广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4月工业部门开工率同比涨跌互现，其中钢铁、焦化等内需链仍偏强，外需相关度较高的纺服产业链 率开工率呈回落迹象。截至4月第四周，全国247家高炉开工率（期末值，下同）同比增长3.7pct；焦化企业 开工率同比增长8.8pct。苯乙烯开工率同比增长1.7pct；PVC开工率同比增长1.8pct。汽车半钢胎开工率同 比回落2.9pct，全钢胎开工率同比回落1.0pct。PTA江浙织机负荷率同比回落9.0pct，环比回落5.8pct；涤 纶长丝江浙织机开工率同比回落17.3pct，环比回落8.5pct。纺服产业链开工率回落的情况和PMI数据也较为 匹配，在报告《哪些行业景气度逆势上行：4月PMI简析》中，我们指出：从出口订单来看，纺服、化工、中 游装备制造降幅最大。 第二， 4月建筑资金到位率延续改善，传统基建相关实物工作量仍偏弱，电力侧实物开工相对偏强。据百年 建筑调研，截至4月29日，全国工地资金到位率58.8%，相较3月末环比回升0.9pct，非房建、房建项目资金 到位率环比分别增长0.8、1.7pct。 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4月制造业PMI环比下行1.5个点至49.0，环比降幅明显大于2014年以来季节性均值的0.8个点。中观景气面同步放缓，位于扩张区间的行业个数由前值 的8个减少至5个。前期公布的EPMI、BCI指数和PMI指向一致，可以相互印证，显示外需的影响在初步形成。 第二， 从分项指标看，从出口订单向生产、价格、就业的传递链条较为清晰。（1）出口订单环比下行4.3个点至44.7，绝对景气水平为过去10年仅好于2020 和2022年4月的偏低水平，显示了关税落地对外需的影响；（2）企业生产量指标4月环比下降2.8个点，且代表企业未来生产意愿的采购指标环比下降5.5个 点，是所有分项指标中环比降幅最大的，显示了企业在外部冲击下主动调整当期和未来生产的表现；（3）购进和出厂价格环比分别下降2.8和3.1个点，尤其是 出厂价格环比降幅创下过去8个月新低，3月PPI环比已经下降0.4个点的背景下，输入性价格下跌过程尚未结束；（4）雇员指标环比下降0.3个点，这一指标已 经环比连续2个月放缓。 第三， 哪些行业相对来说受影响较 ...

第三， 每一轮技术革命可进一步划分为导入期（Installation Period）和展开期（Deployment Period）。导入期又进一步包括爆发阶段与狂热阶段。在爆发阶 段，新技术初步出现并引发投资热潮，金融资本主导，技术创新与投机泡沫并存；至狂热阶段，技术应用快速扩散，但市场泡沫逐步退潮。展开期进一步包括协同 阶段与成熟阶段。协同阶段的特点是技术逐渐成熟，开始与实体经济深度融合，社会制度（如政策、法规）开始适应新技术，形成稳定的"技术-经济范式"；至成 熟阶段，技术已经全面普及，并开始相对稳定地助力经济增长 。 第四， 关于技术革命对经济增长的影响，经典的理论主要是卢卡斯和罗默的"内生增长理论"、熊彼特的"创造性破坏理论"。内生增长理论把技术进步视为内生变 量，通过人力资本积累、研发投入、知识溢出等因素推动，技术是一种可积累的公共品，会不断地作用于经济。创造性破坏理论则认为技术创新的本质是结构性变 革，是新技术对旧技术的替代，以及它带来的市场垄断权的更迭和产业结构的重组。简单来看二者区别，内生增长理论之下，技术革命是线性的、连续的；创造性 破坏理论之下，技术革命是非连续的、跳跃性的。从"创造性破坏 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 一季度工业企业营收、盈利均较去年增速有所上行，其中盈利由负转正，同比为小幅正增的0.8%。这与一季度GDP增速实现良好开局的情况比较吻 合。上市公司盈利和规模以上企业盈利在大的趋势上应具有同步性，我们估计表现会大致相似。 第二， 从3月单月来看，规上工业企业营收和盈利也处于加速趋势中。3月规上工业企业营收同比增长4.2%，较1-2月加快1.4个点；工业企业利润同比增长 2.6%，较1-2月的-0.3%加快3.1个点。从量、价、利润率三因素拆解，3月工增同比实现7.7%的高增，营收利润率同比降幅较1-2月小幅收窄，二者共同支 撑了利润的改善；PPI环比和同比降幅扩大，形成对利润改善幅度的制约。 第三， 哪些行业带来了整体利润的改善？从中观角度看，增速较快的行业线索有六：一是受益于涨价和新兴产业需求支撑的有色产业链；二是"两新"政策加力 驱动的专用设备、通用设备、电气机械和仪器仪表行业；三是受益于航空航天产业高速发展 [7]和出口增长的交运设备行业；四是必选消费相关的农副食品行 业；五是公用事业（废弃资源利用 ...

广发宏观周度述评（第12期） 广发宏观周度述评（第1-11期，复盘必读） 内容 第一， 对中期影响深远的三个政策线索。 4月25日政治局会议明确指出"外部冲击影响加大"及"要强化底线思维"，并部署了一系列稳增长具体举措。从"加紧实 施"这一表述来看，目前稳增长具有一定的紧迫性，后续政策节奏有望加快。 值得注意的是，除了短期视角，本轮政策稳增长举措中也展现出一些新的中期线索。如去年底中央经济工作会议指出的，"实践中，我们不断深化对经济工作的规 律性认识"；以及3月5日国新办吹风会解读政府工作报告时指出的，"充分体现了9月26日中央政治局会议以来，党中央对宏观调控思路的创新"。 线索一：服务类消费可能成为新的风口。3月5日国新办发布会指出本轮稳增长"打破了消费是慢变量的常规"；而从本次政治局会议精神来看，政策侧重点可能已从 商品消费进一步扩展向服务类消费。在耐用消费品的政策红利释放之后，服务类消费空间更大。[1]2024年全国居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重 达46.1%，而且部分商品消费是服务消费的场景带动的。要发展服务类消费，那么重要的不仅是有形商品创新，还包括应用场景和商业模式创新。[2]如《求 ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年4月中国企业经营状况指数（BCI）为50.1，环比下行4.7个点。今年1-3月这一指标连续改 善，反映一季度微观状况的逐步好转，4月属于年内首次回踩。BCI数据在指标设计上已经结合同比，所以季 节性特征并不明显，过去10年同期的环比均值为-0.7，剔除 2022年极值为0.4，4.7个点的环比下行幅度显 然相对偏大，我们理解主要来自关税的影响。 第二， 销售前瞻指数和利润前瞻指数分别为57.3、47.7，环比下行7.8个点和1.7个点，销售的调整幅度相对 更为明显。我们理解这主要源于PPI和利润率本身已经处于周期低位；叠加企业对外部环境变化有一定预期， 可能同步进行成本和费用的收缩。 第三， 与这一情况对应的是，企业库存前瞻指数环比大幅下行5.3个点，即企业在外部环境存在较大不确定性 的情况下，未来审慎预留合意库存水平。这实际上也是没有预期的需求变化和有预期的需求变化之间的区别。 如果是毫无征兆的需求变化，企业生产端来不及调整，库存会被动上升，比如2020年2月，库存指标大幅上 行3.3个点；如果是有一定预期的需求变化，企业 ...

细节二：提出"加紧实施"，这一表述较为少见。 我们理解含义之一是更加积极有为的宏观政策之前已有部 署，目前要加快既定的存量政策实施落地，"用好用足"也是同一指向；含义之二是目前稳增长具有一定的紧 迫性，政策重视并且希望较快看到稳增长效果，后续政策节奏有望加快。 细节三：提出"创设新的结构性货币政策工具"、"设立新型政策性金融工具"，具体用于"科技创新、扩大消 费、稳定外贸"。 科创之前已有科技创新与设备更新再贷款；消费可能主要聚焦服务类消费，会议同时指 出"设立服务消费与养老再贷款"；外贸的结构性工具目前线索较少，参考2020年疫情期间保市场主体的做 法，我们理解工具可能主要为引导银行加大对受关税冲击较大的外贸中小微企业的贷款支持，提供短期流动 性，帮助企业渡过难关。新型政策性金融工具亦值得关注。"政策性"一词意味着具备逆周期调节属性，且可 能由政策性银行来主导，2022年央行曾推出政策性开发性金融工具支持基建，此次在消费、外贸等领域可能 也会有类似的方式。 广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定年 ...

报告摘要 开年以来黄金的表现位列大类资产前列，近期波动加大。关于黄金定价，目前研究多基于基本面角度，比如供求关系、全球货币体系变化、主要经济体赤字率、实 际利率等，我们这里想要补充的一个视角是交易层面。我们从十个维度——黄金价格形态、期货持仓结构、库存及其衍生指标、交割前瞻、期现基差、黄金租赁成 本、期限结构、期权未平仓合约对比、隐含波动率、ETF持仓变动初步构建了一套实时监测金价位置的指标体系。 指标一 （价格形态）：COMEX黄金期货RSI。RSI是相对强弱指数，对金价变动相对最敏感的是日线级别的6日RSI。常用的判断标准是以20\80分别为超卖、超买 区间。在黄金基本面仍处"顺风"时，RSI在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在50以上。3月28日COMEX黄金期货6日RSI突破80提示黄金 具有"超买风险"，此后"超买状态"维持4个交易日。COMEX黄金收盘价自4月2日的3190.3美元/盎司回调6.0%至8日的2998.3美元/盎司。与此同时，4月2-8日，6日 RSI自87.04快速回落至31.55。4月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI（6日）再度接近80阈值（4月21日为82 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 4 月 EPMI （战略新兴行业 PMI ）环比下行 10.2 个点至 49.4 。从季节性特征看，本月环比降幅为 2014 年有这一数据以来同期最大；绝对景气 水平亦降至同期次低，仅高于 2022 年 4 月。中观景气面同步收缩， 7 大细分行业中 3 个位于景气扩张区间，较 3 月减少 4 个。 第二， 分项指标看，产需均有所下行，出口订单下滑幅度较大。（ 1 ）生产、产品订货、出口订货指标环比分别下行 16.1 、 15.4 和 17.6 个点，出口 订货指标绝对水平降至 40 以下；（ 2 ）生产跟随订单主动收缩，显示企业对需求变化有充分预期。供需关系相对稳定，产需比例为 2.6 ，好于 2023 年 和 2024 年的平均水平；（ 3 ）两大价格指标转降，购进价格和销售价格环比分别下行 4.8 和 4.4 个点；（ 4 ）就业指标环比下行 5.9 个点，单月环比 降幅为 2023 年以来最大，我们此前在报告《风险计提之后：偶发冲回与积极对冲》中指出，目前我国外贸直接和间接带动就业人员数估计在 1 ...

广发宏观周度述评（第11期） 广发宏观周度述评（第1-10期，复盘必读） 内容 第一， 如何理解后续政策节奏？ 4月初，美国对全球所谓"对等关税"落地，此后对华关税又持续升温。外需承压的背景下，"内需对冲外需"成为必然。人民日报 [1]《集中精力办好自己的事》亦明确指出"未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强 度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费"。金融市场对上述逆周期政策的预期亦显著升温。 应如何理解本轮政策节奏和后续政策落地时机？对此我们有几点理解： 一是外部贸易环境仍在继续变化的过程中。从特朗普政府相关政策表述来看，本轮逆全球化关税可能包括基础关税、对等关税、报复性关税、特定行业关税，后一 部分尚未落地。再加上美国关税政策反复无常，整体不确定性较大；非美区域的贸易条件亦需要继续观察。 二是在面对内外部环境变化时，往往会有一个"影响评估-政策定调-政策出台"的经验过程。比如2018年二季度美国对华关税落地，9月起制造业PMI放缓明显，四 季度货币政策取消"总闸门"的提法。再比如202 ...