证券研究报告 宏观 关税对美国 5 月 CPI 传导尚不显著 华泰研究 2025 年 6 月 12 日│中国内地 动态点评 虽然 5 月通胀不及预期，但考虑到 5 月新增非农就业只是温和放缓，且联 储对关税推高通胀的担忧难以完全消除，维持联储 9 月后可能"预防性"降 息 2 次的预测（参见《不轻松的经济"软着陆"》，2025/6/3）。5 月通胀虽然 不及预期，但高频数据显示，关税对超市商品价格仍然在持续传导（图表 8-图表 9），我们预计随着部分分项扰动的消退，核心通胀未来将有所回升。 但由于服务分项能够提供一定对冲，预计通胀回升较为温和。往前看，随着 移民冲击的加大以及经济动能的放缓，我们预计，新增非农就业 6 月后进一 步明显走弱的风险上升，维持联储可能在 9-12 月"预防性"降息 2 次的判断。 风险提示：关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧。 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1 ...

证券研究报告 宏观 5 月全球 PMI：关税暂缓推动订单反弹 +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 华泰研究 2025 年 6 月 12 日│中国内地 动态点评 研究员 易峘 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 5 月全球 PMI 走势概述：服务业景气度上行带动 5 月全球综合 PMI 上行 0.4pp 至 51.2。制造业 PMI：大部分国家制造业 PMI 均有所改善；美国 Markit 和 ISM 制造业 PMI 走势分化，后者有所回落；欧元区则延续年初以来回升 的趋势；从绝对水平看，印度>美国 Markit>拉美>俄罗斯>欧元区=日本>东 盟>中国台湾地区>英国。服务业 PMI：全球服务业 PMI 景气度回升，主要 ...

证券研究报告 策略 TMT 和先进制造景气回升 华泰研究 2025 年 6 月 12 日│中国内地 策略月报 核心观点 我们的中观景气模型显示，5 月全行业景气指数小幅回落，但下行斜率放缓。 分板块看，大金融、TMT、先进制造景气明显回升，景气改善或有一定持续 性的品种包括：1）TMT：AI 产业趋势方兴未艾，元件-存储链、通信设备、 游戏（新增）景气爬坡，软件景气筑底；2）制造：部分先进制造产能出清 或准出清，且需求有企稳迹象，如通用、自动化景气爬坡，风电、光伏、航 空装备景气回升；3）消费：新消费和大众品率先改善，美护、饰品（新增） 景气爬坡，啤酒（新增）、调味品、乳制品景气回升；4）其它：医药（投融 资周期回暖）、保险（新增）、电力（新增）景气回升，贵金属维持高位。 TMT：元件-存储链、通信设备、游戏景气爬坡，软件景气筑底 AI Agent 渗透率处于"奇点时刻"，海外 AI 资本开支有韧性，大模型迭代等 产业催化密集：1）元件-存储链：上游 PCB 台股 4 月营收同比增速回升； 中游 DXI 指数同比增速连续 3 个月回升，DRAM 价格同比降幅收窄，存储 周期有企稳回升迹象；2）通信设备：4 月 ...

证券研究报告 汽车 供应链现金流有望转好，汽车零部件企业资金或进一步充裕 内卷行情拨云见日,车市生态优化向上 华泰研究 2025 年 6 月 11 日│中国内地 动态点评 多家车企承诺缩短账期至 60 天内，促进汽车产业链生态改善向好 6 月 10-11 日，比亚迪、吉利、上汽、长城等车企承诺表示：将供应商支付 账期统一为 60 天内。我们认为该承诺有效缓解市场此前对车企还款能力的 担忧，或促进行业健康发展。纵观零部件→整车厂→经销商的链条，24 年 三大环节的平均资金周转率分别为 4.5/2.2/8.9（零部件为应收），此次账期 缩短，将传导资金向产业上游转移，我们预计整车厂向上平均输出约 424 亿元，短期可能造成一定现金流压力，但我们认为资金敞口影响可控（银行 授信正常进行，车企可根据情况和节点有序推进）；零部件普遍受益于生态 改善，此前"收现比"承压的企业，有望获得较大的货币补充。经销商端或 继续保持高付款率，维持相对稳定。综合来看，我们看好国内具备强全球竞 争力的车企，以及零部件头部企业。 车企账期缩短对整车公司影响有限，折扣收窄有利于行业良性竞争 1）账期缩短至 60 天以内，对整车企业现金流压力 ...

今日早参 2025 年 6 月 12 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 今日热点 宏观：关税对美国 5 月 CPI 传导尚不显著 今日早参 | 2025 年 6 月 12 日 美国 5 月 CPI 全面弱于预期，关税影响不及预期。核心 CPI 环比从 4 月 0.24%降至 0.13%，低于彭博一致预期的 0.3%，核心 CPI 同比持平于 2.8%，低于预期的 2.9%；CPI 环比从 4 月的 0.22%降至 0.08%，亦低于预 期的 0.2%，同比小幅上行 0.1pp 至 2.4%，符合预期。5 月 CPI 显示，关税 影响尚不明显，背后可能是企业选择消耗库存/压缩利润以承担关税成本，也 可能是消费前置导致部分品类短期需求下滑从而拖累价格。市场对 CPI 数据 反应积极，截至北京时间 21:50，联储降息预期上行 6bp 至 48bp，2y、10y 美债收益率分别下行 8bp、6bp 至 3.96%、4.44%，美元指数下跌 0.2%至 98.8，美股开盘后上涨，但受到特朗普关税言论干扰涨幅收窄。 风险提示：关税 ...

证券研究报告 消费电子 从 WWDC 看科技行业的"创新者困境" 华泰研究 2025 年 6 月 11 日│中国内地 动态点评 北京时间 6 月 10 日，苹果公司召开了一年一度的全球开发者大会（WWDC 2025）。作为全球科技重要公司之一，苹果公司的技术创新和新品发布，对 科技行业发展趋势有重要意义。通过这次 WWDC，我们看到当前行业正面 临三大创新者困境：1）受制于芯片等基础能力不足，手机等端侧硬件上的 杀手级 AI 应用一直未能出现；2）作为行业领导者的苹果公司，FY24 虽投 入高达 314 亿美元研发，但依旧未缩短和谷歌等竞争对手在 AI 上的差距， 研发转换效率显著下降；3）隐私保护正逐步成为制约 AI 进步的因素，各企 业的战略定位或影响其 AI 发展速度。我们看好小米、联想等中国企业在生 成式 AI 浪潮中，利用后发优势缩短和行业龙头苹果公司的差距。 困境#1：端侧能力不足导致杀手级 AI 应用迟迟没有出现 在本次 WWDC 2025 上，苹果公司在 UI 用户界面，推出了全新的"Liquid Glass"（液态玻璃）设计语言，在视觉效果上和之前版本有较大变化。但在 "Apple Inte ...

证券研究报告 房地产 美国楼市月度跟踪：新屋成屋表现分 化，成屋库存有所增加 华泰研究 2025 年 6 月 11 日│中国内地 行业月报 当前住房可负担性偏低，美国楼市复苏仍面临一定不确定性 4 月，美国新屋销售环比有所改善，成屋销量则延续调整。新屋成屋价格环 比有所上升，目前仍处于历史相对高位，整体住房可负担性仍然偏低。新屋 供应相对充足，成屋库存短缺的压力自年初以来有所改善。4 月成屋签约销 售指数环比-6.3%，有所下滑。虽然美国成屋库存有所增加，但供需关系的 边际改善并未带动房价边际回落，高房价和高利率依然限制了需求的释放， 叠加美联储降息前景尚未明朗，美国楼市复苏仍面临一定不确定性。 新屋销量同环比改善，成屋销量延续调整趋势 4 月，美国新屋销量为 6.2 万套，同/环比+3.3%/+10.9%。成屋销量 33.3 万 套，同/环比-2.4%/-0.5%，环比连续 2 个月下滑。代表前瞻指标的 4 月成屋 签约销售指数为 71.3，同/环比-2.5%/-6.3%，主要由于高房价和高利率导致 当前美国住房可负担性仍然偏低。截至 3 月末，美国住房购买力指数为 103.2，处于该数据 2000 年以来 ...

今日早参 2025 年 6 月 11 日 王兴 通信与军工行业首席研究员 座机：021-38476737 邮箱：wangxing@htsc.com 沈娟 银行与证券行业首席研究员 座机：0755-23952763 邮箱：shenjuan@htsc.com 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 沈娟 银行与证券行业首席研究员 座机：0755-23952763 邮箱：shenjuan@htsc.com 今日热点 通信：CPO 观察：博通的进展 近期我们观察到博通的 CPO（光电共封装）取得积极进展：1）5 月博通推 出单通道 200G 的 CPO 产品系列；2）6 月博通宣布交付 Tomahawk 6 （TH6）交换芯片，除支持常规电交换机外，TH6 亦可提供 CPO 版本。我 们认为博通与英伟达均在 CPO 领域加速推进，预计该类科技巨头厂商将共 同推动 CPO 技术的落地，促进产业链生态的成熟。我们看好 CPO 产业发展 前景，相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接机遇，推荐：太辰 光、天孚通信；建议关注：中际旭创、新易盛、华工科技。 风险提示：CPO 产业进展不及预期；AI ...

华泰研究 2025 年 6 月 10 日│中国内地 动态点评 证券研究报告 科技 CPO 观察：博通的进展 CPO 产业观察：博通的进展 近期我们观察到博通的 CPO（光电共封装）取得积极进展：1）5 月博通推 出单通道 200G 的 CPO 产品系列；2）6 月博通宣布交付 Tomahawk 6（TH6） 交换芯片，除支持常规电交换机外，TH6 亦可提供 CPO 版本。我们认为博 通与英伟达均在 CPO 领域加速推进，预计该类科技巨头厂商将共同推动 CPO 技术的落地，促进产业链生态的成熟。我们看好 CPO 产业发展前景， 相关光无源器件、光芯片、光引擎厂商有望迎接机遇，推荐：太辰光、天孚 通信；建议关注：中际旭创、新易盛、华工科技。 博通是 CPO 产业的先行者之一；产品交付形态与 NV 有所不同 博通是全球率先推动 CPO 技术落地的厂商之一，早在 2022 年举办的 OFC、 OCP 等会议中，博通分享了基于 TH4 芯片 CPO 方案 Humboldt 的进展， 带宽为 25.6T；OFC 2023 中，博通展示了基于 TH5 芯片的 CPO 方案 Bailly 的进展，带宽达 51.2T。从产品交 ...

证券研究报告 科技 2025 年 6 月 10 日│中国内地 专题研究 运动相机/全景相机：行业高景气，影石、大疆等中国厂商正快速崛起 随着户外运动的兴起、社交媒体内容的超速增长以及 VR/AR 的逐步成熟， 运动相机和全景相机作为捕捉和分享动态瞬间与沉浸式体验的关键设备，正 逐步从极限运动玩家的小众影像设备，"破圈"成为广大户外运动爱好者、 短视频用户的创意生产力工具，"新消费"属性显著，行业处在快速增长阶 段。影石创新（待上市）、GoPro（GPRO.O）、大疆（未上市）是三大核心 玩家。展望未来，"全能型"个人影像设备或是发展方向，行业的竞争核心 正从以硬件参数为主，向 AI、软件生态、差异化创新能力等多维度竞争转变。 市场空间：从"小众"市场到广阔蓝海 运动相机和全景相机从小众的极限运动爱好者的"记录工具"，逐步演变为 大众用户的"创意生产力"工具，具备比较典型的"新消费"属性：体验至 上、个性化与圈层化、典型 UGC 工具、不断拥抱 AI 等新技术，持续吸引着 追求新奇体验和个性表达的消费者，这也是其能够逐步"破圈"的核心原因。 根据沙利文数据，当前运动相机和全景相机的市场渗透率仍处于低位水平， 随 ...