2026 年 1 月 7 日 总量研究 债市开年如何破局？ ——《央行观察》系列第十三篇 ③超长期限政府债供给节奏如何？一方面，从过往经验来看，发行期限的变化对 10 年、30 年期国债利率变动的解释力不强；另一方面，在政府债总增量可控的 前提下，供给的影响更似若干小脉冲。 ④配置盘的承接意愿有多强？央行货币政策对于政府债供给的"配合"毋庸置疑， 流动性环境将维持"支持性"；对机构会否增加超长期债券配置亦可乐观看待。 要点 核心观点：此前债市担忧的三大利空已部分消化，实际影响低于市场预期。但考 虑到政策脉冲向上，经济和股市迎来"开门红"，可能对债市情绪构成持续打压。 有利因素也不可忽视，政府债供给期限对利率走势无强解释力，且除 500 亿元 国债买入信号外，央行有意愿也有能力呵护流动性。债市整体前景并不悲观，策 略上当前应重视配置，交易性机会需耐心等待。 债市三大扰动因素淡化。开年以来，相较于股市、商品等大类资产价格的剧烈波 动，国内债市显得较为平静。主因此前三大扰动因素有所淡化：公募基金销售新 规带来的潜在赎回压力、跨年资金面的波动、超长债供给的冲击，前两者已落地 且实际利空程度低于预期；而近期 30 年期 ...

2026 年 1 月 7 日 行业研究 电石、氯碱工业："反内卷"加速供给侧出清，龙头竞争力有望提升 ——石化化工反内卷稳增长系列之十二 石油化工/基础化工 增持（维持） 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 磷化工：磷铵整体开工率偏低，头部企业 资源充足盈利可观——石化化工反内卷 稳增长系列之十一（2025-07-31） 要点 1、"反内卷"政策发布，成本端约束有望加速高耗能行业出清 近期国家针对"反内卷"、稳增长持续发声，叠加工信部推出石化化工行业 稳增长工作方案，有望推动化工行业落后产 ...

领先的通用多模态大模型平台， AI原生应用矩阵+开放式生态 驱动商业化落地 —— 一文读懂Minimax招股说明书 【光大海外TMT】 2026年1月6日 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002，CFA，FRM 王贇 执业证书编号： S0930522120001 证券研究报告 核心观点 公司定位与市场位势：通用多模态大模型核心厂商之一，2025年已迈入规模化商业化阶段。公司定位为通用多模态大模型 及AI原生应用提供商，围绕文本、语音、图像等能力构建统一模型底座，并向B端客户与C端用户提供模型服务与应用产品。 公司为国内较早布局通用大模型的厂商之一，在语音生成、多轮对话及多模态交互领域具备较深技术积累。 根据招股书披露及行业发展趋势，2024年生成式AI在国内企业端与应用端渗透率明显提升，模型调用量快速增长；2025 年随着下游应用落地加速，通用大模型有望从"能力验证"进入"规模化应用"阶段。在此背景下，公司凭借较为完整的 模型能力与产品矩阵，在国内通用大模型厂商中处于第一梯队竞争位势。 商业模式与核心优势：模型调用放量持续驱动收入增长，2025年收入延续高增长趋势。 公司商业模式以自研通用 ...

2026 年 1 月 6 日 行业研究 AI 引领 PCB 资本开支浪潮，关注龙头 PCB 设备&耗材商 ——PCB 设备系列跟踪报告（二） 要点 AI 发展激发高端 PCB 需求，PCB 设备需求显著提升。随着 AI 算力需求扩大， AI 服务器需求大幅上升，行业内高端 PCB 产品供给紧俏，国内头部 PCB 生产商 加大资本开支力度，直接拉动 PCB 设备需求。 关注 PCB 制造中高价值量环节设备，包括钻孔、曝光、电镀、检测、钻针等。 据 Prismark 预测，2029 年全球 PCB 专用设备市场规模将达到 108 亿美元， 2024-2029 年 CAGR 为 8.7%；2024 年，市场规模占比较大的关键设备包括钻 孔（21%）、曝光（17%）、检测（15%）、电镀（7%）等领域，同时，钻针 作为 PCB 机械钻孔的核心耗材，亦成为 PCB 厂商需求重点。钻孔设备领域，机 械钻孔设备和激光钻孔设备需求共存，CO2激光钻孔机市场主要由海外头部企业 占据，国内设备厂商有望承接高端机械钻孔设备国产替代需求，市场上超快激光 钻孔设备研发进展加速。曝光设备领域，LDI 设备为竞争关键领域，行业头部市 占率 ...

2026 年 1 月 6 日 公司研究 要点 事件：公司发布 2025 年度业绩预告。2025 年，公司预计实现归母净利润 82.9-88.9 亿元，同比增长 77.78%~90.65%；预计实现扣非后归母净利润 82.3-88.3 亿元，同比增长 87.02%~100.66%。 点评： 氯化钾及碳酸锂价格上涨，25Q4 业绩超预期。2025Q4，公司氯化钾产量约为 163 万吨，同比增长 11.9%，环比增长 28.0%；销量为 95 万吨，同比减少 36.7%， 环比减少 12.0%。公司碳酸锂产量约为 1.49 万吨，同比增长 62.9%，环比增长 28.4%；销量为 1.41 万吨，同比增长 6.3%，环比增长 29.4%。我们认为公司碳 酸锂产销量的增长一方面来自于子公司蓝科锂业现有产能的进一步爬坡，另一方 面则来自于公司 4 万吨/年基础锂盐一体化项目于 25 年 9 月建成后所提供的增 量。价格方面，根据百川盈孚数据，2025Q4 国内氯化钾及碳酸锂均价分别为 3250 元/吨和 9.05 万元/吨，同比分别增长 30.6%和 19.2%。受益于氯化钾及碳酸锂 价格的上涨，公司 25Q4 业绩显 ...

2026 年 1 月 6 日 公司研究 一体化产业链优势凸显，2025Q4 单季度净利润有望创历史新高 ——华友钴业（603799.SH）2025 年业绩预告点评 要点 事件 :华友钴业于 2026 年 1 月 5 日公告 2025 年业绩预增公告，预计 2025 年实 现归属于上市公司股东净利润 58.5-64.5 亿元，同比增长 40.8%-55.2%；实现归 属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润 57-63 亿元，同比增长 47.6%-66%。 2025Q4 预计可实现归母净利润 16.3-22.3 亿元，中值为 19.3 亿元，环比+28%， 同比+70%。 点评： 业绩：印尼华飞镍项目投产，一体化产业链优势释放。业绩增长主要源于：（1） 镍湿法产能逐步释放，印尼华飞项目实现达产超产，华越项目持续稳产高产；（2） 下游材料业务恢复增长，锂电材料自上游到下游一体化带来的优势逐步释放， "产品领先、成本领先"的竞争战略成效凸显。（3）钴价、锂价上涨，2025Q4 MB 钴价（标准级）均价为 23 美元/磅，环比+45%；2025Q4 国内碳酸锂均价 8.8 万元/吨，环比+21%。 项目：12 万吨金属 ...

总量研究 制造业景气度持稳，油价延续下降趋势 ——金融工程行业景气月报 20260106 2026 年 1 月 6 日 要点 行业景气度信号追踪 煤炭：25 年 12 月，煤价略低于上年同期，我们预测 26 年 1 月行业利润同比微 降，维持煤炭行业中性观点。 畜牧养殖：25 年 11 月底能繁母猪存栏尚未公布，若和 10 月保持一致，据此我 们预测肉价至 26Q2 仍有修复动能，维持中性观点，等待产能继续去化。 普钢：我们预测 25 年 12 月普钢行业利润同比负增长。PMI 滚动均值环比持平， 维持普钢行业中性观点。 结构材料与建筑工程：我们测算 25 年 12 月浮法玻璃毛利同比延续负增长，维 持玻璃行业中性观点；我们预测水泥行业 25 年 12 月利润同比延续负增长，继 续等待房屋新开工面积出现积极信号，维持水泥行业中性观点；12 月制造业 PMI 滚动均值环比持稳，预计基建托底预期难以发酵，将建筑装饰行业调至中性观点。 燃料型炼化与油服：我们预测燃料型炼化行业 25 年 12 月利润同比大体持平。 油价延续下降趋势，维持炼化、油服行业中性观点。 风险分析：报告结果均基于模型及历史数据，模型存在失效的 ...

2026 年 1 月 6 日 公司研究 全面启动文莱炼化二期项目，看好公司未来成长性 ——恒逸石化（000703.SZ）公告点评 要点 事件：公司发布《关于全面启动文莱炼化二期项目建设的进展公告》，公司决定 全面启动 PMB 石油化工项目二期项目（以下简称"文莱炼化二期项目"）建设， 并力争于 2028 年年底建成。 点评： 全面启动文莱炼化二期项目，看好公司未来成长性：公司下属子公司恒逸实业（文 莱）有限公司已签订《二期实施协议》，并于近日取得了文莱达鲁萨兰国政府出 具的企业税收优惠相关证书批文、文莱伊斯兰银行出具的融资贷款意向函及恒逸 文莱公司股东方达迈控股有限公司出具的股东贷款承诺函，贷款资金将用于文莱 炼化二期项目的投资建设。文莱炼化二期项目的设计产能优化调整为 1,200 万吨 /年，主要生产柴油、PX、苯、聚丙烯以及其他附加值较高的成品油及化工产品。 文莱炼化二期项目建成后，文莱炼厂合计产能将达到 2000 万吨/年。公司决定 全面启动文莱炼化二期项目建设，并力争于 2028 年年底建成，项目建成后，将 与一期项目形成较好的产业协同效应，有利于公司进一步提高海外市场占有率， 强化产业链一体化和规模 ...

为何央行只购入 500 亿国债？ ——2026 年 1 月 6 日利率债观察 要点 1、为何央行只购入 500 亿国债？ 昨日（2026 年 1 月 5 日），人民银行公布了 2025 年 12 月中央银行各项工具流 动性投放情况，其中显示公开市场买卖国债工具净投放流动性 500 亿元。与 2024 年 8-12 月每月动辄 1000 至 3000 亿元的净买入量相比，2025 年 10 月重启国债 买卖以来，每月 200 至 500 亿元的净买入量着实不算多。我们认为，在重启买 债后的最初几个月，审慎控制买入规模是最为适宜的做法。 较多债券市场投资者期盼央行能多买入些国债，特别是（超）长期限品种，从而 推动债券收益率下行。实际上，公开市场国债买卖通过两个渠道对债券收益率产 生影响：一个渠道是，央行买卖国债的操作本身会不可避免地改变市场供需关系， 从而影响债券收益率（即资产负债表渠道）；另一个渠道是，投资者会交易央行 买卖国债的信息，从而加大债券收益率的波动（即预期渠道）。我们倾向性地认 为，收益率的下行在很大程度上来自于第二个渠道。例如，2024 年央行于 8 月 才开始实施国债买卖操作，但自该年二季度起市 ...

商业不动产REITs新规落地，REITs市场开启新章 ——公募REITs一揽子政策点评 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 2026年1月5日 证券研究报告 核心观点 2 国海富兰克林基金 商业不动产REITs新规及一揽子配套文件落地，市场开启新章。25年12月31日，证监会、沪深交易所及证券投资基金业协会分别发布REITs一揽 子政策文件，开启商业不动产REITs试点，并进一步完善了REITs市场的制度体系。 商业不动产REITs有望加速推进，建议投资者积极关注首批产品。相较于征求意见稿，证监会《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》 正式稿仅在产品定义方面略有增补，商业不动产REITs的产品界定仍较为宽泛，商业综合体、商业零售、办公及酒店等在列；证监会要求各单位 高度重视，精心组织，切实做好商业不动产REITs各项工作。沪深交易所积极落实，建立了全链条市场服务机制，加速推动优质商业不动产 REITs项目落地。双轨制审核落地有望提升审核效率，进一步加速REITs市场扩容。作为新品类，在严把审核质量的背景下，投资者可以积极 ...