贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 贾东旭 报告正文 事件： 5 月 7 日，国新办举行新闻发布会介绍 "一揽子金融政策支持稳市场稳预期" 情况 。 本次发布会的变与不变？三大部门负责人出席，更侧重详细阐释政策落实情况 继"9.24"金融政策发布会后，央行、金融监管总局、证监会负责人再度联合召开新闻发布会，详解本轮一 揽子金融政策支持进展。 4月中央政治局会议作出部署后，多部门已召开新闻发布会解读落实举措。 5月7 日，央行、金融监管总局、证监会负责人进一步详解稳市场强预期的一揽子金融政策。与"9.24"发布会相 似，本次发布会仍为三大金融相关部门负责人共同出席；不同在于，此次发布会紧跟4月中央政治局会议， 侧重对政策执行细则的深度解读。 本次发布会，央行重点介绍推出三大类型货币政策措施、十项具体举措。 三大类型包含，数量型政策，通 过降准等措施，加大中长期流动性供给；价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，也 就是中央银行向商业银行提供再贷款的利率，同时调降公积金贷款利率；结构型政策，完善现有结构性货 币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 贾东旭 报告正文 事件： 5 月 7 日，国新办举行新闻发布会介绍 "一揽子金融政策支持稳市场稳预期" 情况 。 本次发布会的变与不变？三大部门负责人出席，更侧重详细阐释政策落实情况 继"9.24"金融政策发布会后，央行、金融监管总局、证监会负责人再度联合召开新闻发布会，详解本轮一 揽子金融政策支持进展。 4月中央政治局会议作出部署后，多部门已召开新闻发布会解读落实举措。 5月7 日，央行、金融监管总局、证监会负责人进一步详解稳市场强预期的一揽子金融政策。与"9.24"发布会相 似，本次发布会仍为三大金融相关部门负责人共同出席；不同在于，此次发布会紧跟4月中央政治局会议， 侧重对政策执行细则的深度解读。 本次发布会，央行重点介绍推出三大类型货币政策措施、十项具体举措。 三大类型包含，数量型政策，通 过降准等措施，加大中长期流动性供给；价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，也 就是中央银行向商业银行提供再贷款的利率，同时调降公积金贷款利率；结构型政策，完善现有结构性货 币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。 ...

屠 强 资深高级宏观分析师 贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 一问："促消费"政策历史回顾？全国促消费针对大宗商品，地方以消费券为主，政策效果显著。 稳增长压力较大、外需承压时期，扩内需、促消费通常成为政策重要着力点。 我国促消费政策，或可分 为直接财政补贴，例如下乡补贴、以旧换新补贴、消费券等；间接支持政策，典型如汽车购置税减免、 假期高速公路通行费减免等。中央财政补贴的全国促消费力度更大、重点针对汽车和家电等大宗消费， 地方促消费以消费券为主、支持领域更多元。 首轮"下乡"政策效果显著，既与央地财政补贴有关，也得益于基础设施完善及长期制度改革。 2007-2012 年，央地累计投入补贴资金765亿元用于家电、汽车"下乡"。除补贴外，"户户通电"和无电户通电工程为 推行家电下乡奠定电力设施基础。同时2006年全面取消农业税后，农民一年减负约1250亿元；后续"四万 亿"计划亦为农民工"增收"，2010-2011年农民工人均收入同比20.3%。 2025年外需支持力度或有所减弱，"促消费"的重要性越发凸显。 今年关税或扰动出口，扩内需成为首要 任务。而设备更新周期接近尾 ...

联系人： 陈达飞 摘要 特朗普"对等关税"的幅度和演绎大超市场预期，引发金融市场巨震。关税的经济冲击有多大、后续如何 演绎？美国经济的衰退前景如何、金融市场的流动性的"压力测试"是否会再次上演？ 一、关税冲击的动态路径：从"滞胀"到"衰退" 按照2024年进口商品加权结算，美国所有商品的平均关税税率已经升至27%（考虑豁免后为24%）。 北 京时间4月3日，美国"对等关税"落地，税率水平大超市场预期，叠加后续中美双边关税的升级，平均税 率已经升至27%。其中，特朗普政府对中国加征的关税税率已经升至146.2%，贡献了27%当中的20个百 分点，其他国家合计贡献了7个百分点 。 关税的经济效应表现为"滞胀"。当下，市场的分歧在于滞和胀的强弱比较、动态特征和美联储货币政策 的反应。 动态而言，基于41个国家的跨国比较研究结果显示，关税对"滞"和"胀"的影响量级基本对称、 均在大约4个季度后达到峰值，但早期通胀上行的斜率更陡。定量而言，如果关税导致进口中间品和终端 品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5% 。 关税对经济的影响正在逐步显现。如果关税水平保持不变（或有限缓和），美国经济衰退的概率或 ...

陈达飞 首席宏观分析师 屠 强 资深高级宏观分析师 贾东旭 高级宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 李欣越 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 陈达飞 耿佩璇 美债收益率小幅反弹，美元指数微涨。 债市方面，10Y美债收益率上行4.0bp至4.33%，10Y德债收益率下 行2bp至2.46%；汇率方面，利差支撑下、美元指数小幅上行0.5%，欧元、英镑、日元兑美元均有所贬 值，跌幅分别为0.5%、0.3%、0.9%。 假期前后，油价大幅下跌、金价小幅回调。 原油方面，OPEC+成员国加快了恢复产量的步伐，供给冲击 下油价大幅下跌，WTI原油、Brent原油分别下跌7.5%、8.3%。随着衰退担忧有所缓和，黄金价格小幅回 落，COMEX金本周下跌1.4%至3225.0美元/盎司。 二、海外事件&数据：美日第二轮谈判未取得突破，一季度美国经济增速意外转负 美日举行第二轮贸易谈判，未达成重大突破。 双方在扩大农产品配额、简化汽车检验以及设定后续谈判 时间表等方面取得一致，汇率或安全保障相关议题将单独讨论。日方希望在6月达成首脑级协议。日本财 长表示美债将是谈判筹码，暗示可能利用金融杠杆 ...

屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 4月30日，国家统计局公布4月PMI指数，制造业PMI为49%、前值50.5%；非制造业PMI为50.4%、 前值50.8%。 核心观点：4月新出口订单已明显下滑，但内需如基建与消费品行业PMI仍维持韧性。 4月PMI整体与分项读数均有走弱，但相对来看新订单指数更弱，生产仍维持较高水平。 4月制造业PMI 边际下行1.5pct至49%；剔除供应商配货指数的PMI也回落1.5pct。结构上生产、新订单指数均有回落，边 际分别下行2.8、2.6pct。由于PMI为环比指标，反映本月制造业景气度较上月的边际变化；产需对比看， 新订单指数下行至49.2%，而生产指数仍在荣枯线附近（49.8%），反映本月需求偏弱，生产景气水平相 对较高。 需求内部呈现分化特征，其中新出口订单指数降幅较大，但内需订单更具韧性。 生产景气相对较高的情 况下，4月外贸货运量同比上行0.7pct至1.3%，主因前期订单在"抢出口"；而4月新出口订单指数大幅回落 4.3pct至44.7%，或意味着后续出口有较大压力。对比之下，内需订单指数本月下滑2.3pct，但绝对水平仍 在荣枯 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 贾东旭 报告正文 事件：4月28日，国新办举行新闻发布会，介绍稳就业稳经济推动高质量发展政策措施。 稳内需、稳就业相辅相成。促消费政策侧重改善服务消费供给，稳投资侧重既有政策落地 消费方面，除了继续拨付消费品以旧换新补贴资金外，政策后续还将通过建立育儿补贴制度、创设专项再 贷款工具等多维发力。 发改委副主任赵辰昕透露第二批以旧换新补贴资金已拨付到位，后续仍有1400亿元 待分配额度。服务消费方面聚焦供给侧，央行副行长邹澜表示"着重从服务消费供给侧发力，聚焦文旅体 育、餐饮住宿、教育培训等重点领域，加大金融支持力度"，预计配套再贷款工具将加快落地。值得关注的 是，赵主任明确表示"将建立实施育儿补贴制度"，此举既可稳定人口长期趋势，又能短期提振相关消费。 投资方面，政策着重加快项目落地，通过政策性开发性金融工具破解资本金缺口问题。 本本次发布会实质 是对4月政治局会议决策的深化落实：一方面，发改委提出"力争6月底前下达2025年'两重'建设和中央预算 内投资全部项目清单"；另一方面，为解决项目建设资本金不足问题，发改委表示"设立新型政策性金融工 具"从投资方向 ...

陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 摘要 对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还需 关注哪些潜在风险？ 二、大类资产&海外事件&数据： 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐 海外风险资产集体修复，黄金新高后获利回吐。 当周，纳指反弹6.7%，发达市场股指集体上涨；10Y美债收益率下行5bp至4.29%；美元指数上行0.4%至99.6， 在岸人民币升至7.28；WTI原油下跌2.9%至62.8美元/桶，COMEX金一度涨破3500美元/盎司，随后小幅回调。 贸易冲突进入谈判期，双边谈判实质性突破尚未出现。 欧盟和英国都强调"不急于"与美国达成协议，未来谈判或更注重质量而非速度。日本表态不会在压力下 草率让步。白宫自身4月16日则称已有15个国家递交贸易协议方案，正评估是否提交特朗普审议，但未透露具体国家。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： 联储官员表示就业恶化或推动降息，日本政府推出紧急方案。 联储理事 ...

对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在"抛售"美债？未来还 需关注哪些潜在风险？ 一、 热点思考：美债，风险"解除"了吗？ 陈达飞 首席宏观分析师 赵 宇 高级宏观分析师 联系人： 赵 宇 （一） 股债汇"三杀"，这次有何不同？ 70年代以来，美国出现过8次股债汇"三杀"，其中3次出现了衰退。 股债汇"三杀"的宏观场景有：一是美联储政策剧烈调整；二是大宗或地缘冲击；三是经 济、金融重大冲击。期间，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。 对等关税冲击后，美元、美债的避险属性均未体现。 2020年3月，美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金，但美债指数短期 下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑；2025年的不同之处在于，美债出现更长时间的下跌。 从资金流量观察，美国债券市场资金流出方主要为美国本土资金、其次为欧洲。 参考EPFR数据，4月8日，美国债市资金流出量达88亿美元，为近10年来第 二大单日净流出量。从国别上来看，美国本土资 ...

作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 2025年3月，工企营收累计同比3.4%、前值2.8%；利润累计同比0.8%、前值-0.3%。3月末，产成 品存货同比4.2%、前值4.2%。 核心观点：利润回升主要源于营收改善，而成本压力等中期约束仍在。 3月利润增速回升主要源于营收改善，其他损益、费用等短期指标也有贡献；而成本压力等中期约束有所 增大。 3月，工业利润当月同比回升2.8pct至2.5%。拆分结构看，利润回升主要源于营收改善，实际营收 支撑利润同比上行6.2%。利润率的贡献主要体现在费用、其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项 支出）等短期指标回升，带动利润同比上行3.8%、0.3%。相比之下，成本对利润仍然构成较大约束，拖 累整体利润下行5.9%。 3月，营收增速回升较大的是煤炭冶金链与下游消费行业，主要受益于基建提速及以旧换新政策拉动。 分结构看，3月基建提速支撑冶金产业链实际营收改善幅度较大，当月同比较前月回升2.5pct至6.3%；以 旧换新政策带动国内商品消费积极改善，也对消费制造业营收有拉动，行业实际营收增速同比边际上行 ...