金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城农商行资本补充工具、租赁公司债。与上周相比，金融债收益率普遍下 行。具体来看，1 年内私募、2-3 年公募永续租赁债收益下行幅度较大，而 3-5 年非永续品种出现一定调整；商金债 收益下行基本在 4BP 以内，3-5 年城农商行品种有所回调；短久期银行次级债表现优于中长端，1 年内城商行永续债、 农商行二级资本债收益下行超过 5BP；此外，3-5 年证券公司债收益小幅上行，而 1-2 年私募、1 年内私募次级非永 续品种收益降幅达到 4.5BP。 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 敬请参阅最后一页特别声明 1 截至 2025 年 7 月 21 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.3%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州区县级；其余区 域中，云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，但各类期限品种平均收益下行幅度 不足 2BP。具体来看，收益下行幅度较大的品种的包括 2-3 年、3-5 年广东省级非永续、2-3 年陕西区县级永续和 1-2 年云南地级市非永续债。 私募城投 ...

行业深度研究 重视 3D 数据资产+物理仿真引擎双主线，看好中国物理 AI 稀缺资产。 通用机器人 Day1 L4 路线缺乏商业化基础的风险；仿真合成数据质量不及预期的风险；模型及软件解决方案三方公司 长期产业链话语权较低的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 1 从生物智能五阶段映射具身智能，模拟、规划能力是当前缺失环节。具身智能发展至今，从物理形态到大脑机理，机 器人无一不在以"仿生"的脉络发展演绎。我们认为，虽然目前人形机器人的产业发展阶段尚处早期，但市场往往会 高估原子层面的变化，而低估比特层面的变化——具身智能模型侧的发展日新月异，因而我们试图在本篇报告中详细 梳理生物智能五阶段的变化，并逐阶段地映射产业界的产品形态与模型算法。生物体亿万斯年的演化历程，蕴含着解 读目前具身智能发展阶段的钥匙，我们认为，当前具身智能真正缺乏的是第三阶段的生物智能——模拟学习的能力， 而物理 AI 正是构建模拟学习的核心。 复盘智能驾驶模型算法演绎历史，世界模型≈空间智能+物理 AI。正如"线虫学会转向"是生物智能的起点，"行动导 航"也是"具身智能"的起点，因而理解智能驾驶算法模型的演绎，对于理解机器人具身智能模型的发展 ...

2025 年上半年港股走出强劲结构性牛市，开局受 AI 等科技重估带动，虽经 4 月初"对等关税"扰动，但随后新消费、 创新药、非银金融轮动支撑反弹。反弹主要得益于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱美元环境下人民币升值 显著提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为维持联系汇率及应对 IPO 热潮投放巨量流动性，压低融资成本；南 向资金加速流入且话语权提升，改善流动性并推动 AH 溢价收敛，港股定价属性向 A 股靠拢。 南向资金成为关键"护盘力量"，流入规模激增。其持仓核心在金融（尤其是银行），但近期开始多元化配置信息技术、 通讯服务等。港股除南向资金外的其他各类资金持仓结构虽有差异，但整体上青睐金融与科技板块，周期类信心仍偏 弱。 展望下半年，基于美元信用长期受损及人民币实际购买力低估的背景，叠加南向资金（险资青睐银行股的稳定高股息） 的持续支撑，预计港股"结构性牛市"韧性仍在。人民币国际化空间及港股作为人民币核心资产代表的价值是长期看 点。也需关注美元潜在反弹等变量带来的短期波动，但预计对前期升值有限的人民币压力可控。 短期市场情绪可能受中美关系改善窗口（如 APEC）、联储降息（降低融资成本，利好地产 ...

二季度主动基金表现良好，但尚未步入"资产-负债"的正向循环 2025Q2 主动偏股基金股票仓位继续回升至 85.76%(A 股 71.30%，港股 14.45%)，边际上延续了"减 A 增港"的组合。 结合南下来看，二季度公募基金持仓占南下比例变化不大(2025Q2 为 15.19%)，但"被动化"的趋势依然延续。业绩 方面，二季度主动基金的业绩中位数大约为 1.8%且大多数基金均取得正收益，相应地，跑赢业绩基准的比例虽然相较 于 2025Q1 有所回落但依然过半。因子暴露方面，二季度表现较好的主动偏股基金在高估值、低股息、中小市值、高 毛利率、低 ROE 等因子上暴露较大，同时兼具盈利波动较大、高资本开支等特点，这在一定程度上延续了一季度绩优 基金的特征，因此，二季度主动偏股基金的业绩继续呈现了"强者恒强"的格局。负债端方面，2025Q2 权益类基金 (主动+被动)整体再度获得资金净流入，但主动与被动的分化在加大：1）主动基金的净流出规模从 2025Q1 的 662.43 亿元回升至 2025Q2 的 901.02 亿元；2）被动基金的净流入规模则从 2025Q1 的 572.32 亿元再度回升至 2025 ...

宏观流动性： 上周美元指数继续回升，中美利差"倒挂"程度有所加深。10Y 美债名义/实际利率分别上升/下降，通胀预期回升。 海外流动性边际有所宽松，国内银行间资金面整体先紧后松，期限利差(10Y-1Y)走阔。 交易热度、波动与流动性： 市场交易热度有所回升，主要指数波动率均回落。行业上，计算机、轻工、纺服、医药、通信、机械等板块交易热度 均处于 80%分位数以上，大多数行业的波动率均处于 40%历史分位数以下。 机构调研： 电子、医药、计算机、通信、商贸零售、汽车等板块调研热度居前，金融等板块的调研热度环比仍在上升。 分析师预测： 全 A 的 25/26 年净利润预测同时被上调。行业上，有色、房地产、通信、医药、化工、机械、建材、轻工、电子、交 运、电力及公用事业、商贸零售、建筑、钢铁、电新、消费者服务、银行等板块 25/26 年净利润预测均被上调。指数 上，创业板指、沪深 300、上证 50、中证 500 的 25/26 年净利润预测均被上调。风格上，大盘成长、中盘/小盘价值 的 25/26 年的净利润预测均被上调，大盘价值的 25/26 年的净利润预测均被下调，中盘成长的 25/26 年的净利润预测 分别 ...

摘要 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期 中美科技领域政策恶化 智能手机销量不及预期 敬请参阅最后一页特别声明 1 - Anthropic 推出面向金融行业的 Claude 金融分析方案，集成 Claude 4 模型与主流数据平台，提升金融分析准确 性与推理能力，已上线 AWS Marketplace，体现大模型在垂直行业加速落地的趋势。 - 台积电 FY25Q2 业绩超预期，受 AI 高景气驱动，营收同比大增 44.4%，毛利率维持高位。HPC 与 3/5nm 制程需求 强劲，CoWoS 产能持续紧张，公司积极扩产应对。N2 制程量产在即，具备更优盈利结构。汇率与关税仍为短期风 险。整体来看，公司凭借先进制程与封装能力深度受益 AI 浪潮。 - 据报道，苹果已决定放弃自研，为其首款折叠 iPhone 采用三星显示（SDC）的无折痕方案，并计划在 2026 年下 半年量产其首款折叠屏 iPhone。我们认为苹果进入折叠屏市场，并通过"无折痕"屏幕、钛合金铰链等高端设 计提升行业标准。其强大品牌效应将显著扩大折叠屏市场规模，吸引主流消费者接受这一形态，同时推动全球折 叠屏年恢复增长。 | 海外市场行情回顾 | ...

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益转而上行，信用风格组合表现显著优于利率风格。利率风格组合中，产业超长型、城投超长型策略 组合收益相对较高，读数分别达到 0.11%、0.09%；信用风格组合中，产业超长型、城投超长型策略周度收益位于前 列，读数分别为 0.32%、0.26%。 分重仓券种看，产业超长债重仓策略收益本周持续领跑，且连续 9 周正收益。信用风格存单重仓组合周度收益均值升 高至 0.1%，5 月下旬以来其收益窄幅震荡，单周表现仍在近三个月高点之下；城投重仓组合的周度收益环比上行超过 20bp，得益于超长端的较强表现，城投哑铃型策略久违地跑赢子弹型及久期策略，单周收益达到 0.18%；二级资本债 重仓组合收益回升幅度与城投重仓组合相近，但混合哑铃型策略周度收益仅在 0.11%附近；超长债重仓策略有所修复， 平均收益上行 34.7bp，尤其是产业超长型策略自 5 月中旬以来维持正收益，累计收益高于城投超长型，且波动率低 于前者。 收益来源方面，各类策略组合票息收益小幅回升，波动率则持续在过去一年内偏低位置震荡。主要策略中，组合票息 基本止跌转涨，其中，二级债子弹型策略票息较上周上涨近 0.08bp， ...

上半年经济成绩单是否影响下半年政策力度？ 本周，上半年经济成绩单揭晓，1-6 月实际 GDP 同比增长 5.3%，较全年 5.0%的目标高出 0.3 个百分点。这种局面下， 下半年的政策取向值得思考：若完成全年目标压力减轻，是否意味着下半年宏观政策会更趋稳健？这一判断不仅关系 到政策自身的发力节奏，也将直接影响债市表现。特别是在当下利率已处于历史偏低水平、政策预期对利率走势边际 影响显著的背景下，政策是否收敛、何时发力，成为影响下半年债市波动节奏的核心因素之一。 复盘："上半年超目标"的年份里，下半年利率走势差异不小。 2015 年以来，上半年 GDP 超出全年目标的年份包括 2015、2016、2017、2018 和 2023 年，超出幅度分别为 0.1、0.3、 0.5、0.4 和 0.7 个百分点。然而这些年份里，下半年利率走势却明显分化：2015 年利率大幅下行，2016 年先下后上， 2017 年明显上行，2018 和 2023 年震荡下行。这或意味着，相较于"上半年是否达成目标"，下半年经济本身的内在 动能状况、外部扰动强度等因素，往往在更大程度上决定了下半年政策的发力力度与市场运行节奏。从而导致 ...

电子周观点： 台积电上调 2025 年增速，AI 算力强劲需求持续。台积电 25Q2 实现营收 300.7 亿美元，同比增长 44.4%，环比 增长 17.8%，毛利率为 58.6%，同比+5.4pcts，环比-0.2pcts，实现净利润 128.0 亿美元，同比+60.7%，环比 +10.2%。公司指引 25Q3 营收为 318~330 亿美元，8%的 QOQ 增长，38%的 YOY 增长，公司将全年按美元计 价的收入指引增速上调至 30%左右，增长驱动力主要来自强劲 HPC AI 需求及先进制程需求。台积电表示，Token 的数量增长，AI 模型的使用，意味着更多的计算需求，更多的芯片需求，看到 AI 需求很强，包括主权 AI 的需求 也很强。黄仁勋在博览会期间透露，英伟达将恢复向中国销售 H20 芯片，公司已收到大量 H20 芯片订单。甲骨 文（Oracle）宣布，未来五年将在德国和荷兰投资 30 亿美元，以增强其在欧洲市场支持人工智能（AI）和云计 算服务的基础设施，公司预计 2026 财年的资本支出将超过 250 亿美元，其中大部分支出将用于数据中心基础设 施及 AI。我们认为，GB200 下半年迎 ...

子行业周度核心观点： 光伏&储能：硅料价格连续上涨后，光伏产业链涨价趋势向中游硅片电池环节成功传导，组件端分布式订单报价及集 采投标价格亦有上浮；本周两家硅料企业先后发布公告澄清市场传闻，或从侧面反映出此轮针对光伏行业"反内卷" 的价格监管力度较大；后续重点关注：价格管控持续性、潜在违规行为处罚力度、涨价后的需求端影响（潜在刺激需 求的对冲政策）、以及更重要的针对供给端的开工率限制/产能淘汰政策。 风电：英国 AR7 CfD 拍卖计划进一步改革落地，改革要求放宽固定式海风项目投标要求并延长中标后的差价合约合同 期限，预计将带动本轮英国海风招标规模超预期，重点推荐有望受益于英国海风招标超预期从而获取订单的大金重工、 东方电缆、明阳智能。 锂电：氧化物聚合物路线的半固态/全固态电池有望率先进入商业化推广。氧化物路线存在电导率较低问题，聚合物 存在常温性能衰减问题，行业内企业分别采用新的技术，突破相关瓶颈，使得氧化物/聚合物固态电池实现较液态电 池更优的安全性，同时不牺牲能量密度、循环寿命、倍率性能，部分性能提升，且成本提升有限，已具备相对明确的 产业化落地前景；另外，锂金属负极的应用也直接打开了氧化物、聚合物电解 ...