基本内容 上半年极其弱势的美元指数近期一扫阴霾，时隔五个半月再度回到 100 上方。 从事件角度归因，过去一个半月的美元反弹起于法国政治风波，通过日本高市早苗交易加强，最终 10 月 FOMC 的鹰派 姿态达成了美元指数"破百"的一锤定音。因此，联储降息预期的回调并不能独立解释美元从 9 月中旬的 96.6 开始 反弹的前段过程，这是一个海外政治不确定性（海外因素）与降息预期（基于联储表态而非基本面数据）共同作用的 美元升值过程。 随着更多美国停摆即将结束的信号释放，以及对重启后极差的数据正在形成共识，美元指数这一轮"破百"大概率是 极其短暂的。被证实的经济数据恶化将带动降息预期的回归，乃至计入更多连续降息可能性的发生，这将是新一轮的 区间波动的起点。 总的来讲，年内视角下美元剩余的上行推力主要来自非美发达经济体的"政治混乱"，而下行推力主要来自美国自身 的"经济疲软"；前者难以预测，后者相对具备更大的确定性。弱美元的反攻倒算缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至， 而后延续下半年至今 96-100 的区间震荡过程。 美元走势方向上的重大变化都只取决于美国自身：短期的政府重启，中期的货币政策，长期的财政赤字，以及贯穿 ...

2025 年 11 月 05 日 香港交易所（00388.HK） 买入（维持评级） 港股公司点评 证券研究报告 交易费、上市费收入增速扩大 业绩简评 2025 年 11 月 15 日，香港交易所发布前三季度业绩报告。25Q1-3 香港交易所实现营业收入（收入及其他收益）218.51 亿港元，同 比增长 37%；归母净利润 134.19 亿港元，同比增长 45%。25Q3 归 母净利润 49.00 亿港元，同比增长 56%，环比增长 10%，主要得益 于市场活跃度维持高位以及营运支出增速较低。分业务条线来看， 25Q1-3 现货、衍生品、商品、数据及连接、公司项目收入同比增 速 分 别 为 75%/17%/8%/7%/3% ， 占 营 收 比 重 分 别 为 51%/24%/10%/8%/7%。分收费模式来看，交易及交易系统使用费、 联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场 数据费、投资收益同比增速分别为 57%/17%/66%/25%/8%/4%，占营 收比重分别为 36%/6%/24%/5%/4%/18%。 经营分析 交易费：（1）现货市场：25Q1-3 联交所的股本证券日均成交额 2,38 ...

10 月资金利率全面下行。DR001、DR007、DR014 运行中枢教前期下行 5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014 运行中枢也 下行 5bp、4bp、8bp。DR001 运行在政策利率下方的时长占比大幅提升 31 个百分点至 83%，DR007 运行在"政策利率 +10bp"下方的时长也上升 7 个百分点至 72%。10 月 DR007 向上偏离 OMO 7 天幅度为 6bp，较 9 月的 10bp 收窄。 资金利率基本回归历史波动区间。经历了一季度资金利率超预期收紧后，二季度资金利率逐步下行，三季度资金利率 基本回归往年波动区间；10 月资金利率进一步下行，同比来看已经基本回归历史同期均值左右的水平，环比来看 DR007 偏离政策利率月均值下行至 2025 年内新低、降至历史"正常"波动区间。今年 10 月中上旬 DR007 偏离政策利率走势 较往年同期更平稳，下旬税期和跨月时点 DR007 也并未像往年同期一样持续走高至月末、上行幅度相对可控。 信贷需求偏弱、央行恢复国债买卖缓解了 10 月资金面紧张程度。今年 10 月央行通过各种渠道投放的资金规模并不及 往年同期，合计仅 47 亿， ...

截至 2025 年 11 月 3 日，存量信用债估值及利差分布特征如下： 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 敬请参阅最后一页特别声明 1 公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在 2.55%以下；收益率超过 4.5%的城投债出现在贵州区县级；其余区 域中，广西、云南、甘肃等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，且曲线整体走平，3-5 年品 种收益率平均下行幅度多达 9.7BP。具体来看，收益下行幅度较大的品种的包括 1-2 年浙江省级非永续、2-3 年河南 区县级非永续、2-3 年贵州区县级非永续及 1 年内陕西地级市非永续债。 私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率在 2.9%以下；收益率高于 3.5%的品种出 现在贵州、云南和甘肃地级市及区县级；其余的重庆、广西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率普遍 下行，3-5 年品种收益平均下行 10BP。具体来看，收益压降幅度较大的有 3-5 年福建区县级永续、1-2 年贵州地级市 非永续、2-3 年河北地级市永续及 1-2 年辽宁地级市非永续债，分别对应下行 14.8BP、24.8BP、1 ...

* [10] M. C. 2025 年 10 月 31 日，中国证监会和中国证券投资基金业协会分别研究起草了《公开募集证券投资基金业绩比较基准 指引（征求意见稿）》（以下简称《基准指引》）和《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则（征求意见稿）》（以 下简称《操作细则》）。上述文件的推出旨在具体落实《推动公募基金高质量发展行动方案》工作部署，规范募集证券 投资基金（以下简称基金）的业绩比较基准选取和使用的操作流程，完善管理人的内部控制和保护投资者合法权益。 我们认为，《基准指引》和《操作细则》是在 2025 年 5 月公募基金新规基础上的深化与细化，主要在于强化基准对基 金投资风格的表征作用、严格约束基准对于基金实际投资行为和建立基于基准的投资绩效考核体系。 从长期来看，政策会使产品趋向被动化，优化持有人投资体验，科学评估基金经理业绩，提升调研信息可信度。未来。 若干存量基金基准或将调整。我们统计了可能迎来基准调整的存量行业主题基金和微盘基金，发现 TMT 基金未来可能 迎来基准调整的数目最多，为 227 只，金融地产基金最少,为 13 只，微盘基金为 9 只。 从一级市场资金流动情况来看，上周（2025. ...

股指期货市场概况 从整体表现来看，相较于上上周最后一个交易日，上周四大期指主力合约涨跌不一，中证 500 期指涨幅最大，涨幅 为 1.59%，上证 50 期指下跌，跌幅为-0.96%。IF、IC 贴水收窄，IM 贴水加深，IH 升水加深。 全部合约角度看，较上上周而言，IF、IC 和 IH 的当月、下月、当季和下季合约的平均成交量上升，其中 IC 上升幅 度最大，为 5.78%，IH 上升幅度最小，为 2.71%，IM 平均成交量下降，下降幅度为-1.15%，四大期指上周五的合计 持仓量均上升，其中 IF 上升幅度最大，为 6.15%，IM 上升幅度最小，幅度为 3.81%。 基差水平方面，截至上周五收盘，IF、IC、IM 和 IH 当季合约的年化基差率分别为-1.88%、-9.19%、-12.47%和 0.40%， 较上上周最后一个交易日，IF、IC 贴水收窄，IM 贴水加深，IH 升水加深。 qqqqqqqqqqqqqqqqqqq 跨期价差方面，截至上周五收盘，IF、IC、IM和IH当月合约与下月合约的跨期价差率分别处在2019年以来的53.00%、 44.60%、62.90%和 47.00%分位数。IF ...

分析师：姚遥 S1130512080001 联系人：彭治强 • 25Q3板块盈利继续向上，制造端盈利修复趋势明显。据【SW风电设备】口径统计，Q3风电板块实现收入662亿元，同比+27%， 530抢装后行业需求仍然维持较好水平；实现归母净利润14.5亿元，同比+4.6%，板块盈利依然延续了一季度以来的同比增长趋 势，同时考虑到对板块整体盈利影响较大的整机环节三季度仅有少量电站转让，产业链制造端盈利修复趋势明显。行业经营 性净现金流继续改善，Q3板块经营性净现金流34亿元，同比增加7亿元。Q3行业存货规模继续提升，合同负债阶段性下降，预 计Q4装机旺季行业需求有望保持高增。 • 行业量价持续超预期，看好本轮整机盈利弹性释放周期的长度及幅度。前三季度国内风电招标维持高位，结合整机企业在手 订单看，截至Q3末头部企业在手订单同比保持20-30%的增速，测算当前行业在手订单约300GW，充裕的在手订单有望保证后续 行业需求及价格维持较好水平。1-10月国内陆风中标均价为1593元/kW，较24年提升12%，随着25Q4-27FY交付项目中高价订单占比 持续提升，看好整机环节盈利弹性释放周期延续至2027年。 • 分环 ...

张真桢 1 通信板块行情回顾 2 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2025-01-02 2025-01-10 2025-01-20 2025-02-05 2025-02-13 2025-02-21 2025-03-03 2025-03-11 2025-03-19 2025-03-27 2025-04-07 2025-04-15 2025-04-23 2025-05-06 2025-05-14 2025-05-22 2025-05-30 2025-06-10 2025-06-18 2025-06-26 2025-07-04 2025-07-14 2025-07-22 2025-07-30 2025-08-07 2025-08-15 2025-08-25 2025-09-02 2025-09-10 2025-09-18 2025-09-26 2025-10-14 2025-10-22 2025-10-30 沪深300累计涨跌幅 SW通信累计涨跌幅 -10.0000 0.0000 10.0000 20.0000 30.0000 40.0000 50.0000 60.0000 70 ...

Investment Rating - The report suggests a strong upward expectation for oil prices in the medium to long term, indicating a potential for significant investment opportunities in the sector [6]. Core Insights - OPEC+ has agreed to maintain its production increase of 137,000 barrels per day for December, with a pause in production increases expected in Q1 2026 due to seasonal demand factors [2][3]. - The cumulative production increase by OPEC+ is projected to reach approximately 2.9 million barrels per day by April 2025, with actual increases as of September 2023 at 2.11 million barrels per day, leaving room for an additional 800,000 barrels per day [3]. - The report highlights that geopolitical factors and the pace of domestic strategic oil reserve replenishment are key variables that could alter the supply-demand balance expected in 2026 [4]. - Non-OPEC supply, particularly from U.S. shale oil and offshore production in Brazil and Guyana, is a focal point for market observers, with U.S. production in October 2023 averaging 13.64 million barrels per day, an increase of 110,000 barrels per day year-on-year [5]. Summary by Sections OPEC+ Production Strategy - OPEC+ has decided to pause production increases in Q1 2026, which is seen as a response to seasonal demand trends rather than a shift towards a price war [3]. - The report anticipates that OPEC+ may resume production increases after Q1 2026, influenced by ongoing developments in non-OPEC production and geopolitical dynamics [3][4]. Geopolitical and Market Dynamics - The report notes that geopolitical tensions, particularly sanctions on Russia, could lead to short-term supply shortages but are more likely to result in shifts in trade routes rather than a significant reduction in supply [4]. - The potential for actual supply losses from Venezuela and Nigeria, along with the pace of U.S. strategic reserve replenishment, could significantly impact the supply-demand outlook for 2026 [4]. Non-OPEC Supply Trends - The report emphasizes the rapid growth of offshore oil production, particularly in Brazil and Guyana, with Brazil's production in September 2023 increasing by 410,000 barrels per day year-on-year [5]. - The performance of large oil companies versus independent producers in the U.S. shale sector shows a divergence, with larger firms generally performing better [5]. Investment Recommendations - The report suggests that if the pace of U.S. strategic reserve replenishment exceeds expectations or if geopolitical risks escalate, the outlook for supply-demand balance in 2026 could be revised positively [6]. - The midstream and downstream sectors are expected to stabilize and improve, with a focus on leading companies in these areas for long-term investment value [6].

自 2025 年 11 月 1 日起，通过上海黄金、期货交易所买卖标准黄金实行差异化增值税管理——卖出方交易环节一律免 征；实物交割出库后，若用于投资性用途（金条、金锭等），交易所对会员单位"即征即退"并开专票，买入方再售时 按现货缴税但不得开专票；若用于非投资性用途或客户购入，交易所免征并开普票，买入方可按 6%扣税。实物出库后 6 个月内可单向变更用途并换票；不如实申报、虚开骗税的，取消专票资格并暂停即退。非交易所销售仍按现行规定 缴税。 行业影响 1）投资金销售企业，免税套利消失或推动需求向头部集中。以会员身份向上海黄金交易所采购投资金的企业，"即征 即退"并开专票，后续销售环节只能向购买者开具普通发票，无法抵扣进项税。而非场内投资性黄金需求受税率上升 影响预计大幅下降，利好消费者的投资金需求流向具有上海黄金交易所会员资格的头部企业，如菜百股份、中国黄金、 老凤祥等。 2）非投资金饰品销售企业，短期利润承压，中长期利好具备定价能力的行业头部企业。非投资性用途的黄金税收政 策从"增值税即征即退+开设增值税专票"变为"增值税免税+开设普票+6%计算抵扣"，一方面减少了资金占用压力， 企业无需先纳税再退税；但 ...