2025 年 11 月 29 日 总量研究 信用债发行量环比增加，各行业信用利差整体上行 发行票面利率方面，本周信用债整体的平均发行票面利率为 2.16%，其中，产 业债平均发行票面利率为 2.09%、城投债平均发行票面利率为 2.29%、金融债 平均发行票面利率为 1.95%。 本周共有 5 只信用债取消发行。 2、二级市场 ——信用债周度观察（20251124-20251128） 要点 1、 一级市场 注：本篇报告的信用债口径包括定向工具、短期融资券、公司债、金融债（不含 同业存单和政金债）、中期票据、企业债。 2025 年 11 月 24 日至 11 月 28 日（以下简称"本周"），信用债共发行 433 只，发行规模总计 5890.11 亿元，环比增加 1.34%。 发行规模方面，本周，产业债共发行 208 只，发行规模达 3084.80 亿元，环比 增加 22.65%,占本周信用债发行总规模的比例为 52.37%；城投债共发行 180 只， 发行规模达 1182.51 亿元，环比增加 14.08%,占本周信用债发行总规模的比例为 20.08%；金融债共发行 45 只，发行规模达 1622.80 亿元 ...

从项目属性来看，本周产权类和特许经营权类 REITs 的二级市场价格走势有所分 化：产权类 REITs 有所上涨，特许经营权类 REITs 有所下跌。 2025 年 11 月 29 日 总量研究 二级市场价格波动下跌，多只 REITs 产品等待上市 ——REITs 周度观察（20251124-20251128） 要点 1、 二级市场 2025 年 11 月 24 日-2025 年 11 月 28 日（以下简称"本周"），我国已上市公 募 REITs 二级市场价格整体呈现波动下跌的态势：加权 REITs 指数收于 182.04， 本周回报率为-0.07%。与其他主流大类资产相比，回报率由高至低排序分别为： 美股>黄金>可转债>A 股>原油>REITs>纯债。 从底层资产类型来看，本周新型基础设施类 REITs 涨幅最大。本周回报率排名前 三的底层资产类型分别为新型基础设施类、保障房类和市政设施类。 从单只 REIT 层面来看，本周公募 REITs 涨跌互现，有 35 只 REITs 上涨，有 1 只与上周持平，有 41 只 REITs 下跌。涨跌幅方面，涨幅排名前三的分别是中金 厦门安居 REIT、华夏首创奥莱 ...

2025 年 11 月 29 日 总量研究 小市值风格占优，机构调研组合超额显著 ——量化组合跟踪周报 20251129 要点 量化市场跟踪 大类因子表现：本周（2025.11.24-2025.11.28，下同），beta 因子、残差波动 率因子和动量因子获得正收益（1.27%、0.71%和 0.46%），市场动量效应显著， 规模因子和非线性市值因子获得负收益（-1.20%和-0.41%），市场小市值风格 占优。 单因子表现：沪深 300 股票池中，本周表现较好的因子有动量弹簧因子(2.26%)、 单季度 ROA(1.90%)、早盘后收益因子(1.88%),表现较差的因子有日内波动率与 成交金额的相关性(-1.30%)、对数市值因子(-1.31%)、动量调整大单(-1.33%)。 中证 500 股票池中，本周表现较好的因子有早盘后收益因子(2.66%)、动量弹簧 因子(2.56%)、5 日反转(1.60%),表现较差的因子有日内波动率与成交金额的相 关性(-2.38%)、市盈率因子(-2.73%)、下行波动率占比(-2.76%)。 流动性 1500 股票池中，本周表现较好的因子有动量弹簧因子(3.25%)、早 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company, specifically an "Increase" rating, indicating a projected investment return exceeding the market benchmark by 5% to 15% over the next 6-12 months [4]. Core Views - The company's performance in Q3 2025 was under pressure, with total revenue declining by 36.2% year-on-year and 9.5% quarter-on-quarter to 27.36 billion yuan. The gross margin also decreased by 5.2 percentage points year-on-year to 16.3%. The Non-GAAP net loss attributable to shareholders was 360 million yuan, marking the first quarterly Non-GAAP loss in 2023 [1][2]. - The automotive business revenue fell by 37.4% year-on-year, with sales volume down by 39.0% year-on-year to 93,000 units. The average selling price (ASP) increased by 2.6% year-on-year to 278,000 yuan. The gross margin for the automotive business was 15.5% [2]. - Management indicated that the i6 battery supply will adopt a dual-supplier model starting in November, with production capacity expected to reach 20,000 units by early 2026. The company is also focusing on improving product capabilities and operational efficiency through internal adjustments [3]. Summary by Sections Q3 2025 Performance - Total revenue for Q3 2025 was 27.36 billion yuan, down 36.2% year-on-year and 9.5% quarter-on-quarter. Gross margin decreased to 16.3%, with a Non-GAAP net loss of 360 million yuan [1]. Automotive Business - Revenue from the automotive segment was 25.87 billion yuan, a decline of 37.4% year-on-year. Sales volume dropped to 93,000 units, with an ASP of 278,000 yuan. The gross margin for this segment was 15.5% [2]. Future Outlook - The company expects continued pressure on fundamentals in Q4 2025 and Q1 2026 due to policy fluctuations and intensified competition. However, management's shift back to a startup management model and advancements in self-developed technologies are anticipated to enhance product capabilities and operational efficiency [3][4].

——小马智行（PONY.O）2025 年三季报业绩点评 要点 3Q25 业绩披露：3Q25 小马智行总收入同比+72% /环比+19%至 2,544 万美元， 毛利率同比+9pcts/环比+2pcts 至 18%，Non-GAAP 归母净亏损同环比扩大 33%/19%至 5,472 万美元。 Robotaxi 收入同环比高增，SG&A 费用逐步优化：1）分业务看，3Q25 小马智 行 Robotaxi 服务收入同比+89%/环比+339%至 669 万美元（收入占比同比 +2pcts/环比+19pcts至26%，其中乘客车费收入同比增长超200%）、Robotruck 服务收入同比+9%/环比+7%至 1,018 万美元（收入占比同比-23pcts/环比-4pcts 至 40%）、技术授权与服务应用收入同比+355%/环比-18%至 857 万美元（收 入占比同比+21pcts/环比-15pcts 至 34%）；2）费用端，3Q25 小马智行 SG&A 费用率同比-2pcts/环比-18pcts 至 55%。截至 3Q25 末，小马智行在手现金合 计 41.84 亿元、港股 IPO 后新增现金约 60 亿元。 ...

"现金奶牛"+分红稳健，服务消费空间广阔 ——房地产行业（物业服务）2026年度投资策略 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 分析师：韦勇强 执业证书编号：S0930524070010 2025年11月27日 核心观点 1、政策友好：2025年以来，物业行业多次获得顶层政策大力支持，"十五五"规划建议明确提出建设安全舒适绿色智慧的"好房子"，实施房屋品质提 升工程和物业服务质量提升行动；中央城市工作会议要求大力发展生活性服务业；国务院多次发文鼓励社区生活服务消费，推行"社区+物业+养老服务"、 加快配齐购物、餐饮、家政、维修等社区居民服务网点等，物业服务行业政策面友好。 2、行业发展：物业行业迈入发展新阶段，行业呈现五大发展趋势：地产销售分化加剧，物管项目或"量缩价升"；独立发展能力提升，"服务消费"属 性日渐凸显；老龄化进程加快，"物业+养老"迎来发展黄金期；推进城中村改造，"物管进村"迎重要发展机遇；"十五五"好物业需求增加，"优质 优价"时代将至。同时，面对新形势，物业企业积极调整经营策略：撤场低盈利项目，保障利润率与现金流；降低地产关联敞口，提升抗周期波动能力； 社区增值 ...

Market Overview - In November, the A-share market experienced a general decline, with the STAR Market 50 index dropping the most by 7.1%, while the Shanghai 50 index fell the least by 1.3%. Other major indices such as CSI 300, ChiNext, and CSI 1000 saw declines of -2.7%, -4.5%, and -3.4% respectively. The performance across industries showed significant divergence, with sectors like comprehensive services, banking, and media leading in gains [1][8][10] - The Hong Kong stock market also showed a volatile trend in November, influenced by fluctuations in the Federal Reserve's interest rate expectations and increasing concerns over the AI bubble. As of November 26, 2025, the Hang Seng Hong Kong 35 index rose by 1.1%, while the Hang Seng Index and Hang Seng China Enterprises Index saw minimal changes of 0.1% and -0.1%, respectively. The Hang Seng Technology Index dropped by 4.9% [1][10][11] A-share Insights - The market is believed to still be in a bull phase, but may enter a period of wide fluctuations in the short term. Compared to previous bull markets, there remains considerable room for index growth, but the emphasis on a "slow bull" policy may prioritize the duration of the bull market over its magnitude. Short-term catalysts appear weak, leading to a potential focus on defensive and consumer sectors, while TMT and advanced manufacturing sectors are recommended for mid-term attention [2][13][14][16][19] - In the context of market fluctuations, defensive sectors such as banking, utilities, and coal, along with consumer sectors like food and beverage, are highlighted as potential areas for investment. Historical trends suggest that previously lagging sectors may perform better during periods of market turbulence [16][17] Hong Kong Market Insights - The outlook for the Hong Kong market remains positive, with expectations of continued upward movement due to strong overall profitability and relatively low valuations. The "dumbbell" strategy is recommended, focusing on technology growth and high dividend stocks. Key areas of interest include domestic policies supporting self-sufficiency in chips and high-end manufacturing, as well as independent internet technology companies [3][21][24] - The report emphasizes the importance of high dividend, low volatility strategies, particularly in sectors such as telecommunications, utilities, and banking, which can provide stable returns [21][24] Stock Recommendations - For December 2025, the A-share stock selection includes: Sunlord Electronics, Zhongji Xuchuang, Huayou Cobalt, Sinopec, PetroChina, Zhengguang Co., Haier Smart Home, Hengli Hydraulic, Hangcha Group, and Goldwind Technology [26][27] - The recommended stocks for the Hong Kong market include: Tencent Holdings, China Mobile, China Tower, CNOOC Services, Huiju Technology, Sinopec Engineering, and AIA Group [30][31]

2025 年 11 月 27 日 总量研究 作者 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 利润率改善驱动企业利润加速修复——2025 年9月工业企业盈利数据点评（2025-10-27） 8 月工业企业利润缘何高增？——2025 年 8 月工业企业盈利数据点评（2025-09-27） "反内卷"推动制造业盈利好转——2025 年 7 月工业企业盈利数据点评（2025-08-27） 企业利润继续承压，亟待"反内卷"政策提 振——2025 年 6 月工业企业盈利数据点评 （2025-07-27） 10 月盈利增速再次转负，需要担心吗？ ——2025 年 10 月工业企业盈利数据点评 工业企业利润增速缘何回落？——2025 年 5 月工业企业盈利数据点评（2025-06-27） 中游制造业支撑利润增长——2025年4月工 业企业盈利数据点评（2025-05-27） 工业企业盈利恢复向好——2025年3月工业 ...

2025 年 11 月 27 日 公司研究 3Q25 亏损持续收窄，4Q25E 扭亏前景可期 ——蔚来（NIO.N）2025 年三季度业绩点评 要点 3Q25 亏损持续收窄：3Q25 蔚来总收入同比+16.7%/环比+14.7%至 217.9 亿元， 毛利率同比+3.2pcts/环比+3.9pcts 至 13.9%，Non-GAAP 归母净亏损同比收窄 37.3%/环比收窄 33.1%至 27.6 亿元。 3Q25 毛利率爬坡，4Q25E 扭亏可期：1）3Q25 交付量同比+40.8%/环比+20.8% 至 8.7 万辆，汽车业务收入同比+15.0%/环比+19.0%至 192.0 亿元（ASP 同比 -18.3%/环比-1.5%至 22.1 万元），汽车业务毛利率同比+1.6pcts/环比+4.4pcts 至 14.7%。2）3Q25 Non-gaap 研发费用率同比-6.6pcts/环比-4.2pcts 至 8.9%， Non-GAAP SG&A 费用率同比-2.8pcts/环比-1.3pcts 至 18.0%。3）3Q25 Non-GAAP 单车亏损同环比收窄至 3.2 万元、自由现金流转正；截至 3Q ...

2025 年 11 月 27 日 公司研究 25Q3 盈利能力持续增长，国际业务与酒管业务表现亮眼 ——同程旅行（0780.HK）2025 年三季度业绩点评 要点 事件：公司发布 25Q3 业绩公告，25Q3 实现营收 55.09 亿元，同比+10.4%；实 现经调整净利润 10.60 亿元，同比+16.5%；经调整净利润率 19.2%，同比 +1.0pcts。 点评： 25Q3 核心 OTA 业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼：25Q3 公司 核心 OTA 业务营收达到 46.09 亿元，同比+14.9%。分业务板块：1）25Q3 住宿 预订营收达到 15.79 亿元，同比+14.7%，主要系暑期旺季需求稳健，日均间夜 量创历史新高，同时公司重点满足用户对高品质酒店的需求，推动了平台上高品 质酒店预订量同比提升，ADR 亦持续改善。2）25Q3 交通票务营收达到 22.09 亿元，同比+9.0%。主要系公司持续丰富增值产品与服务，且国际机票业务保持 快速增长（25Q3 国际机票业务营收占交通票务总收入比例达 6%，同比提升 2.0pcts）。3）25Q3 其他业务营收达到 8.21 亿元，同比+3 ...