作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇 摘要 事件： 2025年3月，工企营收累计同比3.4%、前值2.8%；利润累计同比0.8%、前值-0.3%。3月末，产成 品存货同比4.2%、前值4.2%。 核心观点：利润回升主要源于营收改善，而成本压力等中期约束仍在。 3月利润增速回升主要源于营收改善，其他损益、费用等短期指标也有贡献；而成本压力等中期约束有所 增大。 3月，工业利润当月同比回升2.8pct至2.5%。拆分结构看，利润回升主要源于营收改善，实际营收 支撑利润同比上行6.2%。利润率的贡献主要体现在费用、其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项 支出）等短期指标回升，带动利润同比上行3.8%、0.3%。相比之下，成本对利润仍然构成较大约束，拖 累整体利润下行5.9%。 3月，营收增速回升较大的是煤炭冶金链与下游消费行业，主要受益于基建提速及以旧换新政策拉动。 分结构看，3月基建提速支撑冶金产业链实际营收改善幅度较大，当月同比较前月回升2.5pct至6.3%；以 旧换新政策带动国内商品消费积极改善，也对消费制造业营收有拉动，行业实际营收增速同比边际上行 ...

4 . 1 9 - 4 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 热点思考 1、 美元："巴别塔"的倒塌？——"汇率"观察双周报系列之一 2、 美国经济：关税冲击与"滞胀"踪迹——关税"压力测试"系列之三 3、 财政"续力"正当时 4、 "关税冲击"的行业脉络？ 高频跟踪 电话会议 1、"周见"系列会议第28期 《服务消费"画像"》 2、"洞见"系列会议第56期 《美元：" 巴别塔 "倒塌？"汇率"观察双周报系列之一》 3、"洞见"系列会议第57期 《美国经济：关税冲击与"滞涨"踪迹——关税"压力测试"系列之三》 深度专题 1 坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 深度研究 2025.4.25 《坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解》 "坚定不移办好自己的事"，"根据形势变化及时推出增量储备政策" 1、 海外高频 | 特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 2、 政策跟踪 | 推动各方面政策措施早出手、快出手 3、 国内高频 | 港口货物吞吐量涨幅较大 4、 Top Cha ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 贾东旭 报告正文 事件：中共中央政治局4月25日召开会议，分析研究当前经济形势。 下一步政策如何定？"坚定不移办好自己的事"，"根据形势变化及时推出增量储备政策"。 会议对外部风险保持高度警惕，对内强调"办好自己的事"的战略定力，将"稳就业"置于"四稳"之首。 针对 当前国际形势，政治局会议首次采用"国际经贸斗争"表述，与"反腐败斗争"措辞一致。在外部环境高度不确 定背景下，会议聚焦内部高质量发展，强调"坚定不移办好自己的事"，"着力稳就业、稳企业、稳市场、稳 预期"。 政策工具箱将呈现灵活性与超常规双重特征，会议提出"根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规 逆周期调节"。 鉴于美国关税政策不确定性加剧对我国经济预测的扰动，叠加会议"强化底线思维，备足政 策预案"的要求，预计后续政策将密切跟踪高频经济数据边际变化，在波动窗口期适时加大调节力度，确保 经济运行在合理区间。 宏观政策有何新动向？财政政策加快债务发行和使用，货币政策创设新的结构性工具。 会议要求强化政策执行效率，明确提出"加紧实施"，"既定政策早出台早见效"。 一方面，政治局会议敦促 既定 ...

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 报告正文 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 高频跟踪：工业生产小幅走弱，建筑业开工边际改善，货运量有所回升。 【工业生产】工业生产小幅走弱。 本周，高炉开工小幅回落，同比-0.2pct至4.7%。化工链中PTA和涤纶 长丝开工均有下行，同比分别-0.2、-1.2pct至5%、3.6%。汽车半钢胎开工连续两周回落，同比-2.8pct 至-2.1%。 【建筑业开工】建筑业开工边际改善。 本周，全国粉磨开工率、水泥出货率边际改善，同比分别+1.1pct 至0.8%、+0.8pct至-2%。沥青开工率同比也有上行，较前周+2.3pct至-1.2%。 【下游需求】全国新房成交降幅较大，货物运输强度有所回升。 本周，全国新房成交同比-24.2pct 至-22%；其中一线、二线、三线城市成交均有走弱。物流表现有所好转，公路货车通行量同比+3.2pct至 2.6%；与出口相关的港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+8.7pct至5.1%、+9.2pct至10.3%。人流强 度也有回升 ...

| 屠 强 资深高级宏观分析师 | | --- | | 联系人： | | 屠强、耿佩璇、浦聚颖 | 出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口 回落的敏感性较高。 上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落 10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对 美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。 营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率"超额"下行，但并非行业主动降价。 关税冲 击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收 (-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数 走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。 利润率"超额"下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率 被动抬升。 关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 宏观分析师 摘要 一般财政收入有所修复，推动广义财政收入回暖。 3月广义财政收入同比-1.7%，较2月同比提升1.2个百 分点；其中，政府性基金收入同比-11.7%，一般财政收入同比0.3%。从预算完成度看，3月广义财政收入 预算完成6.8%，略高于2024年同期及过去五年平均的6.6%；一季度广义财政收入预算完成24.6%，高于 过去五年平均24.1%。 一般财政、政府性基金支出均加快，推动广义财政支出明显提速。 3月广义财政支出同比10.1%，较2月 增速提升7.2个百分点；一般财政支出同比5.7%，政府性基金支出同比27.9%。从预算完成度看3月广义财 政支出预算完成8.6%，略低于过去五年平均支出进度8.8%。一季度广义财政支出预算完成21.9%，略高 于过去五年平均21.8%。 风险提示 事件： 4月18日，财政部公布2025年一季度财政收支情况。一季度，全国一般公共预算收入60189亿元， 同比下降1.1%；全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%。 点评：财政"续力"正当时，储备政策推出节奏值得重点关注 广义财政收支增速均 ...

贾东旭 高级宏观分析师 侯倩楠 宏观分析师 联系人： 侯倩楠 报告正文 3. 政策跟踪：推动各方面政策措施早出手、快出手 3.1 推动中国与东盟国家关系迈上新台阶 2025 年 4 月 15-17 日，习近平主席分别会见越南、马来西亚、柬埔寨三国领导人，推动中国与东盟国 家关系迈上新台阶。 习近平主席与越方会谈聚焦增进战略互信、建设安全屏障，推进"一带一路"与"两廊一 圈"对接及人工智能等新兴领域合作；同马来西亚会谈聚焦建立外交、国防" 2+2 "对话机制，在数字经济、 绿色经济等前沿领域深化产业链融合，推动"两国双园"提质升级并打造"陆海新通道"枢纽等；与柬埔寨会见 聚焦"工业发展走廊""鱼米走廊"及能源、交通等务实合作。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 | 时间 | 事件 | 雙点 | 主要内容 | | --- | --- | --- | --- | | | 习近平主席会见越南 | 建设更加牢固 | 流,提高党对推进国家现代化的领导水平。 将两国外交、国防、公安"3+3"战略对话机制确定为部长级…坚决打击网赌电 诈等跨境犯罪,加强双边和多边特别是澜湄合作框架内执法司法合作 尽早实现双方标准轨铁路、高速公 ...

摘要 美国"对等关税"已经落地，"滞"与"胀"如何演绎成为市场焦点。滞与胀的强弱、次序和持续性的比较或将 成为货币政策和金融市场表现的主要矛盾。 陈达飞 首席宏观分析师 王茂宇 高级宏观分析师 联系人： 王茂宇 报告正文 二、海外大类资产&基本面&重要事件：特朗普关税态度软化 （一）大类资产：美股三大股指齐跌，黄金价格上涨 当周，发达市场股指多数上涨，新兴市场股指多数上涨。发达市场股指，德国DAX、英国富时100、日经 225分别上涨4.1%、3.9%、3.4%，道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别下跌2.7%和2.6%；新兴市场股指，印 度SENSEX30、南非富时综指、韩国综合指数分别上涨4.5%、3.6%、2.1%。 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 二、大类资产&海外事件&数据：特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 美股三大股指齐跌，黄金价格再创新高。 当周，纳指下跌2.6%，日经225上涨3.4%；10Y美债收益率下行 14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23，离岸人民币降至7.3022；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶， COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司。 特朗 ...

赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 陈达飞 首席宏观分析师 李欣越 高级宏观分析师 联系人： 李欣越 摘要 4月2日以来，特朗普关税落地后，美元汇率"意外"走弱、但人民币仍相对承压。近期美元走弱背后的"异 象"，后续美元、人民币汇率的可能演绎？本文分析，可供参考。 一、近期美元走弱有何异常？与美德利差走势背离，兑发达市场与新兴市场分化 年初以来，美元持续走弱，兑发达市场与新兴市场货币的走势明显分化。 1月10日以来，美元持续走 弱；截至4月17日，美元指数跌破100关口、跌至99.4，跌幅高达9.3%。分经济体来看，美元兑发达市 场、新兴市场货币的走势明显分化，分别回落7.6%、1.4%。 4月7日以前，美元的走弱主因美国衰退预期的升温。 1月10日以来，美国经济持续走弱，花旗经济意外 指数由14.5回落至-19.5。衰退担忧下，市场的降息预期也逐步回升，由1.2次一度升至4月4日的4.2次，10 年期美债利率随之大幅回落62bp、导致了美元的相对疲软。 4月7日以来，美债利率反弹、但美元仍在走弱，或因海外资金在"逃离美国"。 市场完成了从"flight to safety"向"flight to non-US ...