（ LPR ）， 1 年期 LPR 为 3.0% ， 5 年期以上 LPR 为 3.5% ，均较上月下调 10BP 。同日，据证券时报报道，国有大行与部分股份行宣布 下调存款利率，多数银行的活期存款、 1 年期定存、 3 年期定存的利率下调了 5BP 、 15BP 与 25BP ， 降至 0.05% 、 0.95% 与 1.25% 。对此，我们有以下简要理解： 第一， 实际利率偏高是目前经济的堵点之一，逻辑上它会加大债务端压力，并对企业投资意愿和居民消费意 愿形成约束。要解决实际利率偏高的问题，路径一是改善供求关系和价格中枢；路径二就是降低名义利率。无 论是 LPR （贷款利率）下调，还是存款利率下调，实际上都是通过降低名义利率的路径平衡资产负债表，并 激励微观动能。 第二， LPR 与存款利率的下调是 5 月 7 日一揽子金融政策部署的落实，在市场预期之内。根据 2024 年下 半年以来 OMO 利率、 LPR 与存款利率联动变化的实践， ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 据中采咨询（下同）， 5 月战略性新兴产业采购经理人指数（ EPMI ）环比上行 1.6 个点至 51.0 。 从环比看， 5 月 EPMI 季节性规律表现为以环比走弱为主， 2014-2024 年 5 月环比均值为 -3.5 个点。 摘要 第一， 5 月表征战略性新兴产业景气的 EPMI 环比上行 1.6 个点至 51.0 。从季节性规律来看， 3-4 月是工业旺季， 5 月一般初步转淡， EPMI 2014- 2024 年 5 月环比均值为 -3.5 个点，今年 5 月的小幅反弹算是超季节性。我们理解一是 5 月 7 日一揽子金融政策出台，对微观预期有一定提振；二是 5 月 12 日中美经贸会谈取得积极进展，双边关税出现较大幅度下调。 5 月经济基本面同时包含着我们前期所说的"对冲"和"冲回"两大线索。 第二， 分项指标看，出口订单带动产需均有修复，但价格冲击仍有影响。（ 1 ）生产、产品订货、出口订货指标环比分别上行 1.8 、 2.9 和 10.8 个点；（ 2 ）生产指标修复弱于需求端，显示企业仍保持一定审慎 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 4月六大口径数据（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）同比均不同程度低于前值，当时 外部关税骤然上升的背景下，经济较3月有所放缓。但同时各指标仍呈现较明显韧性，按工业与服务业、工业 与社零模拟的实际GDP同比分别为5.45%、5.44%，低于3月，和一季度仍大致相当。 第二， 工业增加值同比6.1%。关于工业表现，有几个细节：（1）出口交货值4月同比0.9%，较前值的 7.7%明显下行，关税还是带来了工业端的明显扰动。出口交货值弱于出口，证明企业当期审慎生产，倾向于 消化库存；（2）私营企业工业增加值同比6.7%，相对最高；国有企业、外资企业增速较低，我们理解与本 轮政策红利比如信贷等对民企的倾斜有关，与今年需求端消费、出口相对于投资更活跃亦有一定关系；（3） 产销率同比-0.2%，较前值的-0.1%仅小幅下行，和2018年5-6月同比显著转负对照，企业已有更多经验安 排生产、应对外需变化。 第三， 在去年底报告《引导供需比优化：2025年中观环境展望》中，我们参考投入产出表尝试了一种粗略的 估算方法，即以40%*固定资产投资同 ...

对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政策"对冲"和贸易环境"冲回"两大逻辑，已逐步定价了基本面的"下限抬高"。下一阶段的关键 在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开"上限"。 广发宏观周度述评（第14期） 广发宏观周度述评（第1-13期，复盘必读） 内容 第一， 下限已经抬高，上限尚待打开。 5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双边关税出现较大幅度下调，中美贸易短期内排除了极端情形。值得注意的 是，关税下调落地后，海外进口商在90天确定性较高的窗口期内有一定程度"抢进口"的迹象，部分航线一舱难求再现[1]。我们估计短期内出口仍不会差。 经济年初以来的拉动因素主要集中在出口和"两新"，一季度出口交货值同比达6.7%，是经济的支点之一；设备工器具投资、家电销售季度增速分别达19.0%、 19.3%，在投资、消费端形成另外两个支点。 出口短期下行风险排除后，这三个支点依旧成立，经济的下限假设将较前期加税时的审慎预期有所上修。 但值得注意的是，"924"以来本轮稳增长政策的逻辑起点本来就不是关税，而是名义增长中枢问题。目前经济的四个短板领域仍是地产、消费、地方投资、物价。 ...