【固收】地产债韬晦待时 2025年11月26日，万科发布公告将于12月10日召开债权人会议，审议"22万科MTN004"的展期事项，以稳妥推进该笔债券本息兑付。 "22万科MTN004"发行总 额20亿元，票面利率3%，期限3年，本金兑付日为2025年12月15日。受市场情绪影响，公告后首个交易日（11月27日），万科股票、债券均下跌，多只境内债 券出现盘中临停，美元债同样受波及。 万科短期债务兑付压力仍在，股东支持力度较大。 截至11月13日，25年万科已偿还195.71亿元境内公开债，目前万科境内存续公司债和中票13只，余额为 203.16亿元，境外美元债2只，余额为13亿美元。除"22万科MTN004"外，万科另有37亿元中票将于12月底到期，26年4-7月有100亿元境内债到期。25年以来 万科大股东深铁集团对其资金支持力度较大，根据深交所公告统计，今年2-11月深铁已累计向万科提供借款接近300亿元，用途均为偿还万科在公开市场发行 的债券本金与利息。 地产板块政策托底与行业调整并行。 一方面，2025年地产政策以"稳市场、促复苏"为主线，北上深等城市从需求侧发力，围绕松绑限购、优化公积金与住房 信贷 ...

需求预期上修与交易动量维持高位，我们维持对工业商品的战术性超配观点。 以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况。建筑、电网与电动车 是当下的主 要需求驱动， AI 算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高，投资意愿减弱，或阶段性推高铜价。工业商 品相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 。 美国货币政策修正与经济收敛使美元承压，我们维持对美元的战术性低配观点 。 美联储修正货币政策指引方向与美国经济边际收敛使得美元相较于其他货币 的配置价值有所下降。但去美元化交易阶段性放缓，弱美元亦并非持续下行。美元相较于其他主要大类资产的风险回报比较低 。 风险提示：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 报告导读： 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们建议战术性超配 A/H 股与工 业金属，战术性标配国债，战术性低配美元。 多重因素支持中国权益表现，我们维持对 A/H 股的战术性超配观点。 全球风险偏好大幅承压导致的资产波动叠加恐慌抛售使得微观交易风险大幅释放。随着 十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后 ...

企业信心企稳。 欧元区 19 国经济景气指数从 10 月的 96.8 升至 11 月的 97.0 。 全球大类资产表现： 海外政策： 风险提示： 海外货币政策调整超预期，关税政策的不确定性 报告导读： 美联储多位鸽派官员发言刺激市场对 12 月降息预期再度升温，全球股市均止 跌回稳，黄金价格回到 4200 美元 / 盎司上方，白银、铜价均创历史新高。 美国经济： 欧洲经济： 制造业新订单保持增长。 制造业新订单（剔除飞机后的企业生产设备订单）在 9 月同比增长 4.02% ，环比增长 0.86 。 房价涨幅放缓。 9 月全美房价指数进一步回落至 338.25 ，当月同比增速放缓至 1.36% ，低于 8 月的 1.57% 。 消费增速放缓。 美国 9 月零售和食品服务销售额同比增长 4.26% ，环比增长 0.16% 。零售销售额同比增长 3.88% ，环比增长 0.09% 。 美联储 12 月降息预期大幅升至 80% 。 欧洲央行行长拉加德称当前利率处于"设定得当"的水平。 英国工党政府推出的 "史上最重税"的预算案遭遇"技术性泄密"。 日本发债计划大幅向短债倾斜。 日央行审议委员野口旭表态中性， 12 月 ...

Group 1: Gaming Industry Insights - In November 2025, a total of 178 domestic games received approval from the National Press and Publication Administration, marking a new high for the number of approvals in a single batch [1] - Six imported games also received approval in November, with notable domestic titles like Giant Network's "Supernatural Action Group" and G-bits' "Staff Sword Legend" showing strong performance, potentially enhancing the profitability of related listed companies [1] - The gaming industry is expected to maintain a favorable outlook, with recommendations to focus on companies with key product launches or reserves, as well as high-quality overseas game content companies [1] Group 2: AI Application Development - The Qianwen App, launched by Alibaba Group, surpassed 10 million downloads within a week of its public beta, indicating strong user interest and potential for building a comprehensive AI application ecosystem [2] - The app allows users to generate complete and well-formatted research reports and presentations with a single command, showcasing its advanced capabilities [2] - The company plans to integrate various life scenarios such as maps, food delivery, ticket booking, and shopping into the Qianwen App, aiming to create a smart task execution hub [2]

报告导读： 从技术面来看， Wind 全 A 指数依旧处于 SAR 反转点位之下；均线强弱指数 在指数绝对点位上升幅度并不大的情况下出现上行，表明市场依旧存在下行可能；情绪模 型继续显示市场情绪较弱。我们认为，市场下周维持震荡可能性较大。 下周（20251201-20251205，后文同）市场观点：市场下周维持震荡可能性较大。 从量化指标上看，基于沪深300指数的流动性冲击指标周五为0.50，高 于前一周（0.15），意味着当前市场的流动性高于过去一年平均水平0.50倍标准差。上证50ETF期权成交量的PUT-CALL比率震荡，周五为1.02，持平于前 一周（1.02），投资者对上证50ETF短期走势相对谨慎。上证综指和Wind全A五日平均换手率分别为0.98%和1.59%，处于2005年以来的65.67%和 73.47%分位点，交易活跃度有所下降。从宏观因子上看，上周人民币汇率震荡，在岸和离岸汇率周涨幅分别为0.43%、0.48%。日历效应上，2005年以 来，上证综指、沪深300、中证500、创业板指在12月上半月上涨概率分别为 70% 、 65% 、 55% 、 60% ，涨幅均值分别为 1.81% 、 ...

Core Viewpoint - The insurance industry is experiencing a marginal decline in premium growth for life insurance as of October 2025, with a shift in focus towards business preparations for 2026, particularly in new business value (NBV) growth for life insurance [1][2][4]. Life Insurance Summary - From January to October 2025, the cumulative premium income for the life insurance sector reached 39,924 billion yuan, reflecting a year-on-year growth of 9.6%. The breakdown includes life insurance at 32,748 billion yuan (up 12.0%), health insurance at 6,850 billion yuan (up 0.1%), and accident insurance at 326 billion yuan (down 9.2%) [2]. - In October 2025, the monthly premium income for life insurance was 1,040 billion yuan, showing a decline of 5.1% year-on-year [2]. - The decline in premium growth is attributed to insurance companies shifting their operational focus towards 2026 due to the satisfactory achievement of business goals for 2025 [2]. Non-Life Insurance Summary - The cumulative premium income for the non-life insurance sector from January to October 2025 was 14,908 billion yuan, with a year-on-year growth of 4.0%. This includes motor insurance at 7,612 billion yuan (up 3.2%) and non-motor insurance at 7,297 billion yuan (up 4.9%) [3]. - In October 2025, the monthly premium income for non-life insurance was 1,196 billion yuan, down 5.5% year-on-year, with motor insurance premiums at 776 billion yuan (down 6.6%) and non-motor insurance premiums at 420 billion yuan (down 3.4%) [3]. - The slowdown in motor insurance growth is expected due to a marginal decline in the number of insured vehicles, while non-motor insurance growth is facing pressure from seasonal underwriting factors and the implementation of policy changes [3]. Future Outlook - The company anticipates that the life insurance sector will see a positive growth in NBV for the 2026 opening, driven by the transformation of participating insurance products and improved investment returns from leading insurers [4]. - For non-life insurance, the comprehensive governance of non-motor insurance is expected to further improve the combined operating ratio (COR) [4]. - The overall investment recommendation remains "overweight" for the insurance sector, with expectations of good growth in NBV for listed insurance companies in 2026 [5].

报告导读： 上周（ 2025/11/24-2025/11/28 ）机械设备指数涨跌幅为 +3.91% 。中 国启动聚变领域国际科学计划，核聚变进度加速；低空系统建设规模化加速。 中国启动"聚变领域"国际科学计划，预计2027年装置建成。 2025年11月24日，中国科学院"燃烧等离子体"国际科学计划项目正式启动，面向全球开放包括 紧凑型聚变能实验装置BEST在内的多个领先的聚变能实验装置及平台，协同攻关科学难题，携手点亮人类清洁能源的未来。根据研究计划，2027年底该装置 建成后，将进行氘氚燃烧等离子体实验研究，验证其长脉冲稳态运行能力，力求聚变功率达到20兆瓦至200兆瓦，实现产出能量大于消耗能量，演示聚变能发 电。核聚变进展加速，建议关注产业链发展。 中央空管办加强规范低空管理系统建设，1.5万亿市场向"规模化落地"跨越。 2025年11月24日，中央空管办日前制定出台《国家级和省、市级低空飞行综合 监管服务平台功能要求（1.0版）》，对低空管理系统建设加强规范。据中国民航局预测，2025 年低空经济市场规模将达 1.5 万亿元， 2035 年有望飙升至 3.5 万亿元。本次低空管理系统《要求》发布，重构 ...

报告导读： 中美加速布局太空算力，美国发布基础科研新计划，"千问"一周内下载突破 1000 万次， DeepSeek 在数学推理领域取得突破，国内外 AI 竞争格局持续深化。 投资建议： 中美太空算力竞争加速，马斯克提出太空AI卫星计划，北京同步启动千兆瓦级太空数据中心建设；美国"创世纪计划"整合17个国家实验室资源攻 坚基础科研；中国企业实现应用与理论双突破，阿里千问App下载破千万，DeepSeek开源数学模型达国际金牌水平。我们维持计算机板块"增持"评级。 太空计算正成为全球科技竞争的新前沿，中美两国相继公布太空算力部署计划。 马斯克提出在未来四到五年内将AI计算中心部署至太空的愿景，其核心是每 年部署100吉瓦的太阳能AI卫星，规模相当于美国全国电力的四分之一，并计划利用月球基地进一步扩大制造规模。与此同时，北京市正式发布在700-800公 里晨昏轨道建设千兆瓦级太空数据中心的规划，该体系由空间算力、中继传输和地面管控三大分系统组成。根据中国方案，项目建设将分三个阶段推进： 2025-2027年突破能源与散热等关键技术并研制试验星；2028-2030年突破在轨组装技术以降低成本；2031-2035年实 ...

【宏观】 外需修复，推升供给——2025年11月PMI数据点评 新出口订单指数反弹，带动供给边际改善。 2025 年 11 月份，新出口订单指数为 47.6% ，边际回升 1.7 个百分点，创下半年以来的最大涨幅。在外需的支 撑下，生产指数升至临界点，但是表现不及近年同期平均水平，且涨幅弱于季节性。企业生产的积极性进一步提升还要内需的推动。从行业看，农副食品加 工、有色金属冶炼及压延加工等行业产需较为活跃，而石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业产需景气水平偏低。同时，原材料采购价格 总体水平加快上涨，反映"反内卷"治理效果持续释放。出厂价格指数虽然边际回升，但是仍处于收缩区间。在内需的疲软之下，制造业企业对原材料的扩大采 购较为谨慎。 建筑业景气指数边际回升，但是仍需提振。 在非制造业，服务业景气度边际回落，降幅强于季节性。究其原因，除了假期效应消退的影响，还与房地产供需 加快调整后，相关行业市场活跃度偏弱有关。建筑业景气指数边际回升，涨幅强于季节性。究其原因，或与四季度新型政策性金融工具落地、部分地方债结存 限额的投放有关。值得一提的是，财政部将提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，支 ...

报告导读： 原奶价格企稳筑底， 26 年上行确定性较强，肉牛景气周期有望延续，肉奶周 期共振下牧业企业盈利弹性可期。 投资建议： 原奶价格企稳筑底， 26 年上行确定性较强，有望受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放；能繁母牛持续去 化，肉牛景气周期有望延续至 27 年。肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强。 原奶价格企稳筑底， 26 年上行确定性较强 。 受益于季节性供需错配与新版灭菌乳国标落地， 9 月奶价有所反弹回升，行业供需格局达到初步平衡。双节后 奶价表现坚挺， 11 月延续筑底趋势，整体供需情况好于预期。目前我国原奶自给率逾 70% ， 24 年 进口干乳制品折合生鲜乳约为 1500 万吨，占原奶产 量比例达 37% ；伊利、蒙牛等企业持续发力初深加工产能建设，未来随着国产替代比例提升，原奶需求有望进一步提振。此外， 供给端有望受益于 前期集 中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与部分社会存栏退出， 26 年奶价上行确定性较强。 本公众订阅号(微信号: GTHT RESEARCH )为国泰海通证券股份有限公司(以下简称"国泰海通证券") 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅 ...