证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 05 19 年 月 日 固定收益定期 煤炭调度回落，化工开工率回升——基本面高频数据跟踪 本期国盛基本面高频指数为 125.7 点（前值为 125.5 点），当周（5 月 12 日-5 月 16 日，以下简称当周）同比增加 4.8 点（前值为增加 4.7 点），同比增幅回升。利率债多空信号为空头，信号因子为 6.4%（前值 为 6.3%）。 工业生产高频指数为 125.3，前值为 125.2，当周同比增加 4.7 点（前值 为增加 4.6 点），同比增幅增加。 商品房销售高频指数为 45.0，前值为 45.1，当周同比下降 6.7 点（前值 为下降 6.8 点），同比降幅收窄。 基建投资高频指数为 117.4，前值为 117.2，当周同比增加 0.5 点（前值 为增加 0.0 点），同比增幅扩大。 出口高频指数为 144.6，前值为 144.7，当周同比增加 7.2 点（前值为增 加 7.6 点），同比增幅收窄。 消费高频指数为 119.4，前值为 119.4，当周同比增加 1.3 点（前值为增 加 1.2 点），同比增幅增加。 物价方面，C ...

证券研究报告 | 策略报告 gszqdatemark 2025 05 19 年 月 日 投资策略专题 【行业联合推荐】重回价值投资 A 股市场定价逻辑正经历从短期估值博弈向长期价值投资的系统性切换。 伴随中长期资金占比提升与短期投机资金退潮，市场波动率显著收敛，企 业盈利质量（ROE）对股价的驱动作用持续强化。当前，资金面阶段性收 紧与公募新规的长周期考核要求，进一步抑制题材炒作惯性，引导资金流 向盈利稳定、估值合理的价值型资产。市场逐步回归基本面定价，具备可 持续竞争优势的企业将赢得长期资本青睐。 一、为什么当下重提价值投资？ A 股波动缩小、资金面缩紧、及公募新规的推出下，更多资金将为价值投 票。过往 A 股波动大，PE 变化是主导回报率的核心因素，但近年来 A 股 波动性持续缩小，市场逐渐转向 ROE 主导，价值相关的指数，在收益率表 现上明显占优。近来公募新规的推出，也倒逼资金从短期博弈重回长期价 值投资，未来更多资金将为价值投票。 二、价值投资定义-主要回报率来源于企业 ROE 和股东回报的投资策略 价值投资主要依靠企业盈利持续增长（ROE）或股东回报获取投资收益。 根据股市回报率公式，回报率来源可 ...

证券研究报告 | 宏观研究 gszqdatemark 2025 05 19 年 月 日 宏观点评 不只是关税—全面解读 4 月经济 事件：2025 年 4 月工业增加值同比 6.1%（前值 7.7%），社零同比 5.1% （前值 5.9%）；1-4 月固投同比 4.0%（前值 4.2%），其中地产投资同 比-10.3%（前值-9.9%），广义基建投资同比 10.9%（前值 11.5%）， 制造业投资同比 8.8%（前值 9.1%）。 核心观点：受关税影响，4 月经济普遍回落，结构分化延续：此前偏强 的出口、生产、制造业和基建投资有所回落、但韧性仍强，尤其是 4 月 出口非但没有转负、反而超预期明显正增；此前偏弱的消费下行幅度 超预期、地产量价再跌，再结合信贷结构恶化、CPI 和 PPI 延续负增等 表现，指向内需不足、预期偏弱仍是核心约束。往后看，5 月中美关税 缓和，叠加降准降息等政策落地，指向短期经济压力有望明显减轻，预 计二季度 GDP 增速仍可能达到 5%左右的较高水平，但下半年经济压 力大概率将明显加大。我们也继续提示：各类扩张性政策需加紧发力、 早出台早见效，不宜"等到花儿枯萎了再浇水"。 1、整 ...

证券研究报告 | 金融工程 gszqdatemark 2025 05 18 年 月 日 量化周报 上证指数、上证 50 确认日线级别上涨 上证指数、上证 50 确认日线级别上涨。本周（5.12-5.16），大盘先扬后 抑，上证指数全周收涨 0.76%。在此背景下，上证指数、上证 50、汽车、 轻工、纺服、交运等纷纷确认日线级别上涨。这基本意味着贸易战对市场 的冲击已经结束了，市场再次回档前期低点的概率基本不存在了。由于市 场才刚刚确认日线级别上涨，还有很多指数和板块没有确认，因此，我们 认为市场的日线级别上涨还要持续一段时间，投资者可逆势布局。中期来 看，上证指数、上证 50、沪深 300、中证 500、深证成指、创业板指、科 创 50 纷纷确认周线级别上涨，而且在日线上只走出了 1 浪结构，中期牛 市刚刚开始；此外，已有 21 个行业处于周线级别上涨中，且 8 个行业周 线上涨只走了 1 浪结构，因此我们认为本轮牛市刚刚开始，而且还是个普 涨格局。中期对于投资者而言，仍然可以逆势布局。 A 股景气指数观察。截至 2025 年 5 月 16 日，A 股景气指数为 21.19，相 比 2023 年底上升 15. ...

证券研究报告 | 策略研究 gszqdatemark 2025 05 18 年 月 日 投资策略 当前对美出口链修复情况如何？ 特朗普"对等关税"在 4 月对 A 股对美出口链造成较大冲击，行业与个股 指数收盘价最深跌幅分别达到 12.19%、13.60%，随后对美出口链逐渐迎 来修复，对等关税至今，行业与个股指数累计涨跌幅分别为-1.18%、 3.48%，修复幅度分别为 90.31%、125.61%，换而言之，对美出口链目 前已经基本收复了"对等关税"超预期冲击所引发的跌幅。 本周中美经贸会谈发布联合声明，双方同意大幅降低双边关税水平，考虑 整体层面当前对美出口链修复空间已经不大，我们进一步对行业与个股进 行分析以挖掘细分机会，具体而言，我们希望寻找的是目前尚未收复"对 等关税"超预期冲击所引发的全部跌幅、25Q1 营业收入增速为正反映需 求增长的行业与个股： （1）行业层面看，最深跌幅至今修复幅度<100%且 25Q1 营收增速>0% 的细分行业包括元件、消费电子、影视院线、游戏与多元金融，重点指向 电子制造业。 （2）个股层面看，2024 年美国收入占比 Top50 的个股中满足上述筛选条 件的标的包括 ...

曙光已现，煤炭终迎年初至今配置良机 行情回顾（2025.5.12~2025.5.16）： 中信煤炭指数 3,244.52 点，上涨 1.65%，跑赢沪深 300 指数 0.53pct，位列中信板 块涨跌幅榜第 6 位。 年初至今，动力煤价格累计下行 139 元/吨，主焦价格累计下行 180 元/吨，中信煤 炭指数累计下跌 11.7%，位列倒数第一。 市场经过深度调整后，筑底信号逐步显现，随着基本面的边际改善和政策的不断加码 （见后文），黎明前的黑暗正在消散，曙光已现，左侧布局的黄金窗口悄然开启，此 刻播种的人，将最早触到破土而出的春芽。 gszqdatemark 】 证券研究报告 | 行业周报 2025 05 18 年 月 日 煤炭开采 重点领域分析： 增持（维持） 行业走势 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 煤炭开采 沪深300 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 刘力钰 执业证书编号：S0680524070012 邮箱：liuliyu@g ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 05 18 年 月 日 房地产开发 2025W20：本周新房成交同比-11.3%，二手房同比+3.7% 行情回顾：本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.3%，落后沪深 300 指 数 1.43 个百分点，在 31 个申万一级行业排名第 25 名。 新房：本周 30个城市新房成交面积为195.6万平方米，环比提升29.2%， 同比下降 11.3%，其中样本一线城市的新房成交面积为 60.1 万方，环比 +41.1%，同比+13.8%；样本二线城市为 87.5 万方，环比+25.5%，同比 -28.1%；样本三线城市为 48.0 万方，环比+22.9%，同比+4.3%。 二手房：本周 14 个样本城市二手房成交面积合计 230.4 万方，环比增长 44.3%，同比增长 3.7%。其中样本一线城市的本周二手房成交面积为 96.8 万方，环比 63.4%；样本二线城市为 104.9 万方，环比 26.4%；样 本三线城市为 28.7 万方，环比 64.8%。 信用债：本周共发行房企信用债 5 只，环比减少 5 只；发行规模共计 36.00 亿元，环比减少 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 05 18 年 月 日 纺织服饰 周专题：服饰制造公司 4 月营收公布，趋势整体平稳 【本周专题】服饰制造公司 4 月营收公布，趋势整体平稳 近期部分服饰制造公司公布 2025 年 4 月营收表现。2025 年 4 月丰泰企业/裕元 集团（制造业务）/儒鸿收入同比分别+2.7%/+10.5%/+18.2%（2025 年 1~4 月 累计同比分别+1.1%/+7.1%/+21.6%），据近期短期数据来看，我们判断儒鸿及华 利集团保持快速增长/裕元集团同比基本健康增长/丰泰企业短期波动。当前国际贸 易环境政策变化或对行业带来影响，我们提醒后续持续关注服饰制造商订单趋势。 行业层面：越南服饰出口 2025Q1 健康增长、4 月提速，中国相关产品出口表现 则相对较弱。1）越南：2025 年 4 月纺织品和服装/制鞋出口金额同比分别增长 20%/27%（其中出口向美国部分分别同比增长 23%/22%），环比有所提速。2） 中国： 2025 年 4 月服装及衣着附件/ 纺织纱线织物及其制品同比分别- 1.2%/+3.2%，环比则有降速，我们判断目前伴随着中美 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 05 18 年 月 日 环保 标准加强倒逼绿色转型，节能监测有望受益 绿色协同转型要点指明行业方向，环保领域立法严明绿色发展。1、中央 网信办等十部门印发《2025 年数字化绿色化协同转型发展工作要点》。文 件围绕"数字化绿色化协同转型"主线，从数字产业低碳化、传统行业数 字化赋能、双化融合创新等维度提出系统性要求。政策明确要求各行业加 快制定技术标准、完善监测机制、落实财税支持，并通过试点示范形成可 复制的转型路径，倒逼企业增强在节能工艺改进、低碳技术研发及循环经 济模式创新上的资源投入，传统高耗能电力、冶金、石化等行业数字化解 决方案如工业互联网平台、智能监测系统、节能装备供应商有望受益。建 议重点关注在绿色工艺研发、工业污染治理设备领域具备领先优势的企 业，如龙净环保、碧水源。2、国务院办公厅印发《国务院 2025 年度立法 工作计划》的通知。文件聚焦环保立法升级，绿色发展迈入强监管周期。 国务院 2025 年度立法工作计划明确提出以绿色发展为核心，推动多项环 保领域法律法规的制定与修订，涉及水资源管理、生态监测、城市供水、 自然保护等多个 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for Tencent Holdings [5] Core Views - Tencent's Q1 2025 revenue reached 180 billion RMB, a year-on-year increase of 13%, with a gross margin improvement from 53% to 56% driven by high-margin businesses such as WeChat Video Accounts and local games [1][3] - Non-GAAP net profit attributable to shareholders was approximately 61.3 billion RMB, reflecting a 22% year-on-year growth [1][3] - The report projects Tencent's revenue for 2025-2027 to be 735.8 billion, 801.6 billion, and 862.9 billion RMB respectively, with non-GAAP net profits of approximately 256.6 billion, 286.8 billion, and 314.9 billion RMB [3][12] Revenue Breakdown - Value-added services revenue for the quarter was 92.1 billion RMB, up 17% year-on-year, with local game revenue at 42.9 billion RMB, a 24% increase [1][2] - Financial technology and enterprise services revenue was 54.9 billion RMB, a 5% increase year-on-year [1] - Advertising revenue reached 31.9 billion RMB, growing 20% year-on-year, primarily driven by strong demand for Video Accounts and Mini Programs [1][2] Business Growth Drivers - The gaming business showed strong growth, with both local and international game revenues exceeding 20% growth, driven by popular titles [2] - Advertising growth was supported by AI-driven technology upgrades, significantly improving ad click-through rates [2] - Tencent's commitment to AI development is evident with a capital expenditure of 27.5 billion RMB and a 21% increase in R&D expenses [3] Financial Projections - The report forecasts Tencent's total revenue to grow at a CAGR of approximately 10% from 2023 to 2027, with a projected gross margin improvement [12] - Non-GAAP EPS is expected to rise from 16.4 RMB in 2023 to 34.0 RMB by 2027 [4][12] - The report anticipates a decrease in the P/E ratio from 28.6 in 2023 to 13.8 in 2027, indicating potential valuation improvement [4][12]