证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 Honeymoon 生产情况 2025Q4，U3O8 桶装产量达到创纪录的 45.6 万磅，环比 增长 18%，IX 产量达到 40.6 万磅，环比增长 8%。产量增长 得益于四个井场的完整季度产量，而上一季度仅包含 B4 井场 的部分季度产量。 2025Q4， PLS 与 IX 的 U3O8 浓度比为 77 mg/L，而 上一季度为 81 mg/L。尽管现有井场平均品位下降且本季度没 有新井场投产符合预期，但由于浸出剂优化计划取得了积极成 果，平均期限有所提高。 预计 2026 年第一季度桶装铀产量将低于 2025 年第四季 度，主要原因是 PLS 至 IX 铀平均品位下降以及回路期初库存 减少，但随着 4 号井于 2026 年 3 月投产，产能提升将部分抵 消上述影响。预计 2026Q2 产量将再次增加，因为 B5 井场将 记录一个季度的完整产量，而 B6 井场将在 2026Q2 末投产。 [Table_Tit ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title] 2025Q4 Honeymoon 矿区桶装 U3O8 产量环比增长 18%至 45.6 万磅，现金成本环比下降 9%至 20 美 元/磅 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 Honeymoon 生产情况 2025Q4，U3O8 桶装产量达到创纪录的 45.6 万磅，环比 增长 18%，IX 产量达到 40.6 万磅，环比增长 8%。产量增长 得益于四个井场的完整季度产量，而上一季度仅包含 B4 井场 的部分季度产量。 2025Q4， PLS 与 IX 的 U3O8 浓度比为 77 mg/L，而 上一季度为 81 mg/L。尽管现有井场平均品位下降且本季度没 有新井场投产符合预期，但由于浸出剂优化计划取得了积极成 果，平均期限有所提高。 预计 2026 年第一季度桶装铀产量将低于 2025 年第四季 度，主要原因是 PLS 至 IX 铀平均品位下降以及回路期初库存 减少，但随着 4 号井于 2026 年 3 月投产，产能提升 ...

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 5 日 [Table_Title] 2025Q4 Renison 锡精矿产量环比增长 46%至 3,319 吨，锡 AISC 环比下跌 23%至 27,906 澳元/吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►2025Q4 生产经营情况（Metals X 持有 Renison 50%股份， 除非有特殊说明，均为 100%基准） 1）产量 2025Q4 Renison 锡精矿总产量达 3,319 吨，环比增长 46%，同比几乎持平。Metals X 2025Q4 权益产量为 1660 吨锡 精矿。2025 年 12 月锡产量达到 1,318 吨，创下月度最高纪 录，这得益于矿石品位的提高、工厂稳定性的改善以及冶金性 能的增强。 2）销量 2025Q4 Renison 锡精矿出货量为 3,375 吨，环比增长 52%。Metals X 接收了本季度出货量的 50.16%（2025Q3： 52.09%）。 3）售价 2025Q4 锡销售价格为 58,086 澳元/吨，环比上涨 12 ...

证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2026 年 02 月 04 日 [Table_Title] 资产配置日报：三种交易思路 [Table_Title2] [Table_Summary] 2 月 4 日，月初超跌资产的反击仍在继续，伦敦金现货单日涨幅超过 2%，盘中价格一度接近 5100 美元/盎 司，伦敦银现货单日涨幅超 5%，价格回到 90 美元/盎司之上。国内股市，科技概念稍弱，其余板块延续反击趋 势，上证指数单日上涨 0.85%，重新站上 4100 点，A 股成交额维持在 2.5 万亿元的高位水平。相比之下，债市成 交较为冷清，30 年国债、10 年国开活跃券成交笔数不足千笔，长端利率小幅震荡上行。 权益市场缩量震荡。万得全 A上涨 0.45%，全天成交额 2.50 万亿元，较昨日（2 月 3 日）缩量 624亿元。港 股方面，恒生指数上涨 0.05%，恒生科技下跌 1.84%。南向资金净流入 133.73 亿港元，其中腾讯控股和阿里巴巴 分别净流入 22.31 亿港元和 11.71 亿港元，中芯国际则净流出 7.07 亿港元。 行情"冷热交替"，指数趋势难寻。从降温后的行情来看，指 ...

Market Overview - In January, the market transitioned from volatility to consolidation, with the Wind All A index rising by 5.83% and the China Convertible Bond index increasing by 5.82%[7][8] - The policy change on January 14 raised the minimum margin requirement from 80% to 100%, cooling speculative market sentiment and shifting focus to high-quality and high-elasticity stocks like computing power and non-ferrous metals[19][22] Market Structure - Despite a calm index, sector performance was turbulent, with significant outflows from equity ETFs totaling 817.5 billion CNY from January 14 to 29, indicating a correction of irrational behaviors[22][23] - The implied volatility dropped significantly post-policy announcement, suggesting a reduction in speculative funds[26][28] Convertible Bonds - Convertible bond demand remains strong but is sensitive to market fluctuations; the valuation of convertible bonds has been stretched, with the valuation center for bonds priced at 100 CNY dropping by 1.55 percentage points to 39.57%[13][41] - The tendency for forced redemptions remains around 50%, indicating potential volatility risks, especially as the earnings season approaches[52][60] Investment Strategy - There are opportunities in undervalued large-cap stocks, as the excess return of the CSI 300 over the CSI 500 has decreased at an unprecedented rate since 2016[64] - Seasonal effects suggest that small-cap stocks typically perform well in February, with historical data showing positive returns for the National Index 2000 in most years since 2010[65][69]

2025Q4 锂精矿（化学和技术级）的平均实现价格为 850 美元/吨（澳大利亚离岸价），环比上涨 16%。 [Table_Title] Greenbushes 锂矿 2025Q4 产销量分别环比+10%、 +9%至 35.2 万吨、32.8 万吨，2025Q4 单位现金生 产成本环比下降 4%至 373 澳元/吨 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►锂业务 1、Greenbushes 锂矿（100%基础） 2025Q4 锂精矿生产量为 35.2 万吨，环比增长 10%，同比 减少 10%。 2025Q4 锂精矿销售量为 32.8 万吨，环比增长 9%，同比增 长 5%。 证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 4 日 2025Q4 单位现金生产成本为 373 澳元/吨，环比下跌 4%，同比上涨 15%。 2025Q4 资本支出为 1.178 亿澳元（2025Q3：1.211 亿澳 元 ）。 CGP3 于 2025 年 12 月 18 日按照调试计划处理了第一批矿 石。目前已完成一些小型附加工程，重点是提高产能 ...

证券研究报告|公司深度研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 4 日 [Table_Title] 布局省际游轮业务，迎接成长新纪元 [Table_Title2] 三峡旅游(002627) [Table_Summary] ► 三峡游轮：立足"两峡一坝"旅游产品体系，省际 游轮项目即将落地 三峡旅游是宜昌市旅游行业头部企业，过往业务重心包括乘 用车经销及服务业务、旅游综合服务、供应链管理业务三 块，23 年 12 月通过出售股权形式剥离资金密集型的乘用车 经销及服务业务、供应链管理业务后，旅游综合业务成为主 业，观光游轮成为收入/毛利主要支撑点。观光游轮业务主 要基于"两峡一坝"运营一日游旅游产品，包括"长江夜 游"、"升船机"、"高峡平湖"等匹配多层次观光游览需求的 产品体系，根据 25 年半年报，截至 25H1 末公司旗下游船数 量已达 32 艘，其中两坝一峡豪华观光游轮 6 艘、其他游船 24 艘、在建省际豪华游轮 2 艘，24 年观光游轮业务贡献收 入 2.06 亿元/同比+17.73%，较 19 年同期+135.01%。 ► 银发群体需求匹配：省际游轮产品有效解决中老年 客群出行痛点， ...

Investment Rating - The industry is rated as "Recommended" [6] Core Insights - The NAL project in North America reported a decrease in lithium concentrate production to 44,154 tons in Q4 2025, a 15% decrease quarter-on-quarter, primarily due to high iron content affecting recovery rates and a decline in raw material grade [1][2] - The total sales volume of lithium concentrate reached 66,016 tons in Q4 2025, marking a significant increase of 154% compared to the previous quarter [3] - The average actual selling price (FOB) for Q4 2025 was $998 per ton, reflecting strong market conditions driven by increased demand and reduced expectations for the reactivation of idle capacity [4] - The unit operating cost (FOB) for Q4 2025 was slightly lower than the previous quarter at $812 per ton, despite a 14% increase in total costs associated with mining and stripping [5] - Revenue for Q4 2025 reached $66 million, setting a quarterly operational record, primarily due to the increase in sales volume and a 27% rise in average selling price [9] Production and Sales Summary - In Q4 2025, the processing plant treated 351,592 tons of ore, a 3% increase quarter-on-quarter, with an average raw material grade of 0.98% Li₂ O [1] - The recovery rate for Li₂ O in Q4 2025 was 62%, down from 69% in Q3 2025, due to lower raw material grades and increased iron content [1] - The processing plant's utilization rate was 89%, a 2% increase from the previous quarter, despite planned downtime for equipment maintenance [1] Inventory and Future Outlook - As of December 31, 2025, finished product inventory decreased to 29,913 tons due to increased shipments and reduced production [8] - The company has revised its production forecast for FY 2026 to between 180,000 and 190,000 tons, with sales expectations of 170,000 to 190,000 tons, and unit sales operating costs adjusted to $860 to $880 per ton [18]

证券研究报告|行业研究报告 [Table_Date] 2026 年 2 月 4 日 [Table_Title] Greenbushes 锂矿 2025Q4 产销量分别环比+10%、 +9%至 35.2 万吨、32.8 万吨，2025Q4 单位现金生 产成本环比下降 4%至 373 澳元/吨 CGP3 于 2025 年 12 月 18 日按照调试计划处理了第一批矿 石。目前已完成一些小型附加工程，重点是提高产能。 截至 2025 年 12 月 31 日，Windfield 持有现金余额 1.992 亿美元（2.976 亿澳元），已提取债务 12 亿美元 （17.929 亿澳元），其中 1.5 亿美元债务已于 2026 年第二 季度偿还。 [Table_Title2] 有色金属-海外季报 [Table_Summary] 季报重点内容: ►锂业务 1、Greenbushes 锂矿（100%基础） 2025Q4 锂精矿生产量为 35.2 万吨，环比增长 10%，同比 减少 10%。 2025Q4 锂精矿销售量为 32.8 万吨，环比增长 9%，同比增 长 5%。 2025Q4 锂精矿（化学和技术级）的平均实现价格为 ...

Investment Rating - The industry is rated as "Recommended" [6] Core Insights - The NAL project in North America experienced a decrease in lithium concentrate production by 15% to 44,154 tons in Q4 2025, primarily due to high iron content affecting recovery rates and a decline in raw material grade [1][2] - The total sales volume of lithium concentrate surged by 154% to 66,016 tons in Q4 2025, with two batches sold [3] - The average actual selling price (FOB) reached $998 per ton, reflecting strong market conditions driven by increased demand and reduced expectations for idle capacity [4] - The unit operating cost (FOB) slightly decreased to $812 per ton, while total costs for mining and stripping increased by 14% in line with a 15% rise in mining volume [5] Production and Sales Summary - In Q4 2025, the processing plant treated 351,592 tons of ore, a 3% increase from the previous quarter, with an average raw material grade of 0.98% Li₂ O [1] - The recovery rate for Li₂ O was 62%, down from 69% in Q3 2025, due to lower raw material grades and increased iron content [1] - Finished product inventory decreased to 29,913 tons as of December 31, 2025, due to increased shipments and reduced production [8] Financial Performance - Revenue for Q4 2025 reached $66 million, setting a quarterly operational record, driven by a 154% increase in lithium concentrate sales and a 27% rise in average FOB price [9] Future Outlook - The company has revised its production forecast for FY 2026 to 180,000 to 190,000 tons, with sales expectations of 170,000 to 190,000 tons, and unit sales operating costs adjusted to $860 to $880 per ton [19]