请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2026年1月8日 可选消费投资策略 可选消费&海外团队 证券分析师：刘文正 SAC NO: S1120524120007 目录 01 可选消费宏观观点 03 可选消费各行业观点 02 近期政策解读 1 01 可选消费宏观观点 2 对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的 增长空间 我国GDP中消费占比仍低，横向对比仍有广阔增长空间。横向对比，根据世界银行，2024年我国居民消费占GDP比例为39.93%，与美/日/韩等发达国 家相比仍处相对低位。纵向参考，美国居民消费占GDP比例在过往60年间缓步上行，2024年居民消费占GDP比例67.93%/较1960年6.78pcts;日本在 1970s经济转向内需导向，居民消费GDP占比从1970年的45.67%提升至2022年55.50%水平。与储蓄金额占GDP比例情况结合来看，2000年以来我国储蓄 金额占GDP比重远高于美/日/韩等发达国家，系居民消费习惯偏于保守的直观体现。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1960 1963 1966 1969 1972 19 ...

Group 1 - The banking sector is expected to see a stabilization in net interest margins in 2026, driven by a peak in deposit re-pricing and a favorable loan rate environment [6][70][75] - The overall banking index increased by 7% in 2025, with H-shares and state-owned banks leading the gains, although the banking index underperformed the Shanghai Composite Index by 11 percentage points [3][10][12] - Insurance capital has significantly increased its allocation to bank stocks, with a net increase of approximately 570 billion yuan in 2025, indicating strong future demand for bank equities [4][23][26] Group 2 - The growth of interest-earning assets is a key stabilizer for bank performance, contributing to an 8%-11% increase in earnings, while the negative impact of interest margins has been narrowing [5][45] - The profitability of banks is improving, with a notable recovery in fee income and investment returns, which have become significant growth drivers [41][45] - The performance of city commercial banks and state-owned banks has been particularly strong, with city commercial banks showing the highest profit growth due to reduced credit impairment provisions [48][49] Group 3 - The report highlights a favorable outlook for bank stock investments, focusing on high dividend yields and growth potential, with specific banks like Shanghai Pudong Development Bank and China Merchants Bank identified as beneficiaries [7] - Regulatory policies are evolving to enhance risk management and promote digital finance, which is expected to support the banking sector's stability and growth [51][54] - The macroeconomic environment is characterized by a weak recovery, with credit growth expected to slow down, impacting overall banking performance [6][63]

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2026 年 01 月 05 日 [Table_Title] 资产配置日报：股牛再出发 [Table_Title2] [Table_Summary] 1 月 5日，股市迎来新一年的首个交易日，债市则迎来交易力量的回归。开门行情之下，股债两市的喜悲却不 相通，股市强势开局，上证指数单日上涨 1.38%，新年伊始重返 4000 点之上；债市则经历大幅调整，各期限收益 率几乎全面上行。 权益市场放量上涨。万得全 A上涨 1.99%，全天成交额 2.57 万亿元，较上一交易日（12 月 31 日）放量 5015 亿元。港股方面，恒生指数上涨 0.03%，恒生科技上涨 0.09%。南向资金净流入 187.23 亿港元，其中快手 和小米集团分别净流入 15.56 亿港元和 10.19 亿港元，而腾讯控股、中国移动分别净流出 9.19 亿港元和 4.06 亿港 元。 指数突破前高，关注市场 FOMO（害怕踏空）情绪。万得全 A 强势突破 10-11 月高点，意味着前高附近的兑 现筹码基本出尽，做多资金掌握定价权，行情有望走出 10 月以来的震荡区间，形成上涨趋势。往后看 ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2026 年 01 月 05 日 PPI呈现"上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升"的修复路 径。8 月是"反内卷"政策落地之后，PPI 的关键分水岭。分行业来看，绝 大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支 撑。究其原因，内需不足与"内卷式"竞争形成"双重压制"，PPI 的下行压 力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要 受"内卷"竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求 疲软与国际油价回落的共振拖累。 ► 2026 年 CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升 在 2026 年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下 降。回顾 2016 年与 2020 年两次基期轮换，均呈现"食品降、服务升"的 特征，主要遵循"消费升级"主线。2026 年权重调整逻辑或发生逆转：其 一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二， 疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交 通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降 ...

证券研究报告|行业研究周报 [Table_Date] 2026 年 01 月 04 日 [Table_Title] 元旦出行稳健增长，离岛免税持续亮眼 投资建议 展望 26 年，我们建议关注高景气成长赛道以及政策、科技加 持下服务业景气拐点赛道，具体包括：（1）服务消费迎来政 策及行业新需求共振，有望驱动行业拐点，包括免税、银发 旅游、育儿消费等。受益标的包括中国中免、华住酒店、锦 江酒店、首旅酒店、三峡旅游、君亭酒店、孩子王、海底 捞、百胜中国、长白山等。（2）新消费拥有需求长逻辑，景 气度有望维持，当前行业龙头估值处于相对低位，26 年仍然 拥有足够弹性，包括潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品 等。受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、老铺黄 金、若羽臣、古茗、蜜雪集团等。（3）零售业态创新+出海打 开新成长空间，受益标的包括小商品城、赛维时代等。（4） AI+应用 26 年有望迎来百花齐放，从主题到商业化变现加 速，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国 际、米奥会展等。 风险提示 宏观经济下行，居民收入及消费意愿恢复不及预期，行业竞 争加剧。 [Table_Title2] 社服零售行业周报 ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2026 年 1 月 4 日 [Table_Title] 2026 资金面， "低波"或是常态 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之十一 [Table_Summary] ► 2025 年，资金面"波"平浪静 2025 年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上 呈现"先紧后松"的特征。整体可以分为两个阶段，阶段一：长端利率 快速下行，央行重提货币总闸门，通过暂停国债买卖操作，维持谨慎 投放，引导资金面整体维持紧平衡状态。阶段二：利率回归合理区 间，央行政策态度转为"适度宽松"。资金利率回归低位运行状态，绝 对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛，利率波幅也逐步收窄。 ► 资金低波的背后，货币框架之变革 资金波动整体收敛的背后，一方面是利率传导体系的转变。央行 通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄。同时，将 OMO 利率确立为核心政策利率，强化其锚定作用。至此，我国利率 体系传导，逐渐从以MLF 为中枢的传导机制"MLF→LPR/DR→市场利 率"，转向"7 天逆回购利率→DR→市场利率"的新路径。 另一方面，是资金投放 ...

证券研究报告|行业研究周报 [Table_Date] 2026 年 1 月 4 日 [Table_Title] 地缘冲突加剧，长期不确定性支撑贵金属价格 [Table_Title2] 有色-基本金属行业周报 [Table_Summary] 报告摘要: ►贵金属：地缘冲突加剧，长期不确定性支撑金价 本周 COMEX 黄金下跌 4.82%至 4,341.90 美元/盎司， COMEX 白银下跌 9.30%至 72.27 美元/盎司。SHFE 黄金下跌 3.81%至 977.56 元/克，SHFE 白银下跌 6.80%至 17,074.00 元/ 千克。 本周金银比上涨 4.93%至 60.08。本周 SPDR 黄金 ETF 持 仓减少 193,093.29 金衡盎 司，SLV 白银 ETF 持仓 增加 1,722,502.60 盎司。 周一，美国 11 月成屋签约销售指数月率 3.3%，预期 1%，前值 1.90%。美国 12 月达拉斯联储商业活动指数 - 10.9，预期-6，前值-10.4。 本周美国总统特朗普宣布美军对委内瑞拉实施大规模军事 打击，委内瑞拉政府随即回应称美方意图夺取其石油与矿产资 源，这场突发 ...

Investment Rating - Industry rating: Recommended [3] Core Views - The report anticipates a strong fluctuation in lithium prices in the short term, supported by a backdrop of price reassessment across key metals [1] - The Indonesian government plans to reduce nickel and coal production in 2026, which, combined with Vale's suspension of nickel mining, is expected to tighten supply and support nickel prices [1] - The cobalt market is expected to remain structurally tight, with prices likely to rise further due to ongoing supply constraints [2][5] - The antimony market is showing signs of recovery in exports, which may lead to domestic prices converging with higher international prices [6][18] - The lithium market is experiencing a continuous destocking trend, with prices expected to remain strong due to stable demand from the electric vehicle and energy storage sectors [8][19] - The rare earth market is tightening due to new export restrictions from Vietnam, which may further support prices [20] - The tin market faces uncertainties in supply due to ongoing issues in the Democratic Republic of Congo and Indonesia's export controls [21] Summary by Sections Nickel and Cobalt Industry Update - Indonesia's government plans to cut nickel production by approximately 34% in 2026, reducing the target to 250 million tons from 379 million tons in 2025 [1] - Vale's Indonesian operations have halted nickel mining, contributing to supply tightness [1] - The cobalt market is expected to face structural supply constraints, with prices projected to rise due to a decrease in available export quotas from the Democratic Republic of Congo [2][5] Antimony Industry Update - Domestic antimony prices are expected to rise as supply remains tight, particularly with winter mining activities slowing down [6][18] - The Chinese government has implemented export controls that may further tighten supply and support higher domestic prices [6][18] Lithium Industry Update - The average price of battery-grade lithium carbonate has increased to 118,600 CNY/ton, reflecting a 16.76% rise [8] - Continuous destocking in the lithium market is expected to support prices, with demand from the electric vehicle sector remaining robust [8][19] Rare Earth Industry Update - New export restrictions from Vietnam are expected to tighten global rare earth supply, supporting prices [20] - China continues to dominate the rare earth supply chain, with significant production capacity compared to other countries [20] Tin Industry Update - The tin market is facing uncertainties due to supply issues in the Democratic Republic of Congo and Indonesia's export controls [21] - Recent increases in tin imports from Myanmar may help alleviate some supply concerns, but overall uncertainty remains [21]

证券研究报告|投资策略周报 [Table_Date] 2026 年 01 月 04 日 [Table_Title] 春季躁动提前启动，牛市格局依旧未改 [Table_Title2] 投资策略周报 [Table_Summary] ·市场回顾：本周（2025/12/29-2026/1/2）韩国综合指数、港股恒生科技指数、中国台湾加权指数领涨全球，美股 三大股指领跌。A 股方面，周期、成长板块表现较好，一级行业中石油石化、军工、传媒领涨；公用事业跌幅居 前。元旦后首个交易日（1 月 2 日），港股迎来"开门红"，恒生科技指数单日大涨 4%，其中半导体、AI 算力、互 联网巨头方向大涨，显示市场风险偏好回暖。大宗商品方面，本周基本金属、原油上涨，贵金属下跌，其中 COMEX 白银、COMEX 黄金分别下跌 6.39%、4.63%。外汇方面，离岸人民币兑美元汇率继续走强，周五升破 6.97。 ·市场展望：春季躁动提前，牛市格局依旧未改。2026 年是多个正面因素叠加的"大年"，牛市基础仍扎实，且春 季躁动已提前演绎：一是宏观政策周期来看，2026 年作为十五五开局之年，多部门正密集出台配套产业政策和投 资规划，同时财政 ...

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 最新A股、港股、美股估值怎么看？ ——估值周报（1229-1231） 李立峰 SAC NO:S1120520090003 冯逸华 SAC NO:S1120523070007 2026年1月3日 全球主要指数估值总览 资料来源： wind ，华西证券研究所 2 图表1：全球主要指数PE(TTM) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 上证指数 创业板指 恒生指数 恒生科技 标普500 纳斯达克指数 道琼斯工业指数 日经225 德国DAX 中位数 最大值 最小值 现值 A股 港股 美股 日股 德股 注：自2010年1月起，截至2025年12月31日 目录 风险提示 3 一、A股市场估值水平 二、A股行业估值水平 三、机构重仓个股估值水平 四、港股市场估值水平 五、港股行业与个股估值水平 六、美股市场估值水平 七、中概股估值、中美银行股估值比较 1.1 A股绝对估值变化 4 4 图表2、3：A股整体PE(TTM)、A股剔除金融和石油石化PE(TTM，剔除负值) 资料来源： wind ，华西证券研究所 17.52 5 10 15 20 25 3 ...