[Table_Main] 钨价创出历史新高，短期回调不改长期 向好 事件描述 根据 Wind 数据，截止 7 月 1 日，国产黑钨精矿（65%）价格最高上涨至约 17.3万元/吨，仲钨酸铵价格达到 25.3 万元/吨，自 3月底以来分别上涨22.3%、 21.3%，创历史新高。 事件点评 中国供给侧政策是本轮钨价上行的主要原因。全球供应水平偏紧，中国产业 政策对钨价的影响力提高。中国 2025 年度第一批钨矿开采总量控制指标 58000 吨，较 2024 年同期减少 4000 吨，降幅 6.45%。欧美重启或开发钨矿 项目支出增加，但 2025 年海外钨矿新投产未能覆盖其需求，对中国依赖度居 高不下。在出口管制影响下，2025 年 1-5 月期间，中国钨品出口总体同比减 少 1879 吨，其主要出口方向在不同程度上均有减少。全球供应水平偏紧形势 不变，出口管制中短期阻滞出口，造成国际市场供应不足，进而拉动中国钨价 跟随欧美市场上涨，钨产品 3 月底以来的上涨幅度均达到 20%左右。 多元化采购或可缓解出口管制冲击，但难以填补中国空缺。日本是中国钨制 品的主要采购国，根据 UN Comtrade 数据，2025 ...

AI 驱动智慧中枢崛起，小米智能眼镜开启可穿戴实用 主义新纪元 事件描述 2025 年 6 月 26 日，小米举办人车家全生态新品发布会，小米首款 AI 智能眼 镜凭借其硬件、AI 和生态的深度整合彰显技术与性价比双落地。 事件点评 我们认为，小米 AI 智能眼镜以 40g 超轻量结构、高性能独立摄制生态与大模 型交互构筑 AI 可穿戴设备"实用主义"与"场景落地"双支点，引领进入 "智慧终端"关键跃迁期。核心理由有以下四点： 结构轻量化标准重塑，材料工艺与人体工学协同进化 结构质量上，镜架控制在 40g，接近常规墨镜重量，搭载电致变色技术。采 用高韧性尼龙与航空级钛合金复合材质，配合 IP54 级防水涂层、1.8 万次转 轴开合测试，以及专为亚洲脸型优化的镜腿外翻角与前倾结构。镜片搭载的 电致变色技术，仅需 0.2 秒即可完成光线适应切换，四档调节，解决室内室外 多场景适配度弱的关键痛点。 影像与音频双核升级，打造沉浸式第一视角录制体验 影像技术上，集成 1200 万像素超透光学镜头与五麦克风阵列，搭配开放式立 体声双单元耳机。镜头采用 1G+4P 高透镜组和 f/2.2 大光圈设计，辅以 1 05° 超广 ...

证券研究报告 | 行业点评 海外锑资源热点新项目进度几何？ 事件描述 [Table_DocReport] 相关研究 风险提示： 1）矿端供应超预期；2）锑价上涨导致下游需求不及预期；3）项目建设不及预期 Perpetua Resources 宣布其 Stibnite Gold Project 已经获得 USACE 许 可，是该项目进入建设所需的最后一个联邦许可。此外该项目近期筹得 4 亿 美元的股权融资。 事件点评 Stibnite Gold Project 为北美唯一已知锑矿床，建设完成后有望满足美国 35%锑需求。美国 Perpetua Resources 的 Stibnite 项目含锑金属量 6.7 万 吨，黄金 149.8 吨。近年伴随在海外锑价大幅上涨背景下，重启该项目是为 了满足美国本土锑需求。根据公司官网披露口径，其建设完成后能满足美国 35%锑需求。项目已于 2025 年 5 月获最后联邦许可，6 月获国防部资金支 持，计划 2028 年投产，前三年锑开采量预计分别为 3738t/13076t/11322t， 预计矿山服务年限 14.3 年，总产锑 5.2 万吨。公司假设黄金/白银/锑价格在 ...

2025Q1 企业年金数据：首次公布"近三年累计 收益率"，健全长周期考核制度破局 事件描述 人力资源和社会保障部发布《2025 年一季度全国企业年金基金业务数据摘 要》。截至 2025 年一季度末，全国企业年金积累基金 3.73 万亿，参与职工 3,290.81 万人，投资资产净值 3.70 万亿，近三年累计收益率为 7.46%。 事件点评 | [Table_Invest] 非银金融 | | | --- | --- | | 评级： | 看好 | | 日期： | 2025.06.30 | [Table_Author] 分析师 徐丰羽 登记编码：S0950524020001 [Table_DocReport] 相关研究 风险提示： 1、权益市场大幅波动风险。2、国债收益率持续下行风险。3、资本市场改革力度不及预期风险。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 5 全国企业年金规模将延续稳步增长态势。2025Q1，全国企业年金积累基金规 模 3.73 万亿，较 2024 年年末增长 2.38%，同比增长 13.48%；2025Q1，参 与职工 3290.81 万人，较 2024 年年末增长 1.51%，同比增 ...

事件描述 近期，以伊冲突缓解后，市场偏好回暖，叠加市场对美联储降息预期增强，有 色板块整体偏强。美铜关税风声再起，叠加 LME 库存低位，沪铜也突破震荡 区间，偏强运行。展望后市，在降息预期逐步增强、冶炼厂减产预期逐步兑现 的大背景下，打开铜价向上区间，但仍需关注美铜关税落地情况。 [Table_Main] 易涨难跌的铜价，降息预期打开上行空 间 事件点评 以伊冲突后，聚焦流动性和美铜关税落地等问题。 海外冶炼厂减产逐步落地，中国冶炼厂仍存减产预期。 宏观经济和需求端仍面临不确定性，静待拐点确立。 证券研究报告 | 行业点评 | 评级： | | | --- | --- | | [Table_Invest] 有色金属 日期： | 看好 2025.06.30 | [Table_Author] 分析师 王小芃 登记编码：S0950523050002 ：021-61102510 ：w angxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师 于柏寒 登记编码：S0950523120002 ：021-61102510 ：yubaihan@w kzq.com.cn [Table_PicQuote] 行业表现 2025/6/ ...

[Table_Main] 特斯拉 Robotaxi 跟踪（一）：首"秀" 波澜不惊，长期优势明显 事件描述 6 月 22 日，在德州奥斯汀的限定区域，特斯拉将 10 多台 Model Y 开放了有 安全员的 Robotaxi 运营服务，对象为受邀用户 20 多人，这是特斯拉 Robotaxi 的首次公开测试。 事件点评 特斯拉 Robotaxi 首次运营总体较为顺利，客户体验良好。从图 1 我们可以 看到他的一些亮点表现，体现在：1）会车博弈拟人；2）夜间掉头自如；3） 主摄像头带自清洁；4）可进入停车场复杂路面上下客（Waymo 目前做不到）。 尽管我们也看到少量出错的情况，比如走错车道或在路口中央卡死。 运营作秀意味明显，并未展示出突破性进展，邀请对象精挑细选。缺少突破性 的进展体现在：1）运营范围局限为奥斯汀市南部 77 平方公里的区域（奥斯 汀市区面积 704 平方公里）；2）副驾仍然存在车内安全员；3）并未搭载新 硬件和 FSD 14.0，软件版本仍基于 FSD 13.2.9 深度微调。本次受邀对象局 限在 20 多人，主要为投资人和网红粉丝。这部分群体有两个特征：1）对特 斯拉 FSD 的能力边界 ...

半导体材料系列报告之一： 国际形式严峻，国产半导体材料行业如何发展 电子行业 投资评级 看好 五矿证券研究所 分析师：金凯笛 登记编码：S0950524080002 联系方式：jinkaidi@wkzq.com.cn 联系电话：021-61102509 分析师：何晓敏 登记编码：S0950523110001 联系方式：hexiaomin@wkzq.com.cn 联系电话：021-61102521 证券研究报告|专题报告 2025/6/26 Contents 目录 半导体技术发展趋势 01 02 03 地缘政治下半导体如何发展？ 总结 04 国际形势与国家政策 摘要 半导体技术发展趋势：新材料和新架构的不断更替给半导体材料市场创造新机遇。 目前国际形势及国家政策下半导体如何发展？ 珍惜有限 创造无限 3 逻辑器件：当摩尔定律迈向极限，总会有新的材料和架构出现。随着制程的不断微缩，晶体管中栅极、介质层等尺寸变小，使得栅的控制能力不断下降， 28nm节点，氧化铪、氧化锆等HighK介质和TiN等金属栅增强了栅控制力；当制程进一步微缩，FinFET架构应运而生。当前材料上，介电材料与互联金属不 断优化，研发2D材料优 ...

全球钨产业或将呈现出资源控制权争夺与技术升级并行、供应链阵营化的复 杂形势。全球钨产业博弈是工业化国家争夺先进制造基础要素的缩影。一方 面中国产业政策瞄准转型升级，自 1980 至今，中国钨制品出口经历了鼓励出 口到严格管制的多阶段调整，初步实现从初级产品到中高端产品的出口转型。 另一方面，当下美国意在降低依赖、重建关键产业节点。在产业中下游，通过 关税政策转移进口来源；在产业上游，通过《国防生产法》加大开发新钨矿投 入，增加基础供给。无论是中国填补地缘缺口以保持资源优势、国产替代与 开发海外市场以推动产业升级，还是美国构建盟友供应链、扶持本土企业， 两者的产业目标都需要通过国际合作来达成，从而最终形成经济区域化、供 应链阵营化的事实。 硬质合金刀具仍是产业竞争热点，关注新兴、转型及稳定市场中的机会。考 虑中国出口管制及美对华关税的双重影响，对中国而言将加快国内产业升级 步伐，转向中下游产品制造，或致使与国际钨巨头的竞争更聚焦。我们认为， 中国钨产品出口正经历价值提升阶段，国产替代进程中也应把握国际市场拓 展的区域性机会：其一、2018-2024 年中国对俄罗斯的涂层硬质合金出口金 额年复合增长率接近 70% ...

[Table_Main] 有色月跟踪：小金属涨价周期已至，重 视战略矿产资源价值评估 报告要点 近期小金属市场热度高企，价格中枢上行。主要原因在于战略小金属储量有 限、开采难度大且供给弹性不足，同时新能源、半导体、军工等下游需求快 速增长，叠加地缘政治致供应链波动及中国对钨、锑、稀土等实施出口管制， 内外价差拉大，供需矛盾加剧。在资源稀缺性持续凸显、需求结构升级及政 策调控下，未来小金属价格有望延续上行趋势，具备资源储量优势、技术壁 垒及合规出口渠道的企业将持续受益。 2025 年 5 月有色金属板块整体温和上涨。贵金属（黄金）及战略小金属（稀 土、钨等）领涨，5 月全球地缘政治局势紧张加剧，中东地区冲突持续升级， 俄乌局势也出现新的波动，导致国际金融市场风险偏好下降，黄金作为传统 的避险资产，价格持续走高。受资源稀缺性、政策管控以及下游新兴产业需 求增长的影响，稀土、钨等战略小金属价格上涨。铜和铝价格呈现温和上涨 态势，但供需整体处于紧平衡状态。未来需重点关注美联储降息节奏、中国 经济复苏力度及细分品种供需边际变化。 全球多国围绕关键性矿产资源保护及开发密集出台政策，主要手段有资源管 控升级、深化国际合作、 ...

证券研究报告 | 宏观研究 [Table_Main] 地方债务压力何时出清？财政还需加 码多少才能稳增长？ 报告要点 预计本轮债务压力将在 2027 年逐步减轻。届时地方债务付息率将与债务率出 现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。我们认为目前中国仍处于"去 杠杆与稳增长"并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务 高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。若当前"低息借新还旧"政 策持续推进、严格控制新增债务，预计债务付息率将从 2023 年的 14% 降至 2027 年的 12.8%左右。我们认为该趋势主要基于三方面因素：一是融资利率 持续下行，推动整体利息成本下降；二是债务结构优化，低息合规债务逐步替 代高息非标融资；三是名义 GDP 增长带来的"被动稀释"效应。相较 2010– 2015 年的去杠杆周期，本轮调整在多重冲击下持续时间更长，但去杠杆方式 更加制度化和市场化，意味着债务化解将更为温和，并逐步转向信用重建，财 政与金融体系将迎来制度性修复窗口。 地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限。地方债务限额与收支 缺口"对表安排"，使专项债逐步演化为"缺口填补工具"，尤其 ...