2025 年 11 月 30 日 电力设备新能源、环保 储能产业链景气度延续，氢氨醇有望统筹、规模化、超前建设 ——电新环保行业周报 20251130 电力设备新能源 买入（维持） 环保 买入（维持） 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 分析师：和霖 执业证书编号：S0930523070006 021-52523853 helin@ebscn.com 分析师：邓怡亮 执业证书编号：S0930525070003 021-52523802 dengyiliang@ebscn.com 要点 整体观点： 1、政策方面：国家发改委 11 月 27 日召开新闻发布会，在储能和氢能发展方面， 肯定储能、氢能的发展成效；后续推动储能获得合理收益，市场化是重要的调节手 段；而氢氨醇有望统筹、规模化、超 ...

2025 年 11 月 30 日 公司研究 Q2 同店销售增速转正，定价首饰增长较好 ——周大福（1929.HK）2026 财年半年报点评 要点 事件： FY2026H1 收入/归母净利润同比-1.1%/+0.2%，FY2026Q2 销售额增速转正 周大福发布截至 2025 年 9 月末的 2026 财年中期业绩。FY2026H1 公司实现营 业收入 389.86 亿港元，同比减少 1.1%，归母净利润 25.34 亿港元，同比增长 0.2%，EPS 为 0.26 港元，拟每股派发中期现金红利 0.22 港元，派息率为 85.7%。 分季度来看，FY2026Q1/Q2 公司零售额分别同比-1.9%/+4.1%，中国内地分别 -3.3%/+3.0%，港澳及其他市场分别+7.8%/+11.4%。此外，公司公布 2025 年 10 月 1 日至 11 月 18 日主要经营数据，期间公司零售值同比增长 33.9%，其中， 中国内地同比增长 35.1%，港澳及其他市场同比增长 26.5%。 点评： FY2026H1 定价首饰收入同比+9.3%；25 年 9 月末珠宝门店数较 3 月末-609 家 定价首饰增长较好。FY ...

2025 年 11 月 30 日 总量研究 出口改善推动制造业 PMI 回稳 ——2025 年 11 月 PMI 点评 作者 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 相关研报 制造业 PMI 为何超季节性回落？——2025 年 10 月 PMI 点评（2025-10-31） 制造业 PMI 连续两个月回升，后续怎么看？ ——2025 年 9 月 PMI 点评（2025-09-30） 8 月经济运行的三点特征——2025 年 8 月 PMI 点评（2025-08-31） 7 月制造业 PMI 缘何回落？——2025 年 7 月 PMI 点评（2025-07-31） PMI 数据显示逆周期政策正在见效——2024 年 12 月 PMI 点评（2024-12-31） 为何 PMI 能连续超预期？——2024 年 11 月 PMI 点评兼光大宏观周报（2024-11-30） 政策效果正在显现，PMI 逆季节性回升—— 2024 年 10 月 PMI ...

2025 年 11 月 30 日 行业研究 地缘缓和预期下油价低位震荡，关注 OPEC+产量政策 ——石油化工行业周报第 430 期（20251124—20251130） 要点 地缘冲突缓和预期走强，本周油价低位震荡。本周俄乌和平谈判重启，地缘 冲突缓和预期驱动油价振荡加剧，但俄乌双方在核心问题的谈判尚未取得进 展，且 OPEC+增产幅度有望放缓，使得本周油价整体呈低位震荡态势。截至 11 月 28 日，布伦特、WTI 原油分别报收 62.32、58.48 美元/桶，较上周收盘 分别-0.3%、+0.9%。 俄乌谈判核心问题仍存分歧，地缘风险有望持续支撑油价。本周美国与乌克 兰代表在日内瓦举行谈判，美国宣布在达成和平协议方面取得巨大进展，使得 市场对俄乌实现和平预期走强，原油的地缘政治溢价下跌。但是，美乌谈判代 表未透露涉及俄乌重大分歧的具体解决方案，包括领土、乌克兰军队规模、乌 克兰加入北约等众多核心问题。截至本周五，谈判尚未取得任何成果。今年以 来美国数次试图调停俄乌冲突，但我们认为目前美、俄、乌、欧四方就俄乌冲 突的核心问题达成一致的可能性较低，俄乌冲突仍存长期化趋势。此外，委内 瑞拉局势紧张程度不断升 ...

2025 年 11 月 30 日 总量研究 量能决定短期反弹高度 ——金融工程市场跟踪周报 20251130 本周（2025.11.24-2025.11.28，下同）A 股市场震荡反弹，创业板指领涨主要 宽基指数。量能表现方面，本周主要宽基指数量能逆势收缩，当前量能状态与市 场反弹表现不匹配，后续反弹力度或受量能压制收窄。资金面方面，本周融资增 加额转正，股票型 ETF 资金延续净流出，资金方面仍有分歧。 结合本周市场反弹高度、量能表现以及资金分歧状态，后市反弹力度或减弱，市 场再度进入震荡区间。中长线仍看好"红利+科技"主线，红利或在波动方面占 优。 本周上证综指上涨 1.40%，上证 50 上涨 0.47%，沪深 300 上涨 1.64%，中证 500 上涨 3.14%，中证 1000 上涨 3.77%，创业板指上涨 4.54%，北证 50 指数 上涨 0.75%。 截至 2025 年 11 月 28 日，宽基指数来看，上证指数和上证 50 指数处于估值分 位数"危险"等级，沪深 300、中证 500、中证 1000 和创业板指处于估值分位 数"适中"等级。 中信一级行业分类来看，煤炭、钢铁、建材、轻工制 ...

2025 年 11 月 29 日 总量研究 信用债发行量环比增加，各行业信用利差整体上行 发行票面利率方面，本周信用债整体的平均发行票面利率为 2.16%，其中，产 业债平均发行票面利率为 2.09%、城投债平均发行票面利率为 2.29%、金融债 平均发行票面利率为 1.95%。 本周共有 5 只信用债取消发行。 2、二级市场 ——信用债周度观察（20251124-20251128） 要点 1、 一级市场 注：本篇报告的信用债口径包括定向工具、短期融资券、公司债、金融债（不含 同业存单和政金债）、中期票据、企业债。 2025 年 11 月 24 日至 11 月 28 日（以下简称"本周"），信用债共发行 433 只，发行规模总计 5890.11 亿元，环比增加 1.34%。 发行规模方面，本周，产业债共发行 208 只，发行规模达 3084.80 亿元，环比 增加 22.65%,占本周信用债发行总规模的比例为 52.37%；城投债共发行 180 只， 发行规模达 1182.51 亿元，环比增加 14.08%,占本周信用债发行总规模的比例为 20.08%；金融债共发行 45 只，发行规模达 1622.80 亿元 ...

从项目属性来看，本周产权类和特许经营权类 REITs 的二级市场价格走势有所分 化：产权类 REITs 有所上涨，特许经营权类 REITs 有所下跌。 2025 年 11 月 29 日 总量研究 二级市场价格波动下跌，多只 REITs 产品等待上市 ——REITs 周度观察（20251124-20251128） 要点 1、 二级市场 2025 年 11 月 24 日-2025 年 11 月 28 日（以下简称"本周"），我国已上市公 募 REITs 二级市场价格整体呈现波动下跌的态势：加权 REITs 指数收于 182.04， 本周回报率为-0.07%。与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序分别为： 美股>黄金>可转债>A 股>原油>REITs>纯债。 从底层资产类型来看，本周新型基础设施类 REITs 涨幅最大。本周回报率排名前 三的底层资产类型分别为新型基础设施类、保障房类和市政设施类。 从单只 REIT 层面来看，本周公募 REITs 涨跌互现，有 35 只 REITs 上涨，有 1 只与上周持平，有 41 只 REITs 下跌。涨跌幅方面，涨幅排名前三的分别是中金 厦门安居 REIT、华夏首创奥莱 ...

Quantitative Models and Construction Methods 1. Model Name: PB-ROE-50 Combination - **Model Construction Idea**: The PB-ROE-50 combination is designed to capture excess returns by selecting stocks with favorable Price-to-Book (PB) and Return on Equity (ROE) characteristics[25] - **Model Construction Process**: The model selects stocks based on PB and ROE metrics, with adjustments for market capitalization and rebalancing on a periodic basis. The detailed construction process is referenced in a prior report[25][26] - **Model Evaluation**: The model demonstrated significant excess returns across different stock pools during the analyzed period, indicating its effectiveness in identifying profitable investment opportunities[25][26] 2. Model Name: Institutional Research Combination - **Model Construction Idea**: This model leverages the insights from public and private institutional research to identify stocks with potential for excess returns[28] - **Model Construction Process**: The model uses a strategy that tracks stocks selected by public and private institutional research, with adjustments made relative to the CSI 800 index. The methodology is detailed in prior reports[28] - **Model Evaluation**: The model showed strong performance, achieving positive excess returns, which highlights the value of institutional research in stock selection[28][29] 3. Model Name: Block Trade Combination - **Model Construction Idea**: This model identifies stocks with high block trade activity and low volatility, which are likely to outperform[32] - **Model Construction Process**: The model is constructed based on the "high transaction, low volatility" principle, using monthly rebalancing. The detailed methodology is outlined in a prior report[32] - **Model Evaluation**: The model effectively captures excess returns, demonstrating the informational value of block trade activity[32][33] 4. Model Name: Private Placement Combination - **Model Construction Idea**: This model focuses on stocks involved in private placement events, aiming to capture event-driven excess returns[38] - **Model Construction Process**: The model is constructed by considering factors such as market capitalization, rebalancing cycles, and position control, with the private placement announcement date as the key event. The detailed methodology is provided in a prior report[38] - **Model Evaluation**: The model showed a slight negative excess return during the analyzed period, suggesting limited effectiveness in the current market environment[38][39] --- Model Backtesting Results 1. PB-ROE-50 Combination - Weekly excess return: CSI 500: 0.47%, CSI 800: 1.54%, All-market: 1.59%[25][26] - Year-to-date excess return: CSI 500: 2.06%, CSI 800: 15.14%, All-market: 18.32%[26] 2. Institutional Research Combination - Weekly excess return: Public research: 3.63%, Private research: 3.32%[28][29] - Year-to-date excess return: Public research: 16.50%, Private research: 15.79%[29] 3. Block Trade Combination - Weekly excess return: 2.93%[32][33] - Year-to-date excess return: 39.24%[33] 4. Private Placement Combination - Weekly excess return: -0.01%[38][39] - Year-to-date excess return: -3.70%[39] --- Quantitative Factors and Construction Methods 1. Factor Name: Momentum Spring Factor - **Factor Construction Idea**: Captures momentum effects by identifying stocks with strong recent performance trends[12][13] - **Factor Construction Process**: The factor is calculated based on recent price movements, adjusted for market and sector effects. The exact formula is not provided in the report[12][13] - **Factor Evaluation**: Demonstrated strong positive returns across multiple stock pools, indicating its effectiveness in capturing momentum effects[12][13] 2. Factor Name: Early Morning Return Factor - **Factor Construction Idea**: Measures the return performance of stocks during the early trading hours[12][13] - **Factor Construction Process**: The factor is calculated by isolating returns during the early trading hours and adjusting for market and sector influences[12][13] - **Factor Evaluation**: Showed consistent positive returns, highlighting its potential as a predictive factor[12][13] 3. Factor Name: Single Quarter ROA - **Factor Construction Idea**: Focuses on the return on assets (ROA) for a single quarter to identify efficient companies[12][13] - **Factor Construction Process**: The factor is derived from quarterly financial reports, specifically the ratio of net income to total assets, adjusted for market and sector effects[12][13] - **Factor Evaluation**: Demonstrated positive returns, indicating its utility in identifying fundamentally strong companies[12][13] --- Factor Backtesting Results 1. Momentum Spring Factor - Weekly return: CSI 300: 2.26%, CSI 500: 2.56%, Liquidity 1500: 3.25%[12][13][19] - Monthly return: CSI 300: 3.00%, CSI 500: 0.55%, Liquidity 1500: -0.79%[13][15][19] - Year-to-date return: CSI 300: 8.96%, CSI 500: 5.35%, Liquidity 1500: 9.79%[13][15][19] 2. Early Morning Return Factor - Weekly return: CSI 300: 1.88%, CSI 500: 2.66%, Liquidity 1500: 3.21%[12][13][19] - Monthly return: CSI 300: 1.48%, CSI 500: 1.81%, Liquidity 1500: 0.66%[13][15][19] - Year-to-date return: CSI 300: 4.90%, CSI 500: 4.18%, Liquidity 1500: 11.40%[13][15][19] 3. Single Quarter ROA - Weekly return: CSI 300: 1.90%, CSI 500: -0.90%, Liquidity 1500: 0.68%[12][13][19] - Monthly return: CSI 300: 1.19%, CSI 500: 0.47%, Liquidity 1500: -1.20%[13][15][19] - Year-to-date return: CSI 300: 20.46%, CSI 500: -3.19%, Liquidity 1500: 10.47%[13][15][19]

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company, specifically an "Increase" rating, indicating a projected investment return exceeding the market benchmark by 5% to 15% over the next 6-12 months [4]. Core Views - The company's performance in Q3 2025 was under pressure, with total revenue declining by 36.2% year-on-year and 9.5% quarter-on-quarter to 27.36 billion yuan. The gross margin also decreased by 5.2 percentage points year-on-year to 16.3%. The Non-GAAP net loss attributable to shareholders was 360 million yuan, marking the first quarterly Non-GAAP loss in 2023 [1][2]. - The automotive business revenue fell by 37.4% year-on-year, with sales volume down by 39.0% year-on-year to 93,000 units. The average selling price (ASP) increased by 2.6% year-on-year to 278,000 yuan. The gross margin for the automotive business was 15.5% [2]. - Management indicated that the i6 battery supply will adopt a dual-supplier model starting in November, with production capacity expected to reach 20,000 units by early 2026. The company is also focusing on improving product capabilities and operational efficiency through internal adjustments [3]. Summary by Sections Q3 2025 Performance - Total revenue for Q3 2025 was 27.36 billion yuan, down 36.2% year-on-year and 9.5% quarter-on-quarter. Gross margin decreased to 16.3%, with a Non-GAAP net loss of 360 million yuan [1]. Automotive Business - Revenue from the automotive segment was 25.87 billion yuan, a decline of 37.4% year-on-year. Sales volume dropped to 93,000 units, with an ASP of 278,000 yuan. The gross margin for this segment was 15.5% [2]. Future Outlook - The company expects continued pressure on fundamentals in Q4 2025 and Q1 2026 due to policy fluctuations and intensified competition. However, management's shift back to a startup management model and advancements in self-developed technologies are anticipated to enhance product capabilities and operational efficiency [3][4].

——小马智行（PONY.O）2025 年三季报业绩点评 要点 3Q25 业绩披露：3Q25 小马智行总收入同比+72% /环比+19%至 2,544 万美元， 毛利率同比+9pcts/环比+2pcts 至 18%，Non-GAAP 归母净亏损同环比扩大 33%/19%至 5,472 万美元。 Robotaxi 收入同环比高增，SG&A 费用逐步优化：1）分业务看，3Q25 小马智 行 Robotaxi 服务收入同比+89%/环比+339%至 669 万美元（收入占比同比 +2pcts/环比+19pcts至26%，其中乘客车费收入同比增长超200%）、Robotruck 服务收入同比+9%/环比+7%至 1,018 万美元（收入占比同比-23pcts/环比-4pcts 至 40%）、技术授权与服务应用收入同比+355%/环比-18%至 857 万美元（收 入占比同比+21pcts/环比-15pcts 至 34%）；2）费用端，3Q25 小马智行 SG&A 费用率同比-2pcts/环比-18pcts 至 55%。截至 3Q25 末，小马智行在手现金合 计 41.84 亿元、港股 IPO 后新增现金约 60 亿元。 ...