多元金融 证券研究报告 十问稳定币 华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 动态点评 美、港（中国香港）立法凸显战略考量 2025 年 5 月 19 日和 21 日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明 确了稳定币监管框架，这是继比特币 ETF 之后，对加密货币认可的又一里 程碑事件。美国和中国香港对稳定币的监管规则制定持积极态度，稳定币被 视为未来数字金融基础设施的重要组成部分，均希望通过正确管理稳定币， 进一步扩大法币的影响力，巩固各自金融中心地位。我们梳理了十条问题， 作为投资者了解稳定币的参考。 1. 什么是稳定币？稳定币是基于区块链技术的加密货币，客户通过支付法 币获得区块链上的稳定币。稳定币主要与法币（美元为主）以固定兑换比例 挂钩，才称之为稳定币。截至 2025 年 6 月 2 日全球稳定币总市值超过 2,300 亿美元，其中 USDT 和 USDC 合计市值 2,140 亿美元，占比约九成。 2. 稳定币的主要用途是什么？稳定币是一种较为纯粹的支付手段，其价值 锚定法币，没有利息，增值属性弱。稳定币省略了传统支付方式中必须的中 心节点和基础设施，从而起到降低支付成本，提升支付效 ...

证券研究报告 宏观 "再平衡"中孕育新机遇 我们维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断不变，名义 GDP、尤其是名义 内需增长有望比去年小幅回升，主要受地产、租金及国内服务业价格降幅收 窄推动。2025 年 2-4 季度的总需求增长路径总体平稳，但内外需动能转换 加剧：内需增长有望逐季回升。而外需对总需求的实际贡献有序下降，但油 价大幅下跌可能推动贸易顺差扩张。价格指数层面，油价和食品价格形成拖 累，但中下游物价和利润率有望企稳、局部回升。 除了周期自身的规律外，我们对 2025 中国增长"达标"（5%）的预测也基 于对海内外政策"基准情形"的一些预判：① 美国对全球加征关税水平在 15%左右，对华加征关税在 30-40%之间；② 财政政策从此前实际偏紧的 立场转向温和宽松，全年中央+地方财政支出增长有望高于名义 GDP，广义 财政政策多措并举稳增长；③ 货币政策小幅宽松，进一步降准降息仍有空 间，但幅度较小；同时，结构性货币政策持续发力，市场流动性保持宽松。 华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 中国 2025 年下半年宏观展望 1. 复盘 2025 以来宏观走势：惊喜、挑战与机 ...

证券研究报告 宏观 不轻松的经济"软着陆" 华泰研究 研究员 易峘 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 美国 2025 下半年宏观经济展望 1.政策展望/假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码 目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以"减法"为主。1 月 20 日特朗普第二次正式就任美国总统以来，已签发 156 个总统令，涉及领 域涵盖关税、移民、去监管、收紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心 扰动较大的政策主要包括：①"朝令夕改"的关税政策，尤其是 4 月 2 日提 出对全球加征较高"对等"关税，对中国一度加征高达 150%的"禁运级" 关税，以及对与其经济深度融合的邻国加拿大、墨西哥加征关税；②美国 ...

证券研究报告 汽车/科技 政策产业共振，"Robo X"迎来新成长 华泰研究 2025 年 6 月 02 日│中国内地 动态点评 政策与产业共振下，Robo X（以 Robotaxi 和 Robovan 为代表的无人载具） 商业化落地加速，多重催化下资本市场关注度显著提升，如特斯拉计划 6 月 推出 Robotaxi 服务，头部企业运营数据持续验证商业模式可行性，以及中 国方案全球输出的潜力。故我们重新审视 Robo X 产业。①Robotaxi：25Q1 小马智行/文远知行/萝卜快跑等车队规模持续扩大，订单量快速增长并积极 拓展海外运营。②Robovan 在物流领域展现较大潜力，形成"技术降本-场景 验证-规模扩张"的正向循环，商业模式初步跑通，25 年或加速落地。③Robo X 演绎至更广阔的无人化应用，Robosweeper/Robotruck 等场景商业化亦在 提速，无人机物流崭露头角。Robo X 产业加速落地有望带来全产业链投资 机遇，建议关注：核心运营平台、高成长硬件供应商及场景集成商。 Robotaxi：商业化进程加速，中国方案有望实现全球输出 全球 Robotaxi 商业化进程加速，中国方案 ...

证券研究报告 工业/基础材料 5 月建筑新订单/地产销售环比改善 华泰研究 2025 年 6 月 02 日│中国内地 行业周报（第二十二周） 本周观点：5 月地产销售环比改善，新产业投资高景气 (2.0) (1.3) (0.5) 0.3 1.0 05/23 05/25 05/27 05/29 (%) 建筑与工程 建材 沪深300 (2.00) (0.50) 1.00 2.50 4.00 陶瓷 建筑装修 建筑设计及服务 专用材料 其他建材 建筑施工 水泥 玻璃 (%) 一周内各行业涨跌图 (6.0) (3.3) (0.5) 2.3 5.0 房 地 产 服 务 环 保 航 天 军 工 医 药 健 康 通 信 农 林 牧 渔 计 算 机 交 通 运 输 传 媒 石 油 天 然 气 综 合 房 地 产 开 发 建 筑 与 工 程 商 业 贸 易 保 险 轻 工 制 造 社 会 服 务 证 券 银 行 公 用 事 业 机 械 设 备 建 材 煤 炭 教 育 和 人 力 资 源 纺 织 服 装 电 子 基 础 化 工 食 品 饮 料 家 用 电 器 有 色 金 属 钢 铁 电 力 设 备 与 新 能 源 汽 车 多 元 ...

Group 1 - The report indicates that the return on equity (ROE) for A-shares is expected to stabilize and gradually recover, driven by improvements in net profit margins, asset turnover, and an increase in equity multiplier [2][3][15] - The broad-based valuation recovery of Chinese assets is ongoing, with the CSI 800 forward P/E stabilizing around 19x, reflecting a premium of approximately 5% over MSCI Emerging Markets excluding China [4][39] - Key assets such as A50, consumer sectors, and financials are expected to lead the recovery, demonstrating strong fundamental resilience during the past three years [2][5] Group 2 - The report highlights that the profit cycle is gradually re-emerging, with A-share profit growth expected to recover, alleviating previous concerns about a long-term decline [3][15] - The report emphasizes the importance of five investment themes: RMB appreciation, technology cycles, inventory cycles, capacity cycles, and capital market reforms [6][39] - The report predicts that the non-financial A-share net profit growth rate for 2025 will be approximately 8.3%, with a reasonable valuation for the Shanghai Composite Index estimated at around 13.1x [9][45]

证券研究报告 受降雨天气影响，端午出行略显平淡 华泰研究 2025 年 6 月 02 日│中国内地 动态点评 端午假期出行较为平淡，短途增速稍好于中长途 交通部预计，2025 年端午假期（5/31-6/2）累计全社会跨区域人员流动量达 到 6.57 亿人次，同比（24 年端午假期，下同）提升 3.0%，低于交通运输 部 5 月 29 日的初步预测 7.7%，也低于五一假期（yoy+7.9%）和春节假期 （yoy+5.8%）。我们认为出行较为平淡，主要由于南方地区雨水频繁，且今 年端午假期在高考前仅约一个星期，进一步抑制旅游出行。分出行方式来看， 公路客运量同比增长 3.1%，高于铁路和民航 2.3%/1.2%的增幅，三天假期 短途旅游需求稍好。结合子行业景气趋势，考虑暑运旺季，推荐航空板块， 首推中国国航 A/H，同时推荐皖通高速 A/H、浙江沪杭甬、粤高速 A。 航空：端午假期时长较短，同比增速低于总体 据交通部预计，端午假期民航客运量日均 186.7 万人次，同比增长 1.22%， 同比增速低于铁路/公路的 2.3%/3.1%，主要由于端午假期仅三天，对于中 长 途 的 航 空 出 行 催 化 作 用 较 ...

证券研究报告 房地产 企稳中谋转型 华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 2025 年中期投资策略：企稳中谋转型 今年以来房地产"止跌回稳"取得一定进展。政策层面，自 2024 年 9 月起 的政策组合拳持续发力，今年相关政策进入效果检验期，城中村改造、金融 支持等政策稳步推进。市场表现呈现分化，新房销售弱复苏，二手房以价换 量成效明显，土地市场优质地块带动热度回升，头部房企拿地集中度提升。 居民购房负担处于近二十年低点，为市场回稳提供积极因素。投资机遇上， 商业地产、物管行业潜力突出，推荐"好信用、好城市、好产品"的"三好" 地产股及业绩稳健的物管公司，后续仍需关注增量稳市政策的推出。 我国房地产"止跌回稳"进展如何？ 本轮房价调整时间及幅度已相对充分，截至 2025 年 4 月调整周期已将近 4 年（44 个月），新房和二手房价格回撤幅度达到 10.1%/17.4%。2024 年 9 月以来的政策组合拳，显著加快了房价"止跌回稳"的进程。房价同比跌幅收 窄，核心城市止跌效果更显著，一线城市北京、上海、深圳以及二线城市如 杭州、成都等二手房价格（以统计局 70 城房价数据来衡量）均在 ...

证券研究报告 银行 把握资金脉络，掘金优质区域 华泰研究 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 把握资金脉络，掘金优质区域 年初以来中信银行指数取得 9.2%绝对收益+11.6%相对收益（截止 5/30）， 排名市场第二，银行板块凭借红利底色与避险属性，投资价值仍持续凸显， 公募基金改革落地、中国资产重估有望进一步推升板块配置热情。银行基本 面逐步筑底回稳，板块内部分化或持续，经济新旧动能转型过程中，预计优 质区域基建、新兴产业有望成为稳信贷重要抓手，当地区域行有望充分受益。 个股推荐：1）经济大省挑大梁政策导向下，发达区域优质银行业绩韧性较 强，如南京、杭州、成都、重庆 AH、渝农 AH 等；2）资金低配、经营稳健 的银行，如兴业、招行等。3）港股大行股息优势突出，如农行 H、工行 H。 资金观察：红利为底，权重为势 多维资金助推板块行情，近一年险资、ETF 持续买入，公募、外资为新增量。 一方面，险资普遍加大红利股配置力度，银行股盈利稳健、股息回报较高， 为增持优选。除享受红利收益、资本利得之外，长股投方式可享受并表收益 与银保合作生态附加值，配置吸引力较强；中央汇金等资金增持以沪深 300 ...

Group 1 - The report highlights that the scheduled interest rate cut is expected to improve the cost structure of life insurance products, potentially enhancing sales momentum in the second half of the year [1][3][46] - The current valuation of insurance stocks is at historical lows, with A-share PEV ranging from 0.51x to 1.03x and H-share PEV from 0.22x to 1.15x, indicating a favorable entry point for investors [4][36] - The liquidity in the market is improving, driven by the expectation of RMB appreciation and public fund reforms, which is beneficial for insurance stock valuations [2][15][26] Group 2 - The scheduled interest rate cut is anticipated to lower the predetermined interest rate for traditional insurance from 2.5% to 2.0%, which will help alleviate the cost-revenue mismatch faced by life insurance products [3][48][56] - The dynamic adjustment mechanism for predetermined interest rates will allow for quarterly updates based on market interest rates, which is expected to enhance the overall performance of the life insurance sector [62][63] - The report emphasizes the importance of asset-liability matching to mitigate interest rate risk, with companies like China Pacific Insurance and Ping An having relatively better matching levels [5][60] Group 3 - The report notes that the sales performance of the agent channel has been under pressure due to the cost-revenue mismatch, but the expected interest rate cut may improve sales dynamics [58][60][61] - The insurance sector has seen a year-to-date increase in new premium income, primarily driven by the bancassurance channel, indicating a potential recovery in sales [58][61] - The report suggests that the public fund reforms may lead to increased liquidity in the A-share market, which could further support insurance stock valuations [43][44] Group 4 - The report identifies key companies to watch, including China Pacific Insurance, Ping An, AIA Group, and China Life, all of which are expected to benefit from the anticipated changes in the market [10][37][38] - The overall market sentiment has improved following the easing of tariff tensions, which has positively impacted the performance of insurance stocks in both A and H-share markets [22][35][36] - The report indicates that the insurance sector's performance is closely tied to macroeconomic factors, including interest rates and currency fluctuations, which will continue to influence valuations [36][29][30]