东方金诚宏观研究 4 月财政收入端延续改善，财政支出节奏加快 —— 2024 年 5 月财政数据点评 分析师：瞿瑞 冯琳 事件：5 月 20 日，财政部公布的数据显示，2025 年 4 月，全国一般公共预算收入同 比增长 1.9%，3 月为 0.3%；4 月全国一般公共预算支出同比增长 5.8%，3 月为 5.7%；1-4 月全国政府性基金收入累计同比下降 6.7%，1-3 月为-11.0%；1-4 月全国政府性基金支出 累计同比增长 17.7%，1-3 月为 11.1%。 主要观点：受税收收入改善以及低基数效应驱动，4 月财政收入端延续正增长，为支 出端发力提供支撑。其中，当月一般公共预算收入同比增长 1.9%，较 3 月回升 1.6 个百分 点；土地出让金收入同比实现正增长，带动 4 月政府性基金收入同比增速显著提升至 8.1%。 从支出端来看，4 月广义财政支出同比增长 12.9%，明显高于当月广义财政收入增速以及 名义 GDP 增速，显示在外部环境急剧变化的背景下，4 月财政支出节奏加快，稳增长政策 开始全面加力。其中，当月一般公共预算支出同比增长 5.8%，增速较 3 月加快 0.1 个百分 点，同 ...

一、债市要闻 （一）国内要闻 【最新一期 LPR 下调，部分银行同步调降存款利率】5 月 20 日，我国最新一期 LPR 出炉，1 年 期降至 3%，5 年期以上降至 3.5%，均下降 10 个基点，为去年 10 月以来首次下调。同日，国 有六大行及部分股份行启动年内首次人民币存款利率下调，对活期、定期、通知存款利率下调 幅度在 5 到 25bp 之间，其中一年期存款首次跌破"1%"。多家国有银行大额存单利率也同步 下调，部分期限降幅高达 35bp。紧随 LPR 下调，北京、上海下调房贷利率 10 个基点。 【4 月份中央一般公共预算收入同比增长 1.6%】财政部 5 月 20 日发布的数据显示，今年前 4 个月，全国财政收入累计降幅继续收窄。与此同时，持续加大对惠民生、促消费、增后劲的支 持力度，前 4 个月全国财政支出进度加快，重点领域支出保障有力。具体来看，1 至 4 月，全 国一般公共预算收入 80616 亿元，同比下降 0.4%，降幅比一季度收窄 0.7 个百分点；全国一 般公共预算支出同比增长 4.6%，财政支出进度为 2020 年以来同期最快。 LPR 和存款利率双降；资金面继续向宽，债市有所回 ...

4 月经济运行总体保持平稳；资金面收敛态势有所缓解，债市明显回暖 【内容摘要】5 月 19 日，央行公开市场继续净投放，资金面收敛态势有所缓解；债市明显回 暖；转债市场主要指数集体收涨，转债个券多数上涨；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲 经济体 10 年期国债收益率走势分化。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【4 月份经济运行保持总体平稳】国家统计局 5 月 19 日发布的数据显示，4 月全国规模以上 工业增加值同比增长 6.1%，社会消费品零售总额同比增长 5.1%。1-4 月，全国固定资产投资 （不含农户）同比增长 4.0%。国家统计局新闻发言人付凌晖表示，4 月份，我国经济运行保持 总体平稳。面对外部冲击，我国经济能够顶住压力稳定增长，既得益于我国经济基础稳、优势 多、韧性强、潜能大，也得益于宏观政策协同发力、各方面积极应变，更是坚定不移推动高质 量发展、加快构建新发展格局的结果。 【4 月 70 大中城市中有 22 城新建商品住宅价格环比上涨】5 月 19 日，国家统计局公布数据 显示，中国 4 月 70 大中城市中有 22 城新建商品住宅价格环比上涨，3 月为 24 城；其中，上 海、大连涨幅 0. ...

东方金诚宏观研究 5 月 LPR 报价如期下调，下半年还有下调空间 王青 李晓峰 冯琳 1 东方金诚宏观研究 我们也认为，本次 1 年期 LPR 报价下调将引导存款利率全面下调。根据存款利率市场化 调节机制，存款利率要与 1 年期 LPR 报价和 10 年期国债收益率挂钩。综合本次 1 年期 LPR 报 价下调幅度、近期 10 年期国债收益率走势，以及当前商业银行净息差水平，我们估计接下来 各类存款利率将平均下调 0.1 个百分点左右，其中，活期存款利率和短期定期存款利率下调 幅度会比较小，期限较长的定期存款利率会有更大降幅。这主要体现商业银行对未来会进一 步降息的预期。LPR 报价下调带动存款利率同步下调，有助于缓解商业银行净息差下行势 头——最新数据显示，2025 年一季度商业银行净息差为 1.43%，较上季度下行 0.09 个百分 点，再创历史新低——在加大银行对实体经济支持力度的同时，保持银行体系自身经营的稳 健性。 事件： 2025 年 5 月 20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新版 LPR 报价：1 年 期品种报 3.0%，上月为 3.10%；5 年期以上品种报 3.50%，上月 ...

中美贸易谈判超预期，资金面趋紧，债市延续调整 ——利率债周报（2025.5.12-2025.5.18） 作者 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞 部门执行总监 冯琳 时间 2025 年 5 月 19 日 核心观点 ⚫ 上周债市震荡调整，长债收益率大幅上行。上周一（5 月 12 日） 中美达成贸易共识，双边关税显著调降，市场避险情绪迅速降 温，债市出现明显调整。周二市场情绪有所修复，但因国债放 量发行，资金面逐步收紧，周三、周四债市再度调整。直到周 五资金面边际改善，债市小幅回暖。整体上看，受中美谈判超 预期以及资金面趋紧影响，上周债市震荡偏空，长债收益率延 续上行。短端利率方面，尽管降准落地，但受央行连续净回笼 及MLF到期影响，上周资金面先松后紧，导致短端利率延续上行 态势，但上行幅度小于长端，收益率曲线进一步陡峭化。 本周（5 月 19 日当周）债市料将延续震荡格局。从资金面来 看，由于前期资金已充分宽松，央行"双降"后进入政策观察 期，且本周正值税期走款，资金面进一步宽松的概率较低。从 基本面来看，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场对基本面预期有 所修复，但仍需经济数据验证，同时，后续中美贸易战走势仍 存在较 ...

东方金诚宏观研究 4 月外部经贸环境急剧变化，宏观经济保持较强韧性 ——2025 年 4 月宏观数据点评 首席宏观分析师 王青 研究发展部执行总监 冯琳 事件：据国家统计局 2025 年 5 月 19 日公布的数据，4 月规模以上工业增加值同比实际增长 6.1%， 前值为 7.7%，1-4 月累计同比为 6.4%，2024 年全年累计同比为 5.8%；4 月社会消费品零售总额同比增长 5.1%，前值为 5.9%，1-4 月累计同比为 4.7%，2024 年全年累计同比为 3.5%；1-4 月全国固定资产投资累 计同比增长 4.0%，前值为 4.2%，2024 年全年累计同比增长 3.2%。 基本观点： 总体上看，在 4 月关税战骤然升级背景下，国内宏观经济保持较强韧性，背后主要是今年逆周期调 节政策发力，实施一个上调、两个增加，即上调财政赤字率，增加超长期特别国债发行及增加专项债发 行和使用，包括"两新"、"两重"等在内的稳增长政策效应在促消费、扩投资方面持续体现。其中，4 月工业增加值增速放缓，主要原因是当月外部经贸环境骤然收紧，工业企业出口交货值同比增速较上月 大幅回落，但内需发力仍带动当月工业生产增速处 ...

2025 年首次全面降准落地生效；资金面有所收敛，债市继续回调 【内容摘要】5 月 15 日，资金面有所收敛，债市继续回调；转债市场主要指数跟随收跌，转 债个券多数下跌；各期限美债收益率普遍大幅下行，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率走势 分化。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【中办、国办：鼓励各类金融机构积极参与城市更新，推动符合条件的项目发行 REITs、资产 证券化产品、公司信用类债券等】中办、国办近日印发《关于持续推进城市更新行动的意见》。 意见提到，加大中央预算内投资等支持力度，通过超长期特别国债对符合条件的项目给予支持。 中央财政要支持实施城市更新行动。地方政府要加大财政投入，推进相关资金整合和统筹使用， 在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持，严 禁违法违规举债融资。落实城市更新相关税费减免政策。鼓励各类金融机构在依法合规、风险 可控、商业可持续的前提下积极参与城市更新，强化信贷支持。完善市场化投融资模式，吸引 社会资本参与城市更新，推动符合条件的项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）、 资产证券化产品、公司信用类债券等。 【2025 年央 ...

基本观点： 总体上看，主要受隐债置换、季末透支及关税战骤然升级等影响，4 月新增贷款同比少增，而在政府 债券大规模发行及上年同期低基数双重作用下，4 月新增社融大幅度同比多增，月末存量社融同比增速加 快。受上年同期低基数及存量社融增速加快带动，4 月末 M2 增速较上月末也有显著上行。两个主要金融总 量增速加快表明，当前金融对实体经济支持力度增强。 展望未来，5 月 7 日央行宣布包括降息降准在内的一揽子金融支持政策，这将引导 LPR 报价跟进下调， 带动企业和居民贷款利率全面下行，增加银行贷款投放能力约 1 万亿。5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈联合 声明发布，中美关税战降级，这将部分恢复双边贸易的市场可接受性。不过，考虑到当前美国对华关税仍 处于明显偏高水平，还会对中美贸易形成较大阻碍。这意味着短期内外需放缓势头将会持续，扩内需政策 不能松劲，这也意味着金融支持实体经济的力度会进一步强化。综合以上，我们判断 5 月信贷、社融有望 实现同比多增，存量社融和 M2 增速也将加快。往后看，在国内物价水平偏低的背景下，着眼于有效提振 内需，缓解外部波动对宏观经济的冲击，预计下半年央行会继续实施降息降准，全年新增 ...

——美国 2025 年 4 月 CPI 数据点评 东方金诚宏观研究 关税战传导尚不充分，后期通胀仍将反弹 研究发展部高级副总监 白雪 事件： 5 月 13 日周二，美国劳工统计局公布 4 月 CPI 数据显示：CPI 同比增长 2.3%，预期值 2.4%，前值 2.4%；CPI 环比增长 0.2%，预期 0.3%，前值-0.4%；核心 CPI 同比增长 2.8%，为 自 2021 年春季通胀爆发以来的最低增速；预期值 2.8%，前值 2.8%；核心 CPI 环比上涨 0.2%，预期值 0.3%，前值 0.1%。从结构来看，商品价格刚刚回到通胀区域（同比+0.1%）， 而服务业通胀继续下滑。然而，核心服务业环比有所上升。 解读如下： 4 月 CPI 同比在基数效应以及低油价影响下继续降温，关税传导初步体现但尚不充分。 能源价格同比继续下降，为通胀维持低位提供支撑。4 月能源价格同比增速为-3.7%，较 上月下行 0.4 个百分点。其中，汽油价格同比跌幅扩大至 11.8%（季调后环比下降 0.1%）。4 月受 OPEC+增产影响，叠加关税战引发全球需求降温，国际油价大幅走弱，布伦特原油现货 均价降至 67.9 美 ...

中美经贸高层会谈达成重要共识，并取得实质性进展；4 月外贸数据超预期 【内容摘要】 5 月 9 日，央行公开市场连续净投放，资金面整体偏松；债市小幅走强；转债 市场主要指数涨跌互见，转债个券多数上涨；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体 10 年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【何立峰：中美达成重要共识，会谈取得实质性进展】中美经贸高层会谈 5 月 10 日至 11 日 在瑞士日内瓦举行。中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰当地时间 11 日晚在出席中方 代表团举行的新闻发布会时表示，此次中美经贸高层会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要 共识，并取得实质性进展。双方一致同意建立中美经贸磋商机制。中美双方将尽快敲定相关细 节，并将于 5 月 12 日发布会谈达成的联合声明。 【李强主持召开国务院常务会议，研究深化国家级经济技术开发区改革创新有关举措】国务 院总理李强 5 月 9 日主持召开国务院常务会议，研究深化国家级经济技术开发区改革创新有 关举措。会议指出，要以高水平对外开放促进深层次改革、高质量发展，大力推进"高效办成 一件事"，能解决企业反映突出的堵点卡点问题，强化要素保障， ...